La primera columna de esta serie en dos partes (Bossone y Cattaneo, 2015) ilustró varias opciones para diseñar una moneda paralela para Grecia, cuyo objetivo es evitar la salida del euro (Grexit), a la vez que ayuda al país a pagar su deuda externa y reanudar la recuperación económica. Esta segunda parte presenta una evaluación de las distintas opciones, informa de los resultados de nuestra investigación —que simula la aplicación de un programa de certificados de crédito fiscal al caso de Grecia— y extrae algunas conclusiones.
Evaluación de las propuestas de monedas paralelas alternativas
Las propuestas analizadas en la Parte I pueden evaluarse según el impacto que se esperaría que tuviera cada diseño de moneda en la demanda agregada interna y las variables fiscales. Cabe hacer las siguientes observaciones.
Los pagarés de Cochrane parecen funcionar, en el mejor de los casos, como una medida provisional, ya que permitirían al gobierno efectuar pagos y liberar euros para atender el servicio de la deuda. Sin embargo, es probable que la solución no fuera sostenible a medio plazo, pues los pagarés crearían una nueva categoría de obligaciones de deuda pública denominadas en euros, cuyo cumplimiento por parte del gobierno griego nadie sabría si se produciría, cuándo ni cómo. Además, emitir pagarés solo sustituiría euros escasos y no tendría ningún efecto estimulante sobre la demanda agregada interna, la producción y el empleo.
En cuanto a los pagarés de anticipación de impuestos (TAN) de Parentau, a diferencia de los pagarés de Cochrane, no representarían obligaciones de deuda para el gobierno emisor. En cuanto a los demás efectos, dependen de cómo se interprete la propuesta. Si los pagarés fiscales se emiten y utilizan como sustituto de los escasos euros para los pagos del gobierno, actuarían como una medida provisional, al igual que los pagarés de Cochrane, pero no contribuirían a aumentar la demanda agregada interna. Esta conclusión cambiaría si el gobierno emisor los asignara a los ciudadanos como dotaciones extra (adicionales), complementarias a sus fuentes de ingresos. En cuanto a su impacto en el presupuesto, al utilizarse los pagarés fiscales para extinguir obligaciones tributarias, provocarían déficits en los ingresos públicos en euros y aumentarían el déficit que habría que financiar con nueva deuda o impuestos. A diferencia de los certificados de crédito fiscal (TCC), los pagarés no tendrían vencimiento diferido ni darían tiempo para generar nuevos recursos fiscales que compensaran esa falta. Por último, a diferencia de la propuesta de certificados fiscales, los pagarés fiscales de Parentau no se emitirían a las empresas con el propósito de reducir su factura fiscal y, por consiguiente, sus costos laborales, mejorando así su competitividad externa.
En cuanto a la propuesta de Varoufakis, las monedas FT no aportarían muchos recursos adicionales a la economía. Las personas obtienen monedas FT a cambio de euros que ya poseen. La creación de poder adquisitivo adicional para las personas y las empresas solo aumentaría en la medida en que las monedas FT se vendieran con una prima respecto de su valor nominal, sobre la base de su valor fiscal por encima de la par para el Estado. Regalarlas —como el dinero de helicóptero, según la propuesta de certificados fiscales— haría más eficaz su impacto. Como en el modelo de TCC, el efecto multiplicador generado por el gasto adicional tendría que producir los recursos necesarios para cubrir los déficits de euros que afectarían al presupuesto cuando se canjearan las monedas FT. Sin embargo, en igualdad de condiciones, el efecto multiplicador desencadenado por las monedas FT sería más débil que en la opción de TCC, ya que las fugas del gasto a través del canal del comercio exterior no se compensarían con un aumento de las exportaciones gracias a las reducciones de los costos laborales (que los TCC hacen posibles).
Por último, la opción de TCC no presentaría las debilidades señaladas. Los TCC crearían poder de gasto adicional, evitarían efectos negativos en el comercio exterior y generarían recursos para compensar los déficits de euros derivados de las reducciones fiscales cuando vencieran los TCC. También contarían con salvaguardias para proteger el presupuesto del riesgo de resultados fiscales inferiores a lo previsto (véase más adelante).
