Cuando esta semana la Australian Office of Financial Management tomó prestados 4.250 millones de dólares australianos durante 20 años a un tipo de interés de apenas el 2,865 %, el comentarista económico Peter Martin lo calificó de «el negocio del siglo».
Los gobiernos emiten bonos para recaudar fondos con los que pagar gastos generales y proyectos, como el desarrollo de infraestructuras. Los inversores compran bonos gubernamentales a los gobiernos que los emiten. A cambio, como tenedores de bonos, suelen recibir pagos periódicos de intereses (conocidos como cupón), además del reembolso del principal cuando vence el bono.
Antes de la crisis financiera mundial, los rendimientos de los bonos del Gobierno de la Commonwealth a largo plazo promediaban alrededor del 5,5 %. Desde entonces, los rendimientos de los bonos a 10 años han caído a mínimos históricos del 2,5 % (véase el gráfico a continuación). Estas caídas, por supuesto, no son exclusivas de Australia y pueden observarse en general en las economías occidentales, ya que los inversores han acudido en masa a activos refugio.
Los precios actuales indican que los inversores están dispuestos a aceptar una rentabilidad muy baja por mantener deuda pública. A largo plazo, los inversores exigen un rendimiento que compense tanto el riesgo como la erosión del poder adquisitivo del dinero. Sin embargo, con los rendimientos actuales, no está claro que reciban compensación por ninguno de esos factores. Esta cuestión se planteó recientemente en un discurso del vicegobernador del Reserve Bank, Guy Debelle.
Rendimientos de los bonos del Gobierno de la Commonwealth a 10 años
A medida que han caído los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, también se ha reducido el diferencial entre los rendimientos de los bonos a largo y corto plazo (véase el gráfico a continuación). El diferencial actual está cerca de cero, pese a que el tipo objetivo del Reserve Bank se encuentra en un mínimo histórico. En apariencia, esto sugiere que los inversores no esperan una recuperación económica sustancial en los próximos diez años. La justificación económica de esta expectativa no está clara.
Diferencial entre los rendimientos de los bonos del Gobierno de la Commonwealth a 10 años y a tres meses
¿Qué determina el diferencial por plazo?
El diferencial entre los tipos a largo y corto plazo refleja la estructura temporal de los tipos de interés. La estructura temporal, que puede descomponerse en sus componentes de corto y largo plazo, es especialmente importante porque proporciona información sobre los tipos de financiación para empresas y hogares a corto, medio y largo plazo. El tramo corto, que refleja los costes de financiación de los próximos meses, está muy influido por la política monetaria.
El tipo a largo plazo, que refleja los costes de financiación a más largo plazo, suele ser más difícil de explicar. Las investigaciones indican que factores como los niveles de deuda en relación con el PIB, el crecimiento económico potencial, los tipos de interés en el extranjero y los tipos de cambio son determinantes importantes de los tipos de interés reales a largo plazo.
Dado que la caída del tipo a largo plazo es un fenómeno general entre las economías avanzadas, probablemente podamos abstraernos de cuestiones como los tipos en el extranjero y los tipos de cambio y centrarnos en factores pertinentes para una economía cerrada, como la relación entre deuda y PIB y el crecimiento económico. Las investigaciones indican que este último factor es el más importante de los dos.
¿Qué impulsa los rendimientos actuales a largo plazo?
Dado que los niveles de deuda pública no han disminuido (más bien ha ocurrido lo contrario), está bastante claro que, en el contexto económico actual, los inversores atribuyen relativamente poco peso al nivel de endeudamiento público. Por ejemplo, a medida que ha aumentado la deuda en EE. UU., los rendimientos de los bonos estadounidenses han seguido bajando. Por tanto, parece que los inversores aceptan rendimientos más bajos de los bonos debido a las bajas expectativas de crecimiento económico, no solo en Australia, sino en todas las economías avanzadas.
Sin embargo, esto parece explicar solo una parte de la historia. Las expectativas de crecimiento económico e inflación no parecen lo bastante bajas como para justificar los tipos nominales a largo plazo actuales. En los niveles actuales, los rendimientos reales están cerca de cero, lo que implica niveles extraordinariamente bajos de crecimiento económico real a largo plazo.
Parece sensato concluir que la incertidumbre sobre el crecimiento económico y las políticas, más que las expectativas de baja inflación o de bajo crecimiento económico, es en gran medida responsable de que los rendimientos de los bonos gubernamentales australianos a largo plazo estén en mínimos históricos.
Este argumento está respaldado por investigaciones que sugieren que, en períodos de incertidumbre, los inversores emprenden una «huida hacia la liquidez» y compran activos líquidos y de bajo riesgo, como los bonos gubernamentales. Es casi seguro que esta incertidumbre está relacionada con las repercusiones tanto de la crisis financiera mundial (GFC) como de la crisis de deuda europea, que han provocado que las tenencias extranjeras de deuda del Gobierno de la Commonwealth se dupliquen (como proporción del PIB) desde la GFC.
La incertidumbre política sobre la estabilidad de la Unión Europea (y su composición), la naturaleza de las medidas de estabilidad financiera del G20 y sus repercusiones en la estructura de capital del sector bancario, así como la incertidumbre económica sobre la solidez de la recuperación de EE. UU., han llevado a los inversores a sacrificar rendimiento en favor de la seguridad y la liquidez. Aunque las huidas hacia la liquidez y la calidad probablemente sean temporales, pueden durar años antes de remitir.
Riesgos y beneficios para el gobierno
Los bajos rendimientos de los bonos permiten a los gobiernos obtener fondos a bajo coste que pueden destinarse a financiar inversiones en infraestructura. También reducen la presión fiscal al disminuir los costes por intereses.
Sin embargo, unos rendimientos excesivamente bajos también reflejan características menos favorables de la economía. En particular, la falta de disposición a prestar al sector privado y/o la reticencia del sector privado a endeudarse para invertir reducen la capacidad de crecimiento del sector privado, lo que tiene repercusiones negativas evidentes para las condiciones de empleo. En consecuencia, en un entorno de tipos de interés a largo plazo extraordinariamente bajos, recae una importante responsabilidad tanto en el ámbito fiscal como en el monetario para respaldar políticas claras destinadas a promover el crecimiento y el empleo.
Este artículo se publica en colaboración con The Conversation. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Sarantis Tsiaplias es investigador sénior en el Melbourne Institute of Applied Economic and Social Research de la University of Melbourne.
Imagen: Una vista muestra la sede de la empresa francesa de materiales de construcción Saint-Gobain en el distrito financiero de La Défense, en Courbevoie, a las afueras de París, el 8 de diciembre de 2014. REUTERS.
