En los últimos años, los precios de los bonos públicos a largo plazo se han mantenido muy altos (es decir, sus rendimientos han sido muy bajos). En Estados Unidos, el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años alcanzó un mínimo histórico (desde que comenzó la serie de la Reserva Federal en 1972) del 2,25 % el 30 de enero. El rendimiento del bono público a 30 años del Reino Unido cayó al 2,04 % ese mismo día. El bono público japonés a 20 años rindió apenas un 0,87 % el 20 de enero.
Desde entonces, todos estos rendimientos han subido ligeramente, pero siguen siendo excepcionalmente bajos. Parece desconcertante —e insostenible— que la gente inmovilice su dinero durante 20 o 30 años para obtener poco o nada más que la tasa objetivo del 2 % anual de estos bancos centrales para la inflación. Así pues, dado que el mercado de bonos parece propicio para una corrección drástica, muchos se preguntan si un desplome podría arrastrar a los mercados de otros activos a largo plazo, como la vivienda y la renta variable.
Es una pregunta que me plantean repetidamente en seminarios y conferencias. Al fin y al cabo, quienes participan en los mercados de la vivienda y la renta variable fijan los precios teniendo en cuenta los del mercado de bonos, por lo que el contagio de un mercado a largo plazo a otro parece una posibilidad real.
Llevo mucho tiempo pensando en el mercado de bonos. De hecho, el mercado de bonos a largo plazo fue el tema de mi tesis doctoral de 1972 y de mi primera publicación académica, al año siguiente, escrita en coautoría con mi asesor académico, Franco Modigliani. Nuestro trabajo con datos de los años 1952-1971 mostró que, por entonces, el mercado de bonos a largo plazo era bastante fácil de describir. Los tipos de interés a largo plazo en una fecha determinada podían explicarse bastante bien como un promedio ponderado de los últimos 18 trimestres de inflación y los últimos 18 trimestres de tipos de interés reales a corto plazo. Cuando subía la inflación o subían los tipos de interés reales a corto plazo, también subían los tipos a largo plazo. Cuando cualquiera de los dos bajaba, también lo hacían los tipos a largo plazo.
Ahora contamos con más de 40 años de datos adicionales, así que eché un vistazo para ver si nuestra teoría aún permite hacer buenas predicciones. Resulta que nuestras estimaciones de entonces, aplicadas a los datos posteriores, predijeron con gran precisión los tipos a largo plazo durante los 20 años siguientes a la publicación; pero, a mediados de la década de 1990, nuestra teoría empezó a sobreestimarlos. Según nuestro modelo, los tipos a largo plazo en Estados Unidos deberían ser aún más bajos que ahora, porque tanto la inflación como los tipos de interés reales a corto plazo son prácticamente cero o negativos. Incluso teniendo en cuenta el efecto de la expansión cuantitativa desde 2008, los tipos a largo plazo son más altos de lo previsto.
Pero la explicación que desarrollamos hace tanto tiempo sigue encajando lo bastante bien como para alentar la convicción de que no veremos un desplome del mercado de bonos, salvo que los bancos centrales endurezcan la política monetaria de forma muy drástica (subiendo los tipos de interés a corto plazo) o se produzca un fuerte repunte de la inflación.
En realidad, los desplomes del mercado de bonos han sido relativamente raros y moderados. En Estados Unidos, la mayor caída en un año del índice de rentabilidad total mensual de Moody’s para bonos corporativos a 30 años —ampliado por Global Financial Data y con datos desde 1857— fue del 12,5 % en los 12 meses que terminaron en febrero de 1980. Compárese con el mercado bursátil: según el índice mensual de rentabilidad total del S&P 500 de GFD, en el año que terminó en mayo de 1932, durante la Gran Depresión, se registró una pérdida anual del 67,8 %, y desde 1900 las pérdidas en un año han superado el 12,5 % en 23 episodios distintos.
También cabe señalar qué tipo de acontecimiento hace falta para provocar un desplome del 12,5 % en el mercado de bonos a largo plazo. La caída en un año que se registró en febrero de 1980 se produjo inmediatamente después de que Paul Volcker asumiera la dirección de la Reserva Federal en 1979. Una encuesta de Gallup de 1979 había mostrado que el 62 % de los estadounidenses consideraba que la inflación era «el problema más importante al que se enfrenta el país». Volcker tomó medidas radicales para combatirla y elevó tanto los tipos de interés a corto plazo que provocó una grave recesión. También se ganó enemigos (e incluso recibió amenazas de muerte). La gente se preguntaba si lograría salirse con la suya políticamente o si sería sometido a un juicio político.
En cuanto a los mercados bursátil e inmobiliario, es muy posible que algún día se produzca una importante corrección a la baja. Pero probablemente tendrá poco que ver con un desplome del mercado de bonos. Así ocurrió con las mayores correcciones del mercado bursátil estadounidense del siglo pasado (después de 1907, 1929, 1973, 2000 y 2007) y con las mayores correcciones del mercado inmobiliario estadounidense de todos los tiempos (después de 1979, 1989 y 2006).
Es cierto que los rendimientos extraordinariamente bajos de los bonos a largo plazo nos sitúan fuera del rango de la experiencia histórica. Pero lo mismo ocurriría con un escenario en el que un desplome repentino del mercado de bonos arrastrara a la baja los precios de las acciones y la vivienda. Cuando un acontecimiento nunca ha ocurrido, no se puede predecir con un mínimo de confianza.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate . La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Robert J. Shiller, premio Nobel de Economía de 2013, es profesor de Economía en la Universidad de Yale y cocreador del índice Case-Shiller de precios de la vivienda en Estados Unidos.
Imagen: Una vista de la sede de la empresa francesa de materiales de construcción Saint-Gobain, en el distrito financiero de La Défense, en Courbevoie, a las afueras de París, el 8 de diciembre de 2014. REUTERS.