Implementación de un programa de TCC en Grecia
La introducción de TCC en Grecia podría sacar rápidamente a la economía de la depresión al impulsar una fuerte recuperación de la producción y el empleo. En el Anexo a continuación, se compara un «caso base» (sin TCC) con un escenario alternativo (con TCC) que contempla la emisión de un equivalente a 8.000 millones de euros (el 4,5 % del PIB) en TCC durante el primer año del programa, que aumentaría a 16.000 millones y 24.000 millones de euros en el segundo y el tercer año, respectivamente, y se mantendría sin cambios a partir de entonces. El escenario alternativo se desarrolla bajo dos hipótesis distintas:
Una hipótesis «de referencia», que supone un multiplicador fiscal de 1,3 (es decir, un aumento del PIB de 1,3 por cada TCC emitido anualmente); y
Una hipótesis «conservadora», basada en un multiplicador fiscal mucho menor, de 0,8.1
En el caso base, Grecia logra un crecimiento real modesto, y el superávit primario medio del 1,9 % solo le permite reducir muy poco la proporción de deuda pública, del 183 % al 178 % en cinco años. En cambio, en el escenario alternativo bajo la hipótesis de referencia (multiplicador de 1,3), la producción repunta con fuerza, con un crecimiento medio del PIB real del 4,3 % durante el horizonte de previsión de cinco años. Mientras tanto, el superávit primario medio aumenta al 3,5 % del PIB, lo que hace que la proporción de deuda pública caiga al 131 %.
Incluso bajo la hipótesis conservadora (multiplicador de 0,8), Grecia registraría un crecimiento medio del PIB real más que aceptable, del 2,4 %, mientras que la proporción de deuda pública caería por debajo del 161 % y el superávit primario quedaría por debajo del objetivo del 1,9 %, aunque promediaría el 0,9 %.
Qué hacer en caso de un desempeño fiscal inferior al previsto
En el programa de TCC se introducirían varias cláusulas de salvaguardia progresivas para proteger el presupuesto en caso de que los ingresos fiscales no crecieran en consonancia con los objetivos de superávit primario:
Primero, el gobierno griego podría anunciar el compromiso de pagar una fracción (presumiblemente pequeña) de su gasto público con TCC.
Segundo, los contribuyentes podrían tener derecho a recibir TCC como compensación por pagos adicionales de impuestos en euros. Básicamente, esto equivale a sustituir un aumento de impuestos por un canje obligatorio de euros por TCC.
Tercero, se podría incentivar a los titulares de TCC a posponer su uso para obtener descuentos fiscales, aumentando su valor nominal (lo que equivaldría a pagar intereses sobre las tenencias de TCC en forma de TCC adicionales).
Cuarto, el gobierno podría captar euros en el mercado colocando TCC con vencimientos más largos en lugar de bonos de deuda.
Cabe señalar que estas salvaguardias son mucho menos procíclicas que las que impondría la UE para asegurar el cumplimiento de los objetivos presupuestarios en caso de un desempeño fiscal inferior al previsto. Se ve de inmediato que una o varias de estas salvaguardias, posiblemente combinadas, permitirían absorber fácilmente incluso déficits significativos respecto de los objetivos de superávit primario presupuestario.
Por ejemplo, bajo la hipótesis conservadora anterior, el déficit resultante de 1 punto porcentual en el superávit primario (0,9 % en lugar de 1,9 %), equivalente a aproximadamente 2.000 millones de euros en el caso de Grecia, podría compensarse ofreciendo un incentivo en forma de intereses a quienes posean TCC con vencimiento cada año (hasta 24.000 millones de euros, como se supone arriba). Como alternativa, el incentivo aplazado podría utilizarse para posponer TCC con vencimiento por un equivalente a 1.000 millones de euros; podrían recuperarse 500 millones de euros mediante el uso de TCC para pagar algunos gastos del gobierno, y la brecha restante podría cubrirse mediante un canje obligatorio de TCC por euros con las personas de altos ingresos. El impacto de estas medidas de salvaguardia sería, obviamente, mucho más favorable que los efectos recesivos del mismo ajuste aplicado mediante recortes del gasto o aumentos de impuestos en virtud del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.
