QE temporal frente a permanente
David Beckworth escribe que hay dos hechos poco valorados sobre los programas de flexibilización cuantitativa de la Fed.
El primer hecho poco valorado es que la gran expansión de la base monetaria bajo la QE es temporal. La Fed siempre ha previsto devolver finalmente su balance y, por implicación, la base monetaria a la senda tendencial que seguía antes de los programas de QE. Este punto se ha comunicado directamente de varias maneras. Al comprometerse también explícitamente a no elevar el objetivo de inflación, la Fed se comprometía implícitamente a que la expansión de la base monetaria fuera solo temporal.
El segundo hecho poco valorado es que, para que la QE hubiera marcado una diferencia significativa, el crecimiento asociado de la base monetaria tendría que haber sido permanente. Esta interpretación es la opinión estándar en la macroeconomía moderna (Beckworth ofrece una útil recopilación de declaraciones de Woodford, Svensson y Obstfeld, entre otros). El razonamiento es que una expansión permanente de la base monetaria implica, a largo plazo, un aumento permanente del nivel de precios, lo que crea un incentivo para empezar a gastar más en el presente, cuando los bienes son más baratos. O, desde una perspectiva wickselliana, implicaría un aumento temporal de la inflación esperada que reduciría los tipos de interés reales hasta su nivel de equilibrio de mercado.
Paul Krugman escribe una versión simplificada de su modelo de 1998 para dejar claro que se espera que la QE sea eficaz solo en la medida en que la expansión de la base monetaria sea permanente. Krugman considera un modelo de horizonte infinito en el que toda la acción tiene lugar en el período uno. Puede haber perturbaciones en las preferencias de los consumidores, la política fiscal o la política monetaria, pero todas ocurren «ahora»; después del período 2, todo permanece igual. Esto significa, a su vez, que podemos dar por sentado el nivel futuro de precios y el nivel de consumo.
A partir de este planteamiento, tenemos una ecuación de Euler que nos permite deducir el consumo actual a partir del consumo futuro, los niveles de precios actuales y futuros, y el tipo de interés. Y podemos dar por sentado el consumo futuro.
C = C*(P*/P)/(1+i)
Supongamos ahora que estamos en un mundo neokeynesiano en el que los precios son temporalmente rígidos; por tanto, P está dado. Y supongamos que estamos en el límite inferior cero, de modo que i=0. Entonces solo hay una variable que cambia aquí: el nivel de precios futuro esperado. Cualquier medida que adoptes —monetaria o fiscal— afecta al consumo actual en la medida, y solo en la medida, en que modifica el nivel de precios futuro esperado. Punto final. No hay más. Una consecuencia inmediata es que la oferta monetaria actual no importa. La oferta monetaria futura sí importa, porque puede afectar al nivel de precios futuro; por eso, un aumento permanente de M puede afectar a la economía, pero ese efecto opera enteramente a través de las expectativas. Lo que hagas ahora importa solo en la medida en que la gente lo interprete como una señal de lo que harás en el futuro.
Dinero lanzado desde helicópteros = déficits financiados con dinero = QE permanente
Simon Wren-Lewis escribe que la estructura institucional autoimpuesta de estricta separación entre la política monetaria y la fiscal impide que los bancos centrales o los gobiernos apliquen por sí solos un estímulo fiscal financiado con dinero. Dentro del marco institucional existente, hay mucho que se puede hacer para convencer a los responsables de la política fiscal de que reducir los déficits no debería ser una prioridad a corto plazo, o para intentar mejorar el marco de política monetaria a fin de que las trampas de liquidez se produzcan con menos frecuencia. Pero sería aún mejor contar con un marco institucional que permitiera aplicar un estímulo fiscal financiado con dinero durante una trampa de liquidez. Adair Turnerescribe que el «dinero lanzado desde helicópteros» —con lo que nos referimos a la financiación monetaria explícita de un aumento de los déficits fiscales— puede ser, en ciertas circunstancias, la única forma segura de estimular la demanda nominal.
