Sobre la base del desempeño de las empresas, los directivos obtienen recompensas y los inversores deciden si invierten en una empresa. Por tanto, una de las preguntas clave de las finanzas corporativas es identificar los factores que contribuyen al desempeño empresarial. Desde principios de los años treinta, cuando Berle y Means (1932) encontraron una correlación positiva entre la concentración de la propiedad y el desempeño empresarial, la estructura de propiedad se ha reconocido como un factor importante.
Una estructura de propiedad concentrada puede ayudar a reducir el riesgo de que los directivos abusen de su poder en detrimento de los accionistas, ya que cabe esperar una mayor labor de supervisión por parte de los grandes accionistas (Jensen y Meckling 1976). Por otro lado, la concentración de la propiedad también tiene costes, entre ellos, y no menor, que puede dar lugar a la expropiación de los accionistas minoritarios (La Porta et al. 1999), con posibles repercusiones negativas en el desempeño de la empresa.
En términos generales, la literatura empírica existente equipara el desempeño empresarial con ratios contables como la rentabilidad y la productividad del trabajo. Sin embargo, es poco probable que tales ratios reflejen todo el valor creado por una empresa. Por ejemplo, las empresas japonesas han sido históricamente menos rentables que sus homólogas estadounidenses, pero su notable desempeño en productividad en sectores como el automóvil y la electrónica impulsó un rápido crecimiento de su cuota de mercado global en los años setenta y ochenta. Además, la rentabilidad solo recoge la parte del valor añadido que llega a los accionistas, mientras que la productividad del trabajo puede ser una medida inadecuada del desempeño global, especialmente en industrias intensivas en capital. Por último, los ratios financieros pueden manipularse fácilmente por motivos fiscales u otras razones, particularmente en países donde el Estado de derecho es débil, y entre las pequeñas y medianas empresas privadas.
Una medida distinta del desempeño empresarial
En un artículo reciente, abordamos estas cuestiones examinando el efecto de la propiedad y de otras variables a nivel de empresa mediante una medida distinta del desempeño empresarial: la eficiencia técnica o productiva (Hanousek et al. 2015). La eficiencia de una empresa refleja su capacidad para obtener la máxima producción a partir de un conjunto dado de insumos. La eficiencia técnica puede ser más difícil o menos importante de manipular que los ratios contables. Por esa razón, es una herramienta adecuada para analizar el desempeño empresarial. En nuestro artículo, asociamos la ineficiencia empresarial con la distancia entre la producción real y la producción potencial dados los insumos de producción y la tecnología, y la estimamos mediante un modelo de frontera estocástica. Además, relacionamos la eficiencia técnica de una empresa con sus características específicas (tamaño, estructura de capital, grado de competencia) y con su estructura de propiedad.
El análisis se realiza sobre un panel de datos a nivel de empresa, amplio y completo, no equilibrado (más de 3 millones de observaciones empresa/año), que abarca empresas manufactureras y de servicios de 22 países «antiguos» y «nuevos» de la UE durante el período 2001-2011.1 Se someten a prueba varias categorías específicas de propiedad para detectar los efectos de los distintos grados de control que un propietario puede ejercer sobre una empresa. La propiedad mayoritaria simple es fácil de entender y otorga al propietario un control total. Sin embargo, un propietario mayoritario puede enfrentarse a la presencia de accionistas minoritarios que pueden impugnar o incluso bloquear algunas decisiones directivas. Surge una estructura de propiedad muy sutil cuando dos accionistas minoritarios, por separado, no son lo bastante fuertes para influir en la toma de decisiones, pero juntos pueden formar una mayoría. Los autores también distinguen dos casos relacionados con la dinámica de la propiedad. Se identifica un efecto de propiedad permanente en las empresas con una estructura de propiedad estable. Por otra parte, existe un efecto de propiedad cambiante en las empresas cuya estructura de propiedad sí cambió durante el período de investigación. Estas distinciones resultan importantes en relación con la eficiencia empresarial.
Los resultados para los países de la UE antigua se presentan en las figuras 1 y 2. Los resultados respaldan la idea de que el control por parte de grandes accionistas suele utilizarse de forma indebida cuando no se contrarresta con la presencia de accionistas minoritarios con participaciones suficientemente grandes en la empresa. Al no rendir cuentas a accionistas minoritarios dispersos, la propiedad mayoritaria permanente no resulta beneficiosa para la eficiencia empresarial. Un propietario mayoritario tiene un poder ilimitado y puede involucrarse mucho más fácilmente en actividades de expropiación de valor. Al mismo tiempo, los cambios en la propiedad mayoritaria tienen un efecto disciplinario y contribuyen a la eficiencia empresarial. Curiosamente, un cambio en la propiedad mejora la eficiencia solo en las empresas con propietarios mayoritarios nacionales, pero no en las empresas con un propietario mayoritario extranjero. Esto es coherente con la idea de que los propietarios mayoritarios nacionales son capaces de ejercer un mejor control sobre la dirección.
