Las cuestiones relacionadas con el sesgo local de los bancos en la deuda soberana han vuelto a cobrar protagonismo durante la Crisis Global, aunque existe una literatura académica consolidada sobre este tema, especialmente en lo que respecta al sesgo local en la renta variable. Tradicionalmente, el sesgo local en las tenencias bancarias de deuda pública nacional se ha vinculado a la represión financiera (véase, por ejemplo, Reinhart y Sbrancia, 2011), que da lugar a préstamos dirigidos al gobierno por parte de públicos nacionales cautivos, como los bancos, y a una relación más estrecha entre el gobierno y los bancos. Fidora et al. (2006) mostraron que, en promedio, el sesgo local en los bonos es más pronunciado que en la renta variable, y que la volatilidad del tipo de cambio real explica alrededor del 20 % de la variación entre países en el sesgo local en acciones y bonos. En cambio, Vanpee y Moor (2012) encontraron una gran dispersión entre países del sesgo local en acciones y bonos, y señalaron que los factores que impulsaban el sesgo local en los bonos diferían claramente de los que impulsaban el sesgo local en la renta variable. En una línea similar, Portes et al. (2001) mostraron que los bonos públicos respondían menos a la asimetría de información entre prestatarios y prestamistas que los bonos corporativos o las acciones.
Estudios recientes sobre los países de la eurozona destacan que el margen fiscal, los cambios en las expectativas de los inversores sobre la deuda soberana y la propiedad estatal de los bancos han contribuido al aumento del sesgo local. Los resultados de Cornand et al. (2014) sugirieron que el margen fiscal (medido como la relación entre la deuda y los ingresos tributarios totales) y los cambios en las expectativas de los inversores sobre la sostenibilidad de la deuda pública (captados mediante variaciones de los diferenciales de los bonos soberanos a 10 años) fueron determinantes clave del aumento del sesgo local en varios países de la eurozona durante 2007-12. Además, De Marco y Macchavelli (2014) mostraron que los bancos con una participación estatal significativa presentaban un mayor sesgo local cuando recibían inyecciones de liquidez de sus gobiernos. Se observó que este efecto era más del doble en los bancos recapitalizados por sus gobiernos de la periferia europea que en otros bancos europeos.
A partir de nuestra anterior columna en VoxEU.org (Asonuma et al. 2015b), aquí examinamos algunos de los posibles determinantes del sesgo local de los bancos en la deuda soberana y presentamos pruebas empíricas pertinentes.
Posibles determinantes del sesgo local
Una característica clave que distingue a la deuda soberana es que, por lo general, recibe un trato preferencial frente a otros activos financieros en los marcos regulatorios de los países (véase también el FMI, 2014). Esta característica sustenta muchos de los factores que explican los cambios en las tenencias bancarias de deuda soberana nacional en relación con todos los demás activos. Es probable que el impacto de este trato preferencial se amplifique durante las recesiones económicas. Además, las ponderaciones de riesgo aplicadas a otros activos, incluida la deuda soberana extranjera, pueden diferir significativamente entre países, lo que potencialmente podría contribuir a las diferencias entre países en el sesgo local.
Cuando existen vulnerabilidades en el sector financiero, la deuda soberana nacional puede adquirir una importancia creciente como garantía ante el banco central y para la financiación mayorista garantizada (BPI, 2006). Esto incluye requisitos de liquidez más exigentes (por ejemplo, el coeficiente de cobertura de liquidez). Al mismo tiempo, la oferta de deuda pública puede aumentar sustancialmente en periodos de tensión, también como resultado de una política fiscal anticíclica. A medida que se deteriora la calidad de otros activos, los bancos nacionales seguirán absorbiendo deuda soberana para salvaguardar la solidez de sus balances. Además, las oportunidades de inversión del sector privado tienden a disminuir en periodos de tensión, lo que empuja aún más a los bancos hacia la deuda soberana nacional.
Además del trato favorable que recibe la deuda pública en el marco regulatorio, las autoridades nacionales suelen adoptar medidas de política adicionales que respaldan el aumento de las tenencias de deuda pública por parte de los bancos en periodos de tensión. Estas pueden incluir la provisión de liquidez a los bancos y compras directas de deuda pública, o compromisos condicionales del banco central para comprarla. Aunque es difícil demostrarlo empíricamente, a menudo se recurre a la persuasión moral para «convencer» a los bancos de que compren bonos públicos, especialmente en el mercado primario.
