Desde la crisis global, la deuda pública de los países avanzados se ha disparado, pasando de alrededor del 70% del PIB en 2007 a más del 105% en 2014. Las causas inmediatas de este rápido aumento de la deuda son bien conocidas. Las recesiones profundas redujeron el PIB nominal y provocaron el deterioro de los saldos primarios; la recapitalización del sector bancario forzó cambios bruscos en el nivel de deuda; y, en algunos casos, los rendimientos de los bonos soberanos se dispararon, incrementando el coste de la deuda. Pero lo que está menos claro es cómo interactuaron entre sí estos distintos factores determinantes de la deuda para agravar o mitigar el impacto final sobre el nivel de deuda. El papel de la política monetaria en estas dinámicas tampoco es bien comprendido. Un banco central independiente puede tener un mejor control sobre el PIB nominal y un mayor acceso a los ingresos por señoreaje, y puede estar en mejores condiciones de evitar huidas de acreedores, todo lo cual debería contribuir a una deuda más estable. Pero ¿qué diferencia supone esto para el sentimiento del mercado y para la política fiscal?
Existe una creciente literatura que analiza cómo interactúan los componentes de la deuda individualmente. Por ejemplo, en su artículo seminal, Bohn (1998) demuestra que el saldo primario de Estados Unidos reacciona positivamente al nivel de deuda. Según él, esto aporta pruebas de que la deuda soberana estadounidense no sigue un paseo aleatorio, sino que tiende a converger hacia algún nivel de estado estacionario y, por tanto, es sostenible. Muchos también han analizado cómo reacciona el tipo de interés al nivel de deuda. Corsetti et al. (2014) modelizan el riesgo de impago soberano en función de la distancia a un «límite de deuda», es decir, un punto en el que la deuda es tan elevada que el soberano ya no puede o no quiere atenderla. Como los agentes son prospectivos, esto afecta a los tipos de interés de mercado de forma no lineal.
El papel de la política monetaria en la sostenibilidad de la deuda también ha sido objeto de debate en los últimos años. De Grauwe y Ji (2013) muestran evidencia empírica de que los países de la zona euro (sin bancos centrales «independientes») son más susceptibles a crisis de liquidez autocumplidas. Krugman (2014) ilustra este punto mediante un marco teórico más generalizado. Sin embargo, Hilscher et al. (2014) sostienen que hay poco margen para reducir la carga de deuda de Estados Unidos mediante la inflación generada por el banco central.
Un enfoque holístico de la dinámica de la deuda
En trabajos recientes, desarrollamos un marco unificado para comprender cómo interactúan entre sí todos los componentes de la deuda –el saldo primario, el tipo de interés, el crecimiento y la inflación– (Anaya y Pienkowski 2015). Mediante un estimador de vectores autorregresivos estructurales (SVAR) con una ecuación endógena de acumulación de deuda, comprobamos que algunas interacciones agravan el impacto de los shocks sobre la acumulación de deuda, mientras que otras contribuyen a estabilizar la dinámica de la deuda. Nuestra muestra abarca 15 economías avanzadas.
El cuadro 1 resume la respuesta de los componentes clave de la deuda (columnas) ante shocks exógenos a los demás componentes (filas). Por ejemplo, el saldo primario reacciona activamente a los shocks de crecimiento y es muy sensible a los cambios en el tipo de interés marginal. La respuesta del saldo primario a los shocks de crecimiento parece ser anticíclica, lo que sugiere que los soberanos de la muestra utilizan una política fiscal discrecional activa para ayudar a estabilizar la demanda ante shocks de crecimiento. En cuanto a los shocks de tipos de interés, un aumento del 1% en el tipo de interés marginal de la deuda pública provoca un endurecimiento medio del saldo primario de alrededor del 0,7%. Esta reacción puede explicarse por el deseo de los gobiernos de estabilizar la deuda para evitar que los tipos de interés suban hasta niveles insostenibles.
Cuadro 1. Resumen de todos los países
Respuesta Saldo primario1 Tipo de interés marginal1 Ratio deuda/PIB1 Shock Saldo primario (shock positivo) 1.00 0.04 -1.25 Crecimiento real (shock negativo) -0.60 0.01 1.60 Tipo de interés marginal (shock positivo) 0.7 1.00 0.45 Ratio deuda/PIB (shock positivo) 0.21 -0.04 1.00
Nota: 1 Refleja la respuesta máxima ante el shock.
