La caída de los mercados bursátiles de China, que ha provocado ondas de choque en todo el mundo, ha supuesto una prueba de estrés en tiempo real para el país. Los bajistas, que llevan tiempo pronosticando el declive de la economía china, sienten ahora una alegría ante el infortunio ajeno. Los alcistas sostienen que, por violentas que sean las oscilaciones bursátiles, la historia de éxito económico de China sigue intacta. Pero, en este punto, ningún desenlace es seguro.
Conviene señalar, ante todo, que la volatilidad actual, aunque no necesariamente deseable, representa una corrección natural del mercado. Antes de caer un 30 % desde su máximo del 12 de junio, de 5.166 puntos, el índice Shanghai Composite había subido un 150 % en 12 meses. Una intervención sin precedentes de las autoridades –que incluyó permitir que unas 1.300 empresas suspendieran la negociación– detuvo la caída, y el índice cerró el 14 de julio en 4.159 puntos.
Aunque el juego de las culpas continúa, el historiador Charles Kindleberger, con su libro de 1978 Manias, Panics, and Crashes, ofrece la explicación perfecta de lo que está viviendo China. La economía ha atravesado un ciclo típico de desplazamiento, exceso de operaciones, expansión monetaria, descrédito y rechazo, todo ello en menos de 12 meses.
El factor de desplazamiento en China fue la aparición de la economía de internet propia del país. Con el espectacular éxito de empresas como Alibaba, millones de inversores chinos se convencieron de que las acciones tecnológicas los harían ricos de la noche a la mañana.
La segunda y la tercera fases –el exceso de operaciones y la expansión monetaria– están entrelazadas. Tanto los corredores de valores con licencia como los prestamistas sin licencia ofrecían cantidades crecientes de financiación con margen, lo que alimentó subidas de precios y de volumen de contratación que se reforzaban mutuamente. (El gobierno empezó a reprimir este tipo de préstamos en abril.)
Además, para adaptarse a un crecimiento más lento del PIB, el banco central recortó los tipos de interés, lo que en la práctica supuso una expansión monetaria. Incapaces de obtener una rentabilidad significativa de los depósitos y ante los elevados precios de la vivienda, los ahorradores chinos vieron en el prolongado crecimiento de los precios de las acciones nacionales una oportunidad para aumentar su rentabilidad.
El descrédito surgió cuando algunos inversores perspicaces advirtieron la discrepancia entre los precios y los fundamentos, y empezaron a vender sus acciones. El 12 de junio, esto dio paso al rechazo: la caída de los precios activó órdenes de stop-loss e impulsó a una parte considerable de los inversores a liquidar sus posiciones con margen, lo que provocó graves pérdidas tanto a prestatarios como a prestamistas, sobre todo en acciones poco líquidas.
Este episodio demostró, una vez más, que los mercados muy apalancados son inestables e insostenibles. Las crisis financieras han sido engendradas reiteradamente por innovaciones financieras insuficientemente reguladas, y la combinación de la codicia del mercado con compartimentos estancos y puntos ciegos regulatorios ha propiciado auges y caídas.
En el caso de China, el enfoque intervencionista del gobierno agrava el problema. Aunque la intervención en el mercado puede limitar el alcance de las pérdidas a corto plazo, socava la capacidad de los mercados para corregirse por sí mismos, sin mencionar la credibilidad de las autoridades chinas como reguladores neutrales.
En un plano estático, los mercados bursátiles secundarios son fundamentalmente un juego de suma cero: quienes venden durante el auge son los ganadores, y quienes compran demasiado tarde (y con dinero prestado) son los perdedores. En China, los ganadores fueron los accionistas mayoritarios de las empresas (entre ellos el Estado), que vendieron mientras el índice Shanghai subía hacia 5.000, y los perdedores fueron los inversores minoristas que compraron por encima de 4.000.
Sin embargo, en un plano dinámico, la destrucción creativa que tiene lugar en una caída no elimina el capital creado durante el auge. Los mercados bursátiles chinos pueden haber perdido casi 3 billones de dólares desde su máximo de junio, pero también generaron más de 4,6 billones de dólares en valor durante el último año, de los cuales más de la mitad correspondió al Estado.
Lo cierto es que los mercados solo progresan mediante la experimentación y, de forma inevitable, mediante los errores. De hecho, era estadísticamente improbable que la economía y los mercados bursátiles chinos se desarrollaran tan rápidamente sin algunos tropiezos espectaculares por el camino.
Permitir el desarrollo del mercado bursátil no fue un error. A finales de 2013, cuando el índice Shanghai se situaba en 2.116 puntos, el mercado de deuda chino equivalía al 256 % del PIB y la capitalización bursátil era del 36 % del PIB, lo que implicaba un coeficiente de apalancamiento bruto insostenible de 7,2:1. Cuando el mercado bursátil alcanzó su máximo, del 100 % del PIB, el coeficiente de apalancamiento bajó a 2,6:1, más cercano al 2,2:1 de Estados Unidos, donde la capitalización bursátil era del 132 % del PIB.
De manera similar, el deseo de los inversores minoristas de invertir en empresas como Alibaba no era erróneo. Al contrario, tenía mucho sentido participar en los mercados.
El problema era que los inversores minoristas no estaban preparados para juzgar la valoración de empresas cotizadas como Alibaba, pero sí podían utilizar préstamos con margen para especular. Era una combinación peligrosa, que habría provocado pérdidas socialmente inaceptables para el sector minorista si el gobierno no hubiera intervenido.
La economía china ha prosperado mediante el ensayo y el error, y las lecciones de su actual prueba de estrés deben entenderse como parte de ese proceso, para orientar la siguiente fase de la reforma económica. Una lección clave es que los mercados bursátiles chinos siguen mostrando un sesgo estructural hacia la propiedad y la orientación estatales, incluso mientras el país construye una economía más emprendedora. Esto es fundamentalmente problemático, porque es el mercado (y no el Estado) el que identificará y respaldará a los unicornios.
No obstante, China ya ha empezado a construir un sector manufacturero más innovador y un sector minorista impulsado por internet, y el Estado todavía puede desempeñar un papel en el fomento de la innovación. Pero, mientras el gobierno determina cómo desprenderse de forma ordenada de sus enormes participaciones accionariales, debe asegurarse de que tales esfuerzos se financien con capital propio, no con apalancamiento, lo que reforzará el equilibrio y la resiliencia del mercado.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Andrew Sheng, miembro distinguido del Asia Global Institute de la Universidad de Hong Kong y miembro del Consejo Asesor sobre Finanzas Sostenibles del PNUMA, es antiguo presidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong y actualmente es profesor adjunto de la Universidad Tsinghua. Xiao Geng, director del IFF Institute, es profesor y miembro sénior del Asia Global Institute de la Universidad de Hong Kong.
Imagen: Billetes chinos de 100 yuanes en esta ilustración fotográfica tomada en Pekín el 11 de julio de 2013. REUTERS/Jason Lee.
