Mientras la crisis de la eurozona persiste, se han reavivado los debates sobre una posible desaparición de la moneda única. Los partidos políticos que defienden o contemplan una salida no han llegado al mismo público en todos los países europeos, pero en todas partes están ganando terreno. Una salida del euro, que antes solo se contemplaba para los países de la «periferia» como consecuencia de graves dificultades financieras, empieza a verse en los países «centrales» como una opción política digna de debate.
Sin embargo, en los debates políticos y académicos suele faltar un factor crucial: el coste de la salida en sí. ¿Cuáles serían sus consecuencias financieras a corto plazo? Salir de una unión monetaria no devuelve inmediatamente a un país a la situación en que se encontraba antes de incorporarse: deshacer 15 años de integración financiera acarrea costes sustanciales (Eichengreen 2007, 2010).
La conversión a la nueva moneda nacional de los títulos de deuda negociables privados emitidos por las empresas de un Estado miembro que «salga» podría ser uno de los problemas más difíciles. En efecto, si una empresa nacional obtiene sus ingresos en la nueva moneda (devaluada) y, al mismo tiempo, debe seguir pagando sus deudas en euros, su situación financiera podría deteriorarse drásticamente. Ya se ha planteado este argumento, pero la mayoría de quienes defienden una salida del euro prefirieron eludir la cuestión (Baldwin 2012). Sin embargo, hasta ahora ha seguido siendo en gran medida teórica. ¿De qué magnitud podría ser el problema? Tomemos Francia como ejemplo.
Problemas de redenominación y «desajuste cambiario»
Consideramos que la ley aplicable a los títulos de deuda denominados en euros es el indicador más predictivo del alcance de la redenominación. Naturalmente, los contratos en monedas extranjeras (por ejemplo, dólares estadounidenses o libras esterlinas) no se verían afectados por todo el proceso. En cuanto a los contratos denominados en euros, suponemos que los sujetos a la legislación francesa se pagarían en el «nuevo» franco francés (es decir, se redenominarían), mientras que los sujetos a legislación extranjera seguirían teniendo que pagarse en euros.[1]
Utilizamos una terminal Bloomberg para obtener la ley aplicable a cada título de deuda y crear una base de datos exhaustiva que abarcara la deuda negociable de las principales empresas financieras y no financieras francesas (Amiel y Hyppolite 2015). Para determinar el país de emisión, consideramos la nacionalidad de la empresa matriz última, en lugar del domicilio del emisor inmediato.
Tabla 1. Ley aplicable a los títulos de deuda denominados en euros en Francia
Fuente: Bloomberg
Notas: N/A significa no disponible (es decir, la información no está disponible en Bloomberg). Los títulos de deuda que se redenominarían son los títulos en euros sujetos a la legislación francesa (escenario más desfavorable).
¿Qué ocurre con los títulos de deuda cuya ley aplicable figura como «no disponible» (N/A)? Un estudio detallado reveló que la mayoría se emitió en mercados primarios extranjeros, lo que nos llevó a suponer que estaban sujetos a legislación extranjera.[2] Así, el importe de los títulos de deuda que probablemente no se redenominarían se acercaría al 70%.
De manera simétrica, examinamos la proporción de activos nacionales en los balances consolidados de las empresas seleccionadas. Si el 70% o más de los activos tampoco se redenominara, una salida sería financieramente neutra o incluso beneficiosa. El porcentaje de ventas o ingresos obtenidos en Francia es un buen indicador indirecto de la proporción de activos nacionales en el lado del activo de los balances consolidados. En toda la muestra, el porcentaje de deuda que se redenominaría es del 30%, mientras que el porcentaje de ventas o ingresos obtenidos en Francia es del 36%: en el nivel agregado existe un «desajuste», pero de magnitud razonable.
La situación cambia cuando examinamos los balances de las empresas por separado para identificar con precisión a las principales perjudicadas. En efecto, los datos agregados nos dicen poco sobre los riesgos de una salida. En primer lugar, algunas empresas —especialmente del sector financiero— son más estratégicas y sistémicas que otras; en segundo lugar, es muy dudoso confiar en alguna forma de transferencia de las «ganadoras» a las «perdedoras» de la salida del euro. En conjunto, preocupan especialmente algunos casos concretos, como ciertas empresas estratégicas no financieras (SNCF, Orange, Carrefour, Unibail-Rodamco y Numericable) y grupos bancarios sistémicos (Société Générale, BPCE y CIC-CM).
A partir de estas cifras, consideramos que el coste financiero inmediato de salir del euro sería sustancial si las autoridades públicas rescataran a las empresas expuestas para cubrir las pérdidas previstas.[3]
Tabla 2. Costes de rescatar a las empresas francesas en caso de salida del euro
Fuente: Bloomberg, Boursorama, informes anuales y cálculos propios.
¿Esta vez es diferente?
Llegados a este punto, sería razonable poner en duda este argumento. Al fin y al cabo, algunos países ya consiguieron salir de una unión monetaria sin turbulencias financieras. Pero, en realidad, los ejemplos históricos respaldan la idea de que el «canal de redenominación» siempre ha sido fundamental para explicar los éxitos o fracasos de las salidas de las uniones monetarias.