Mark Blyth y Eric Lonergan escriben que, en la década de 1930, Keynes propuso enterrar botellas llenas de billetes en antiguas minas de carbón; una vez desenterrado (como el oro), el dinero crearía nueva riqueza y estimularía el gasto. El economista conservador Milton Friedman también veía el atractivo de las transferencias monetarias directas, que comparó con arrojar dinero desde un helicóptero. Dylan Mattews escribe que la idea se asocia más estrechamente con el expresidente de la Fed Ben Bernanke, quien planteó por primera vez la propuesta en el contexto del estancamiento económico de Japón en 1999 y volvió a mencionarla en 2002 como miembro de la junta de la Fed.
Mike Woodford escribe que el mismo equilibrio puede sostenerse mediante la flexibilización cuantitativa tradicional o mediante dinero lanzado desde helicópteros. Por un lado (la flexibilización cuantitativa tradicional), se podría aumentar la base monetaria mediante la compra de bonos del Estado por parte del banco central y comprometerse a mantener permanentemente la base monetaria en el nivel más alto. Por otro («dinero lanzado desde helicópteros»), se podría imprimir nuevo dinero base para financiar una transferencia al público y comprometerse a no retirar nunca el dinero recién emitido. Las consecuencias fiscales de ambas políticas son exactamente las mismas. Con la política de flexibilización cuantitativa, el banco central adquiere activos, pero devuelve al Tesoro los intereses pagados por los bonos del Estado, de modo que los presupuestos de todas las partes son iguales que si no se hubieran adquirido bonos del Estado, como ocurre explícitamente con el dinero lanzado desde helicópteros. Willem Buiter escribe que la QE flexibiliza la restricción presupuestaria intertemporal del Banco Central y el Tesoro consolidados —de modo que deberá haber alguna combinación de reducciones de impuestos actuales y futuras o de aumentos del gasto público actual y futuro para garantizar que se cumpla la restricción presupuestaria intertemporal del Estado—, ya sea porque los tipos de interés nominales son positivos o porque el dinero fiduciario de base es irredeemable.
Mike Woodford escribe que los efectos solo serían distintos si, en la práctica, el público no percibiera de la misma manera las consecuencias para la política futura. Con la flexibilización cuantitativa, es posible que la gente no espere que el aumento de la base monetaria sea permanente —al fin y al cabo, no lo fue en el caso de la política de flexibilización cuantitativa de Japón durante el período 2001-2006, y los responsables de las políticas de EE. UU. y el Reino Unido insisten en que las expansiones de los balances de sus bancos centrales tampoco serán permanentes— y, en ese caso, no hay motivo para que aumente la demanda. Quizá, en el caso del dinero lanzado desde helicópteros, sería más probable que se creyera en la intención de mantener permanentemente una base monetaria más alta. Además, en este caso, el hecho de que la gente reciba una transferencia inmediata debería hacerle creer que puede permitirse gastar más, incluso si no piensa en las consecuencias del cambio para las condiciones futuras [derivadas de la flexibilización de la restricción presupuestaria intertemporal del Estado] ni las comprende, algo que no ocurre en el caso de la flexibilización cuantitativa.
Mike Woodford propone una política que produce exactamente el mismo efecto que el dinero lanzado desde helicópteros, pero que preservaría la separación tradicional entre la política monetaria y la fiscal. Se podría lograr un efecto similar, con la misma escasa necesidad de confiar en que la gente tenga expectativas sofisticadas, mediante una transferencia fiscal financiada con bonos, combinada con el compromiso del banco central con una trayectoria objetivo del PIB nominal (la que implicaría la misma trayectoria a largo plazo de la base monetaria que las otras dos políticas). En este caso también, el equilibrio de previsión perfecta sería exactamente el mismo; y, como en el caso del dinero lanzado desde helicópteros, el hecho de que la gente reciba una transferencia inmediata haría que la política fuera estimulante, incluso si muchos hogares no comprenden las consecuencias de la política para las condiciones futuras o tienen restricciones financieras. Sin embargo, esta alternativa no implicaría que el banco central hiciera transferencias a particulares.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctorado en Economía en U.C. Berkeley y becario asociado de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Personas pasan frente al Banco de Inglaterra en la City de Londres el 16 de enero de 2014. REUTERS/Luke MacGregor.