Sin embargo, cuando existe un accionista minoritario fuerte, los accionistas de control pueden tener menos capacidad para expropiar fondos. La propiedad minoritaria de bloqueo tiene el poder de cuestionar las decisiones de un propietario mayoritario que pueden ser cruciales para la empresa, como las relacionadas con aumentar o reducir activos y con la puesta en marcha de cambios importantes en las actividades empresariales (Hanousek et al. 2007). Si bien la presencia de un accionista minoritario con una participación suficientemente alta (más del 10%) no es tan poderosa como una minoría de bloqueo, puede seguir ejerciendo una influencia de supervisión importante y es potencialmente relevante, porque las leyes nacionales otorgan al titular de esta participación el derecho a convocar juntas generales de accionistas y a obstruir las decisiones retrasando su aplicación mediante procedimientos judiciales prolongados (ibid. 2007).
Figura 1. UE antigua, efecto de la propiedad estable
Figura 2. UE antigua, efecto del cambio en la propiedad
La propiedad mayoritaria no implica eficiencia empresarial
Los resultados del análisis realizado sobre las empresas de los nuevos países de la UE son menos informativos debido a la falta de significación estadística de muchos efectos. No obstante, de forma similar a los resultados de la UE antigua, la propiedad mayoritaria no contribuye a la eficiencia empresarial cuando la propiedad es estable. Sin embargo, cuando la propiedad cambia, mejora la eficiencia de las empresas nacionales con propietario mayoritario que operan en la industria manufacturera.
Además, Hanousek et al. (2015) investigan varios factores que pueden influir en la capacidad de una empresa para operar en el nivel técnico óptimo (más eficiente). Entre estos factores figuran el tamaño de la empresa, el apalancamiento financiero y la competencia en el mercado. Los resultados estadísticamente significativos se muestran en la figura 3. Los hallazgos presentados ponen de relieve que las empresas más grandes presentan una menor eficiencia. Este resultado podría deberse a una mayor burocracia, mayores costes de comunicación y una mayor resistencia al cambio en las grandes empresas en comparación con las más pequeñas. La estructura de capital también importa, ya que un mayor apalancamiento se asocia con una mejora de la eficiencia; esto es coherente con la teoría del flujo de caja libre (Jensen 1986), según la cual los proyectos financiados con préstamos deben cubrir el tipo de interés de mercado y tienden a ser más rentables que los proyectos financiados con fondos internos (flujo de caja libre). Las empresas que recurren principalmente a préstamos se vuelven más apalancadas y deberían emprender proyectos rentables. Esto debería afectar positivamente a su eficiencia. Por último, una competencia elevada es menos propicia para la eficiencia que una competencia moderada o baja, posiblemente porque las empresas que operan bajo una mayor presión competitiva tienen márgenes muy estrechos y poco margen de ajuste, especialmente durante una recesión económica.
Figura 3. UE antigua, efecto del tamaño, el apalancamiento y la competencia
La importancia de las características empresariales
En suma, se evidencia la importancia de las características de las empresas para la eficiencia, y las estructuras de propiedad son aún más importantes. En particular, el tipo y el origen, la estabilidad y los cambios en las estructuras de propiedad son impulsores de la eficiencia en las empresas europeas. Desde el punto de vista de la eficiencia, la estructura de propiedad óptima es una propiedad mayoritaria que se enfrenta a accionistas minoritarios con más del 10% de las acciones. El fuerte efecto disciplinario de este modelo impulsa una mayor eficiencia en las empresas, incluidas las que tienen propietarios extranjeros.
Referencias
Berle, A, y G Means (1932), The Modern Corporation and Private Property, Nueva York: MacMillan,
Hanousek, J, E Kočenda y J Svejnar (2007), “Origin and Concentration: Corporate Ownership, Control and Performance in Firms after Privatization”, Economics of Transition 15(1): 1-31.
Hanousek, J, E Kočenda y J Shamshur (2015), “Corporate Efficiency in Europe”, CEPR Discussion Papers 10500, de próxima publicación en Journal of Corporate Finance 32: 24–40.
Jensen, M (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”, The American Economic Review 76(2): 323–329.
Jensen, M, W Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure”, Journal of Financial Economics 3(4): 305-360.
Porta, R, F Lopez‐de‐Silanes, A Shleifer (1999), “Corporate ownership around the world”, Journal of Finance 54(2): 471–517.
Nota al pie
1 Concretamente, sobre la base de la disponibilidad de datos fiables a nivel de empresa, se definen los dos grupos siguientes. UE antigua: Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Italia, Países Bajos, Portugal, España, Suecia y Reino Unido. UE nueva: Bulgaria, República Checa, Estonia, Hungría, Letonia, Polonia, Rumanía, Eslovenia y Eslovaquia.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Jan Hanousek es catedrático de tiempo completo en CERGE-EI, centro de trabajo conjunto de la Universidad Carolina y de la Academia de Ciencias de la República Checa. Evžen Kočenda es catedrático de Economía en el Instituto de Estudios Económicos de la Universidad Carolina de Praga. Anastasiya Shamshur es profesora titular de Finanzas en Norwich Business School, Universidad de East Anglia.
Imagen: Un trabajador llega a su oficina en el distrito financiero de Canary Wharf, en Londres, el 26 de febrero de 2014. REUTERS/Eddie Keogh.
