La supervivencia de la eurozona vuelve a estar en duda, mientras Grecia exige una condonación de la deuda y el fin de la austeridad, o de lo contrario. Pero, aunque la unión monetaria europea está en riesgo y su unión bancaria sigue en una fase inicial de desarrollo, la inagotablemente creativa Comisión Europea emprende otra aventura: la llamada «unión de los mercados de capitales».
Ese «llamada» es apropiado, porque el proyecto, pese a estar definido solo vagamente en este momento, sin duda no pretende crear un único mercado europeo de capitales. De hecho, los líderes de la Unión Europea saben que sería mejor no anunciar tal ambición, que exigiría un nuevo tratado: nadie está dispuesto a abrir esa caja de Pandora. Al fin y al cabo, los votantes europeos no están de humor para transferir más poderes a Bruselas.
La unión de los mercados de capitales comenzó en realidad como un eslogan, acuñado por uno de los acólitos del presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker. Ahora, el nuevo comisario de Mercados Financieros, Lord Jonathan Hill, del Reino Unido, tiene asignada la poco envidiable tarea de dar cuerpo a ese esqueleto. La ronda de consultas de la Comisión sobre el «Libro Verde» dedicado al tema produjo más preguntas que respuestas.
Los centros de estudios, los grupos de presión y los reguladores nacionales no han perdido tiempo en tratar de influir en los esfuerzos de Hill y evitar cualquier iniciativa que pudiera perjudicar sus intereses. El Banco de Inglaterra ha sostenido que no debería replicarse la concesión de nuevos poderes al Banco Central Europeo por parte de la unión bancaria, a expensas de los bancos centrales nacionales. La unión de los mercados de capitales, argumenta el BOE, «no requiere cambios institucionales», por lo que no debería crearse un superregulador.
La Comisión ha aceptado por ahora esa conclusión, aunque uno de los asesores de Hill ha sugerido que «en algún momento... surgirán cuestiones de supervisión». De hecho, crear una versión europea de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. es un objetivo de larga data de la eurocracia de Bruselas; quizá algún día se logre, pero todavía no.
Pero antes de profundizar en las cuestiones institucionales —un tema favorito de los veteranos de la UE—, conviene considerar qué problema se supone que debe resolver la unión de los mercados de capitales. Y en este punto hay un acuerdo considerable.
La mayoría de los reguladores y participantes del mercado coinciden en que los mercados financieros europeos no funcionan bien. Con activos bancarios equivalentes a aproximadamente el 300 % del PIB de toda la UE, frente a alrededor del 70 % en Estados Unidos, grandes reservas de ahorro quedan sin utilizar.
Además, las empresas europeas obtienen un excesivo 80 % de su financiación de los bancos y menos del 20 % de los mercados de capitales (en Estados Unidos, las proporciones son aproximadamente las inversas). La necesidad de corregir ese desequilibrio se ha hecho cada vez más evidente desde la reciente crisis financiera, ya que los esfuerzos de los bancos por reconstruir sus bases de capital (y cumplir requisitos regulatorios más estrictos) han llevado al racionamiento del crédito. Aliviar esa limitación al crecimiento de la producción mejoraría la resiliencia de la economía europea, fomentaría la asunción de riesgos y promovería el dinamismo.
Por tanto, el objetivo general de la unión de los mercados de capitales es relativamente sencillo. Pero alcanzarlo no lo es, en buena medida porque la gran dependencia europea de la financiación bancaria obedece a factores estructurales y culturales. Y las soluciones que la Comisión ha propuesto hasta ahora —por ejemplo, fomentar el micromecenazgo y estandarizar las condiciones de la titulización— parecen poco capaces de impulsar un rápido crecimiento de la financiación no bancaria.
Promover un mercado paneuropeo de colocaciones privadas podría ayudar, al igual que armonizar las normas para los bonos garantizados. Pero ambas estrategias toparían con serios obstáculos jurídicos.
De hecho, aunque la modesta agenda inicial de Hill ciertamente no haría daño (y debería llevarse adelante lo antes posible), cualquier medida sustancial que la excediera encontraría grandes obstáculos. Por ejemplo, armonizar los regímenes de insolvencia en todo el continente y reducir los incentivos fiscales que favorecen la deuda frente al capital, aunque sean medidas totalmente lógicas, afectan al núcleo de la soberanía que aún conservan los Estados miembros y, por ello, será extremadamente difícil impulsarlas. Algunas de las otras ideas que Hill ha planteado, como flexibilizar los requisitos de capital para las inversiones a largo plazo, contradicen las normas de solvencia de la UE para aseguradoras y fondos de pensiones que se aplicarán el año que viene.
También han sacado de los establos algunos viejos caballos de batalla para otra vuelta al circuito. Los folletos «simplificados» y las exenciones de algunas normas contables para pequeñas empresas ya se probaron antes en países concretos, y fracasaron. Unas normas más laxas para los emisores debilitan la protección de los inversores, y hay indicios de que una regulación poco estricta de las nuevas emisiones puede reducir la demanda de los inversores, elevando el coste de la financiación.
A menos que el clima político cambie radicalmente en Europa —un cambio improbable—, no sería realista esperar que la unión de los mercados de capitales fuera ni de lejos tan transformadora como lo ha sido la unión bancaria. En el mejor de los casos, será una pequeña perturbación en la que se sacrificarán pocos intocables nacionales.
Lo que comenzó como un eslogan podría resultar útil. Pero es muy poco probable que una unión de los mercados de capitales ponga fin a la historia de amor de Europa con sus bancos. El mayor impacto en la estructura del mercado seguirá proviniendo de unos requisitos de capital cada vez más elevados, que encarecerán el crédito bancario y animarán a los prestatarios a buscar alternativas.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Howard Davies, profesor en Sciences Po de París, fue el primer presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido (1997-2003).
Imagen: Se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo. REUTERS/Ralph Orlowski.
