La baja tasa de inflación en Estados Unidos es un enigma, especialmente para los economistas que se centran en la relación entre la inflación y los cambios en la base monetaria. Después de todo, en el pasado, los aumentos y las disminuciones de la tasa de crecimiento de la base monetaria (el efectivo en circulación más las reservas de los bancos comerciales depositadas en el banco central) produjeron —o al menos estuvieron acompañados de— aumentos y descensos de la tasa de inflación. Y, dado que el banco central controla directamente la base monetaria, y los bancos comerciales no la crean, muchos creen que es la mejor medida del impacto de la política monetaria.
Por ejemplo, la base monetaria de Estados Unidos creció a una tasa anual del 9% entre 1985 y 1995, y luego se desaceleró hasta el 6% en la década siguiente. Esta desaceleración del crecimiento monetario estuvo acompañada de una ralentización del ritmo de la inflación. El índice de precios al consumidor (IPC) aumentó a una tasa del 3,5% entre 1985 y 1995, y luego se desaceleró hasta apenas el 2,5% en la década hasta 2005.
Pero entonces se rompió el vínculo entre la base monetaria y la tasa de inflación. Entre 2005 y 2015, la base monetaria se disparó a una tasa anual del 17,8%, mientras que el IPC aumentó a una tasa anual de apenas el 1,9%.
Para explicar este cambio abrupto y radical, es necesario examinar más de cerca la relación entre la base monetaria y la inflación, y comprender el papel cambiante de las reservas que los bancos comerciales mantienen en la Reserva Federal.
Cuando los bancos conceden préstamos, crean depósitos para los prestatarios, quienes utilizan esos fondos para realizar compras. Por lo general, esto transfiere los depósitos del banco prestamista a otro banco.
Por ley, los bancos deben mantener reservas en la Fed en proporción a los depósitos a la vista que figuran en sus libros. Por lo tanto, un aumento de las reservas permite a los bancos comerciales crear más depósitos de ese tipo. Eso significa que pueden conceder más préstamos y proporcionar más fondos para gastar a los prestatarios. El aumento del gasto conduce a un mayor empleo, a un incremento de la utilización de la capacidad y, finalmente, a presiones al alza sobre los salarios y los precios.
Históricamente, para aumentar las reservas de los bancos comerciales, la Fed recurría a operaciones de mercado abierto y les compraba letras del Tesoro. Los bancos intercambiaban una letra del Tesoro que devengaba intereses por un depósito de reservas en la Fed que, históricamente, no devengaba intereses. Eso solo tenía sentido si el banco utilizaba las reservas para respaldar la expansión de los préstamos y los depósitos.
Por supuesto, un banco que no necesitara las reservas adicionales podía prestárselas a otro banco que sí las necesitara y ganar intereses a la tasa de los fondos federales por ese préstamo interbancario. Prácticamente todas las reservas adicionales acababan «utilizándose» para respaldar el aumento de los préstamos comerciales.
Todo esto cambió en 2008, cuando una reforma legislativa permitió a la Fed pagar intereses sobre las reservas excedentarias. Los bancos comerciales podían vender letras del Tesoro y bonos a más largo plazo a la Fed, recibir reservas a cambio y obtener un rendimiento pequeño, pero muy seguro, sobre esas reservas.
Eso dio a la Fed la capacidad de iniciar en 2010 sus enormes compras mensuales de bonos a largo plazo y valores respaldados por hipotecas. Esta expansión cuantitativa (QE) permitió a la Fed reducir directamente las tasas de interés a largo plazo, lo que impulsó el mercado bursátil y la recuperación de los precios de las viviendas ocupadas por sus propietarios. El consiguiente aumento de la riqueza de los hogares impulsó el gasto de los consumidores y reactivó la construcción residencial. Las empresas respondieron acelerando el ritmo de la inversión.
Aunque se mantuvo un vínculo entre la creación de reservas por parte de la Fed y el posterior aumento del gasto, su magnitud cambió drásticamente. La Fed aumentó sus tenencias de valores de menos de 1 billón de dólares en 2007 a más de 4 billones hoy. Pero, en lugar de utilizarse para facilitar el aumento de los préstamos y los depósitos de los bancos comerciales, las reservas adicionales creadas en este proceso quedaron depositadas en la Fed: fueron simplemente un subproducto del esfuerzo por reducir las tasas de interés a largo plazo y aumentar la riqueza de los hogares mediante la QE.
Esto nos devuelve al aparente enigma de la baja inflación. El IPC general es, de hecho, ligeramente más bajo ahora que hace un año, lo que implica una tasa de inflación negativa. Una razón importante es la caída de los precios de la gasolina y de otras fuentes de energía. El componente energético del IPC cayó un 19% en los últimos 12 meses. El llamado IPC «subyacente», que excluye los volátiles precios de la energía y los alimentos, aumentó (aunque solo un 1,8%).
Además, la apreciación del dólar frente a otras monedas ha reducido los costos de importación, lo que ejerce presión competitiva sobre las empresas nacionales para que bajen sus precios. Esto se refleja claramente en la diferencia entre la tasa de inflación anual del -0,2% para los bienes y la del 2,5% para los servicios (en los últimos 12 meses).
No obstante, la inflación aumentará durante el próximo año. Los mercados laborales se han estrechado significativamente, y la tasa general de desempleo ha bajado al 5,4%. La tasa de desempleo de quienes llevan menos de seis meses sin trabajo —un indicador clave de la presión inflacionaria— ha bajado al 3,8%. Y la tasa de desempleo entre los graduados universitarios es de apenas el 2,7%.
Como resultado, la remuneración total por hora está aumentando más rápidamente: la tasa anual subió al 3,1% en el primer trimestre de 2015, frente al 2,5% en el conjunto de 2014 y al 1,1% en 2013. Estos mayores costos salariales aún no se reflejan en la inflación general debido al efecto compensatorio de los precios de la energía y los costos de importación. Pero, a medida que estos factores temporales desaparezcan durante el próximo año, la inflación general de los precios comenzará a aumentar más rápidamente.
De hecho, el riesgo de inflación se inclina al alza, especialmente si la Fed se atiene a su plan de mantener negativa su tasa de interés real a corto plazo hasta finales de 2016 y elevarla a solo un punto porcentual para finales de 2017. Si la inflación aumenta más rápido de lo que espera la Fed, es posible que se vea obligada a subir las tasas de interés rápidamente, con efectos adversos en los mercados financieros y potencialmente en la economía en general.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Martin Feldstein es profesor de Economía en Harvard, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente Ronald Reagan y es expresidente de la Oficina Nacional de Investigación Económica de Estados Unidos.
Imagen: edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. REUTERS/Gary Cameron