La importancia de la política monetaria
Estas medias de la muestra ocultan diferencias más interesantes entre países. La elección del régimen de política monetaria desempeña un papel importante en estas dinámicas de la deuda.1 Para ilustrarlo, la muestra se divide en dos. La primera categoría incluye a los soberanos que no tienen control pleno sobre la política monetaria, como los que forman parte de una unión monetaria o los que tienen un régimen de tipo de cambio fijo. La segunda categoría incluye a los soberanos con un régimen de política monetaria sin restricciones, típicamente «objetivos de inflación».
La respuesta del tipo de interés marginal ante shocks al saldo primario y al crecimiento es pequeña y similar en ambos grupos de régimen monetario. Sin embargo, la reacción de los tipos de interés marginales ante un shock a la deuda es más llamativa (Gráfico 1).
Gráfico 1. Respuesta del tipo de interés marginal ante un shock a la deuda
Nota: El shock a la deuda se fija en +10pt.
Tras un shock positivo al nivel de deuda (quizá como resultado de los costes de recapitalización bancaria), el tipo de interés marginal del grupo con control monetario restringido aumenta bruscamente y se mantiene durante unos 1,5 años. Esto refleja presumiblemente la percepción del mercado de que el riesgo de crédito de estos soberanos ha aumentado de forma significativa. En cambio, el tipo de interés marginal parece disminuir de forma persistente en el grupo con política monetaria sin restricciones. Este resultado algo desconcertante puede atribuirse a la forma en que las autoridades de estos países utilizan la política monetaria en tales circunstancias. Estos países podrían ser capaces de manipular los tipos soberanos a largo plazo (quizá mediante programas de compra de activos o orientación prospectiva) para estabilizar la dinámica de la deuda.
Quizá como resultado de esta reacción del mercado, la respuesta del saldo primario ante un shock al tipo de interés marginal también es muy diferente en los dos grupos. Un shock a los tipos de interés suele generar un aumento considerable y persistente del saldo primario en los países sin control pleno de la política monetaria (Gráfico 2).
Gráfico 2. Respuesta del saldo primario ante un shock al tipo de interés marginal
Nota: El shock al tipo de interés marginal se fija en +1pt.
Este hallazgo puede explicarse por la percepción de las autoridades nacionales de que son más vulnerables a una pérdida de confianza en su capacidad para controlar la deuda, por lo que reaccionan con fuerza ante cualquier aumento de los costes marginales de endeudamiento. En cambio, prácticamente no hay reacción en los países con un régimen de política monetaria sin restricciones. Encontramos otras diferencias interesantes entre estos dos grupos a partir de las distintas interacciones. También exploran cómo estos shocks e interacciones acaban incidiendo en la evolución de la deuda a lo largo del tiempo.
En resumen
Esta columna aporta algunas pruebas empíricas que respaldan la opinión, citada con frecuencia, de que la política monetaria importa para la sostenibilidad de la deuda soberana. Este análisis también proporciona la base para evaluar cómo un shock —por ejemplo, al crecimiento— afectará a la dinámica de la deuda, de forma directa y a través de efectos de segunda ronda (como los que se producen por medio del saldo primario y los tipos de interés). Esto resulta especialmente útil para el análisis de sostenibilidad de la deuda, tanto para examinar el impacto de un shock adverso en el sistema como para evaluar el realismo de las proyecciones.
Notas finales
1. Hay varias razones por las que la existencia de un régimen de política monetaria independiente puede ser importante para la dinámica de la deuda soberana. En primer lugar, las autoridades nacionales pueden estar en mejores condiciones de controlar el PIB nominal, lo que proporciona un mecanismo para estabilizar la ratio deuda/PIB sin recurrir a la consolidación fiscal (incluso mediante un tipo de cambio flexible). En segundo lugar, el banco central podría tener más flexibilidad para utilizar los ingresos por señoreaje para ayudar a reembolsar la deuda (posiblemente a costa de una mayor inflación). En tercer lugar, las grandes compras de deuda pública (esterilizadas o no esterilizadas) podrían ayudar a «coordinar» a los acreedores para evitar una huida masiva de la deuda soberana, es decir, los bancos centrales podrían reducir la probabilidad de equilibrios múltiples.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autores: Pablo Anaya es candidato a doctor en Economía en el Instituto Alemán de Investigación Económica (DIW Berlín). Alex Pienkowski es economista del Departamento de Estrategia, Política y Revisión del Fondo Monetario Internacional.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense ondean cerca de la capital andaluza, Sevilla, en esta foto de ilustración tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