Conclusión
Hay alternativas a la austeridad como única regla de ajuste para Grecia, una regla que, además de empobrecer dramáticamente al país, está demostrando ser ineficaz para reavivar perspectivas creíbles de crecimiento. Introducir una moneda paralela al euro podría ayudar a Grecia a cambiar de rumbo y salir rápidamente de la depresión, siempre que la moneda se diseñe de modo que incentive el gasto del sector privado.
Se han propuesto diversas opciones, ilustradas y analizadas en esta columna en dos partes. Todas requieren que el Estado transforme ingresos fiscales futuros en capacidad de gasto inmediata. Sin embargo, se espera que cada opción tenga un impacto muy diferente en la demanda agregada interna y la sostenibilidad fiscal. Creemos que solo los certificados de crédito fiscal, utilizados como cuasimoneda, tendrían suficiente capacidad tanto para crear nueva capacidad de gasto como para generar recursos suficientes para autofinanciarse durante un ciclo económico de recuperación. Además, estos certificados pueden incorporar salvaguardias suficientes para proteger el presupuesto frente al riesgo de un desempeño fiscal inferior al previsto, de modo que se evite la necesidad de nuevas medidas de austeridad.
Referencias
Blanchard O y D Leigh (2013), «Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers», documento de trabajo del FMI WP/13/1, enero
Bossone B y M Cattaneo (2015), «A parallel currency for Greece: Part I», VoxEU.org, 25 de mayo.
Anexo
El «caso base» supone que Grecia y sus acreedores llegan a un acuerdo por el que se refinancia la deuda a cambio del compromiso de Grecia de generar un superávit presupuestario primario medio del 1,9 % del PIB durante un horizonte de cinco años. Según las indicaciones recientes del mercado, esto concuerda, en términos generales, con la actitud más favorable hacia Grecia que los acreedores estarían dispuestos a adoptar para evitar un impago potencialmente disruptivo, con una posible salida del euro (Grexit). El caso base también supone que Grecia puede alcanzar un crecimiento real medio del PIB del 1 % en el caso base, mientras que la inflación (actualmente muy negativa) promediaría el 0,5 % anual.
En el escenario alternativo, debido al uso de TCC para reducir impuestos dos años después de su emisión, el calendario de emisiones, usos y saldos pendientes de TCC sería el siguiente:
El importe total de TCC pendientes alcanzaría entonces los 48.000 millones de euros al final del Año 5 y se mantendría sin cambios a partir de entonces.
Los resultados de la simulación se presentan en el gráfico a continuación. Los lectores pueden solicitar nuestros ejercicios de simulación.
Cabe señalar que las emisiones de TCC no se incluyen en el presupuesto público, ya que los TCC no implican ningún compromiso de reembolso para el gobierno emisor y, por consiguiente, no constituyen partidas de deuda.
Notas finales
[1] Cabe señalar que una cuota de la emisión de TCC se asigna a las empresas en función de sus costos laborales, lo que mejora directamente la competitividad de Grecia y compensa, mediante un aumento de las exportaciones, los desequilibrios del comercio exterior que de otro modo causarían las importaciones adicionales impulsadas por el crecimiento de la demanda. También cabe señalar que el valor de 1,3 elegido como hipótesis de referencia es el punto medio del intervalo de 0,9–1,7 estimado por Blanchard y Leigh (2013). Este valor es bastante prudente, teniendo en cuenta que el multiplicador fiscal tiende a ser considerablemente mayor en situaciones de depresión económica.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autores: Biagio Bossone es fundador y presidente de «The Group of Lecce» sobre gobernanza global y reforma financiera, y miembro del comité de supervisión del Centre d’Études pour le Financement du Développement Local. Marco Cattaneo es presidente de CPI Private Equity.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (I) y una bandera griega ondean frente al templo del Partenón en Atenas el 11 de abril de 2011. REUTERS/John Kolesidis.