Un ejemplo muy citado de disolución ordenada de una unión monetaria es la «separación de terciopelo» entre checos y eslovacos en 1992–1993. Al igual que en la eurozona, los sistemas financieros (es decir, los sectores bancarios) de ambos países estaban profundamente entrelazados, como resultado natural de décadas de unidad política. Determinar qué deuda debía reembolsarse en qué moneda, después de que la corona eslovaca se devaluara frente a la corona checa, podía abrir la puerta a litigios imposibles y a numerosas quiebras de deudores eslovacos sin cobertura. La única razón por la que eso no ocurrió fue la existencia de un apoyo financiero masivo de Praga a Bratislava. ¿Cabe esperar razonablemente que Alemania rescate a una Francia que «salga»?
Por el contrario, Argentina ofrece un ejemplo contundente de un país en el que el peligroso proceso de redenominación de 2002 desempeñó un papel importante en el colapso económico. A finales de 2001, la gran mayoría de los pasivos bancarios estaba denominada en dólares estadounidenses, al igual que en Francia la mayor parte de la deuda privada negociable está sujeta a legislación extranjera o denominada en monedas extranjeras. Al abandonar la «convertibilidad», el Gobierno decidió afrontar la situación convirtiendo los depósitos denominados en dólares a pesos a un tipo de 1:1,4 y los préstamos a un tipo de 1:1. A grandes rasgos, esto equivalía casi a una devaluación del 40% de los activos del sector bancario. Como se detalla en nuestro artículo, esto llevó a los bancos argentinos al borde del colapso y prácticamente aniquiló todo su patrimonio. Esto perjudicó considerablemente la recuperación argentina: pese a una devaluación masiva que debería haber impulsado las exportaciones, el crédito bancario fue casi nulo y el PIB cayó más del 10%.
Recomendaciones de política
En Francia, el problema fundamental radica en el recurso excesivo a emisiones privadas de deuda sujetas a legislación extranjera que deben pagarse con flujos de ingresos nacionales. Ni las autoridades públicas francesas ni los actores privados franceses llegaron a considerar la posibilidad de la desaparición del euro: actuaban en un sistema financiero perfectamente integrado, lo que generó incentivos inadecuados para cubrir la exposición a legislación extranjera en deudas denominadas en euros.
¿Qué se debe hacer? Según la opinión que se tenga sobre el futuro de la eurozona y la autonomía de acción que deberían conservar los Estados nacionales, podrían elegirse dos cursos de acción opuestos: la «nacionalización» o la «europeización» de los contratos.
En primer lugar, para reducir la exposición de sus empresas a una ruptura del euro, Francia y otros Estados miembros podrían seguir desarrollando sus mercados nacionales de bonos, siguiendo, por ejemplo, las recientes iniciativas de Paris Europlace en Francia. Se debería poner especial énfasis en reforzar las emisiones de deuda sujetas a la legislación francesa para vigilar mejor cualquier desajuste que pudiera surgir en un escenario de ruptura de la eurozona para las empresas que dependen excesivamente de emisiones sujetas a legislación extranjera. En este contexto, las autoridades francesas deberían adoptar un objetivo claro a medio plazo de reducir las emisiones de bonos sujetas a legislación extranjera y restringir considerablemente las emisiones de deuda sujetas a legislación extranjera de empresas estatales o grupos bancarios sistémicos.
Sin embargo, las autoridades públicas podrían enfrentarse a un dilema. Las medidas mencionadas anteriormente tardarían años en aplicarse mediante los mecanismos habituales de incentivos y regulación blanda. A largo plazo, la cuestión de la salida del euro podría ser menos pertinente, ya sea porque se habrá superado la crisis actual o porque la moneda única habrá dejado de existir. Acelerar el proceso de emisiones de deuda sujetas a la legislación francesa también podría desencadenar especulaciones sobre el futuro de la moneda única y, con ello, provocar precisamente la crisis financiera que se pretendía evitar.
En segundo lugar, podría sostenerse, por el contrario, que es necesaria una mejor coordinación jurídica y financiera entre los Estados miembros de la eurozona, por ejemplo, mediante reformas jurídicas adecuadas que permitan a las empresas europeas emitir títulos de deuda sujetos a una «ley aplicable de la UE» unificada. Esto reduciría aún más los incentivos para abandonar la UEM, cuya estructura institucional actual «facilita una ruptura» (Scott 1998), y así eliminaría los riesgos de ataques especulativos contra un país determinado. La propuesta de reforma podría incluirse en la agenda de la «unión de los mercados de capitales» (CMU), dado que una «ley aplicable de la UE» también podría hacer más atractivos los mercados de capitales europeos para los inversores institucionales, además de constituir un primer paso hacia futuras emisiones de «bonos de estabilidad» (eurobonos).
Sin embargo, esto supondría una profundización significativa de la integración de la eurozona. Los países europeos apostarían de una vez por todas por el éxito del euro. Si, en efecto, la eurozona resulta política o económicamente insostenible, las consecuencias de una salida serían aún más graves que hoy.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: David Amiel es estudiante de posgrado en la École normale supérieure; becario Procter en la Universidad de Princeton. Paul-Adrien Hyppolite es estudiante de posgrado en Economía en la École normale supérieure y la École polytechnique.
Imagen: Una fotografía ilustrativa tomada con la función de exposición múltiple de la cámara muestra una moneda de un euro y un mapa de Europa. REUTERS/Kai Pfaffenbach
