Inflación y dolarización financiera
Los responsables de formular políticas que defienden una política monetaria creíble como remedio para la dolarización en los mercados emergentes encuentran amplio respaldo en estudios empíricos comparativos entre países. Un conjunto cada vez mayor de pruebas documenta que los países con una inflación baja y estable se caracterizan por niveles más bajos de dolarización financiera (De Nicolό et al. 2005, Lin y Ye 2013). Aunque los países con una inflación baja y estable pueden hacer un mayor uso de la moneda nacional, dista mucho de estar claro que la política monetaria sea realmente responsable de la baja dolarización. Las diferencias en la política fiscal, la estructura del sector financiero y las instituciones pueden confundir la relación entre las condiciones monetarias y la dolarización observada entre países.
En un nuevo documento de trabajo (Brown et al. 2015), aprovechamos las variaciones de la inflación de los precios al consumidor entre las regiones rusas para examinar la relación entre la estabilidad percibida de la moneda nacional y la dolarización. Nuestros datos dentro de un mismo país nos permiten reducir las preocupaciones sobre la heterogeneidad de otras políticas e instituciones económicas.
Inflación regional y dolarización en Rusia
Nuestro análisis se basa en datos trimestrales de la inflación local de los precios al consumidor en 71 regiones rusas durante el período 2005-2014. Combinamos estos datos con información sobre la composición por moneda de los depósitos y préstamos bancarios, también a nivel regional. La Federación de Rusia es uno de los mayores bloques monetarios del mundo y presenta una variación regional sustancial tanto en la inflación como en la dolarización. La figura 1 muestra un «mapa de calor» de la inflación media de los precios al consumidor en las regiones rusas durante 2005-2014. La considerable variación entre regiones resulta evidente de inmediato. Estas medias también ocultan una variación sustancial a lo largo del tiempo. Por ejemplo, en el T2 de 2014 la inflación de los precios al consumidor en la región de Kurk fue 2,3 puntos porcentuales más alta que en el T2 de 2004, mientras que en Kamchatka disminuyó 28,9 puntos porcentuales durante la misma década. Esta variación hace de Rusia un entorno ideal para analizar la relación entre la estabilidad de la moneda nacional y la dolarización en un contexto con políticas macroeconómicas y marcos institucionales comunes.
Figura 1. Inflación regional en Rusia
Nota: Este mapa de calor de Rusia muestra la inflación media de los precios al consumidor durante el período T2 de 2005-T2 de 2014. Fuente: Banco Central de la Federación de Rusia.
Pero ¿cómo puede la inflación regional afectar la dolarización regional? La teoría predice que la composición por moneda de los activos y pasivos de los hogares y las empresas está determinada por los diferenciales esperados de las tasas de interés reales, así como por la volatilidad de la inflación y del tipo de cambio real (Ize y Levy Yeyati 2003). En ese marco, una inflación regional elevada aumentará los depósitos en moneda extranjera si los hogares interpretan la inflación específica de su región, que experimentan, como una señal privada de una inminente depreciación del tipo de cambio. De manera análoga, una inflación regional más alta puede reducir la demanda de préstamos en moneda extranjera entre los hogares (y las empresas) que basan sus expectativas monetarias en la inflación observada localmente.
En consonancia con estas predicciones, nuestros resultados muestran que las regiones con una inflación elevada registran una mayor dolarización de los depósitos bancarios de los hogares. Una inflación regional más alta también se asocia con una menor dolarización de los préstamos bancarios a hogares y empresas de sectores no transables. Estos resultados sugieren que la inflación de los precios al consumidor observada localmente sirve como señal privada de la estabilidad de la moneda local frente a las monedas extranjeras y, por tanto, afecta la composición por moneda de las carteras de hogares y empresas.
El papel de la integración bancaria
Rusia no solo se caracteriza por una variación regional sustancial de la inflación y la dolarización, sino también por diferencias en el grado de integración del sector bancario local con el resto del país. Existen grandes diferencias regionales en la proporción de bancos que operan localmente frente a los que operan en todo el país, así como en la proporción de pasivos bancarios en manos de esos bancos locales frente a los bancos nacionales.