Las diferencias entre países en el sesgo local también podrían explicarse por factores como las características estructurales del sector bancario (por ejemplo, el exceso de liquidez), el tipo de marco institucional que rige el sector financiero, la estabilidad política y la calidad institucional. Es probable que los países cuyo sector bancario cuenta con una amplia base de depósitos (por ejemplo, debido a las limitadas opciones de inversión financiera disponibles para los hogares) y oportunidades de inversión relativamente limitadas presenten un mayor sesgo local. Por ejemplo, en Japón, donde el sector bancario es muy grande, las empresas tienden a recurrir al mercado de acciones para financiarse en lugar del mercado de deuda, lo que limita las opciones de cartera de los bancos.
Pruebas empíricas
Nuestro análisis empírico, basado en una muestra de economías avanzadas y de mercados emergentes, confirma la importancia de algunos de los factores anteriores para los que hay datos disponibles.1 Mostramos que una mayor aversión al riesgo, medida por el VIX (que refleja una mayor incertidumbre), una mayor relación entre deuda y PIB y una inflación más alta (que potencialmente capta la inestabilidad macroeconómica o señales de incertidumbre acompañadas de una mayor persuasión moral) se asocian con un mayor sesgo local. En cambio, la relación entre crédito al sector privado y PIB (que refleja en parte las oportunidades de inversión de los bancos fuera del ámbito gubernamental) y un indicador de calidad institucional (que capta la estabilidad del gobierno y las condiciones socioeconómicas) presentan una relación negativa significativa con el sesgo local.
Aviso legal: Esta nota se basa en los principales resultados de un reciente documento del directorio del FMI (2015) sobre «De la tensión bancaria a la tensión soberana: implicaciones para la deuda pública». Las opiniones expresadas en este artículo pertenecen a sus autores y no deben atribuirse al FMI, a su Directorio Ejecutivo ni a su equipo directivo. Los autores son los únicos responsables de cualquier error u omisión.
Referencias
Asonuma, T, S Bakhache y H Hesse (2015a), «¿Es bueno o malo para la sostenibilidad de la deuda pública el sesgo local de los bancos?», Documento de trabajo del FMI 15/44 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Asonuma T, S Bakhache y H Hesse (2015b), «¿Es bueno o malo para la sostenibilidad de la deuda pública el sesgo local de los bancos», VoxEU.org, 5 de abril.
Banco de Pagos Internacionales (2006), «Convergencia internacional de medidas y normas de capital» (Basilea).
Cornand, C, P Gandre y C Gimet (2014), «Aumento del sesgo local y crisis de deuda soberana de la eurozona», Documento de trabajo GATE 2014-19.
De Marco, F y M Macchiavelli (2014), «El origen político del sesgo local: el caso de Europa», manuscrito, Boston College.
Fidola, M, M Fratzcher y C Thimann (2006), «Sesgo local en los mercados mundiales de bonos y acciones», Documento de trabajo del BCE n.º 685.
FMI (2014), «España: reforma del sector financiero—Informe final de avances», febrero (Washington).
FMI (2015), «De la tensión bancaria a la tensión soberana: implicaciones para la deuda pública».
Portes, R, H Rey e Y Oh (2001), «Información y flujos de capital: determinantes de las transacciones en activos financieros», European Economic Review, vol. 45; págs. 783–96.
Reinhart C y M S Sbrancia (2011), «La liquidación de la deuda pública», Documento de trabajo NBER n.º 16893.
Vanpee R y L D Moor (2012), «Sesgo local y sesgo extranjero en bonos y acciones: un estudio internacional», Documentos de trabajo 2012/24, Hogeschool-Universiteit Brussel.
Nota al pie
1 Reconociendo que las relaciones entre el sesgo local y estos factores bien pueden reflejar una causalidad bidireccional, en la regresión se utilizan variables explicativas rezagadas para abordar posibles problemas de endogeneidad.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Tamon Asonuma es economista del Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del Fondo Monetario Internacional desde 2010. Said Bakhache es subdirector de división del Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del Fondo Monetario Internacional. Heiko Hesse es economista del Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del Fondo Monetario Internacional (FMI), donde se centra en cuestiones de deuda soberana y del sector financiero.
Imagen: Trabajadores en silueta caminan frente a torres de oficinas en el distrito financiero de Canary Wharf, en Londres. REUTERS/Luke MacGregor.