El grado de «apertura» o «cierre» del sector bancario regional puede influir en la relación entre la inflación y la dolarización. En una región cerrada, los bancos no pueden asignar fácilmente los depósitos en moneda extranjera a otras regiones, ni a través de mercados externos ni de mercados internos de capital. Si quieren evitar descalces de moneda en sus balances, deben hacer coincidir la estructura monetaria de sus préstamos con la de sus depósitos locales (véanse Brown y De Haas 2012 y Brown et al. 2014 para pruebas empíricas de tal correspondencia). Cuando aumenta la inflación y crecen los depósitos en moneda extranjera, estos bancos intentarán, por tanto, desprenderse de ese aumento de depósitos en moneda extranjera mediante nuevos préstamos en moneda extranjera (incluso cuando la demanda de esos préstamos disminuya al mismo tiempo). En cambio, cuando los bancos están integrados regionalmente, la oferta y la demanda locales de fondos en moneda extranjera no tienen por qué coincidir, lo que puede permitir a las empresas y los hogares ajustar mejor sus carteras por moneda.
Nuestros resultados confirman que el efecto de la inflación en la dolarización del crédito depende en gran medida de si una región está integrada financieramente con el resto de la Federación de Rusia. En las regiones con sectores bancarios cerrados —donde la mayoría de los bancos son locales y dependen de financiación local—, el efecto negativo de la inflación en la demanda de préstamos en moneda extranjera se ve parcialmente compensado por los esfuerzos de los bancos por intermediar localmente la mayor oferta de depósitos en moneda extranjera. La gestión de activos y pasivos de los bancos limita las opciones de cartera por moneda de empresas y hogares en mercados bancarios menos integrados. En cambio, en las regiones con más bancos de alcance nacional y bancos que no se financian localmente, la entrada de depósitos en moneda extranjera impulsada por la inflación puede distribuirse con mayor facilidad a otras regiones. Esto reduce la necesidad de desprenderse de ellos localmente. Por tanto, estos mercados bancarios integrados permiten a hogares y empresas responder a los shocks inflacionarios ajustando tanto sus activos como sus pasivos.
Conclusiones
Las pruebas dentro de un mismo país respaldan la opinión de que una política monetaria estable es un ingrediente clave de toda política de desdolarización. En la Federación de Rusia, un gran bloque monetario con políticas macroeconómicas uniformes, las regiones con una inflación más alta presentan una mayor dolarización de los depósitos de los hogares y una menor dolarización del crédito. El efecto de la inestabilidad monetaria (percibida) en la dolarización del crédito y, por tanto, en la estabilidad financiera, depende en gran medida de la integración del sector bancario. Aunque la inflación incentiva a los hogares a ahorrar en moneda extranjera, al mismo tiempo lleva a empresas y hogares a endeudarse en moneda nacional. Así, la inestabilidad de precios crea descalces de moneda en los balances de los bancos. Los bancos que quieran evitar esos descalces pueden tomar dos medidas. En primer lugar, pueden intentar desprenderse de los depósitos en moneda extranjera mediante préstamos en moneda extranjera. En segundo lugar, pueden reasignar esos depósitos en moneda extranjera a otros lugares, ya sea en el extranjero o a sucursales de otras regiones donde la demanda de préstamos en moneda extranjera pueda ser mayor. Nuestros resultados sugieren que los bancos integrados regionalmente pueden tomar esta segunda medida con más facilidad que los bancos locales. Por tanto, la integración bancaria regional no solo puede evitar que los bancos acumulen descalces de moneda en sus balances, sino que también reduce la transferencia de riesgos cambiarios a prestatarios sin cobertura y les ayuda a reequilibrar la composición por moneda de sus carteras financieras.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Martin Brown es profesor de Banca en la Universidad de St. Gallen. Ralph De Haas es director adjunto de Investigación del BERD. Vladimir Sokolow es profesor adjunto en el Colegio Internacional de Economía y Finanzas de la Escuela Superior de Economía de Moscú.
Imagen: Billetes de dólares estadounidenses. REUTERS/Nicky Loh
