En las últimas semanas, la caída del rublo ruso y de los mercados bursátiles rusos siguió de cerca los descensos de los precios mundiales del petróleo. Pero todo cambió el 15 de diciembre. El precio del petróleo se mantuvo estable, pero el rublo y los índices bursátiles perdieron un 30 % en las 24 horas siguientes. Un esfuerzo sin precedentes del Banco Central de Rusia (CBR), en la madrugada del 16 de diciembre, por estabilizar el rublo mediante una subida del tipo de interés del 10,5 % al 17 %, resultó inútil.
La causa del «lunes negro» de Rusia era evidente: el rescate público de Rosneft, la mayor petrolera estatal del país. Por lo general, los rescates calman los mercados, pero este evocó los primeros experimentos postsoviéticos, cuando el CBR concedía préstamos directos a las empresas, lo que invariablemente alimentaba una inflación más elevada. El gobernador del CBR de entonces, Viktor Gerashchenko, llegó a ser calificado como el peor banquero central del mundo.
En 2014, el CBR está más limitado que en la época de Gerashchenko: no puede prestar directamente a las empresas. Sin embargo, también se ha vuelto más sofisticado a la hora de lograr los mismos fines que perseguía Gerashchenko.
En octubre, Rosneft emitió bonos denominados en rublos por valor de 11.000 millones de dólares (una cantidad sin precedentes para el mercado ruso, equivalente al 70 % del valor total de los bonos corporativos emitidos en Rusia este año). El cupón de estos bonos era, de hecho, 1,5 puntos porcentuales inferior al de los bonos soberanos de vencimiento similar, algo también inusual, sobre todo teniendo en cuenta que Rosneft está actualmente sujeta a sanciones occidentales.
Luego, unos inversores no identificados (supuestamente los mayores bancos estatales rusos) se beneficiaron de la decisión del CBR del 12 de diciembre de permitir que estos bonos se utilizaran como garantía para préstamos en rublos del CBR a tres años, al tipo de interés oficial. Además, el CBR programó una subasta especial de esos préstamos para el 15 de diciembre, por un importe total similar al de la emisión de bonos de Rosneft. Así, el CBR podría proporcionar a Rosneft una enorme cantidad de rublos a tipos inferiores a los del mercado. Entonces, ¿por qué desencadenó el acuerdo el pánico?
A primera vista, este acuerdo pretendía responder al desafío económico más importante de la Rusia actual. Las sanciones han excluido a los bancos y las empresas rusos de los mercados financieros occidentales. Las empresas rusas deben devolver o refinanciar unos 300.000 millones de dólares de deuda durante los próximos dos años. Una parte de esta deuda se debe a los propietarios extraterritoriales de empresas rusas, que sin duda estarán dispuestos a refinanciarla. Pero, en la mayoría de los casos, los pasivos de las empresas son deuda real con importantes bancos internacionales.
El mejor ejemplo es Rosneft, que pidió prestados unos 40.000 millones de dólares en 2013 para comprar a su competidora TNK-BP. Debe devolver unos 10.000 millones de esa deuda en el cuarto trimestre de 2014, incluido un pago de 7.000 millones de dólares el 21 de diciembre (en 2015 tendrá que devolver otros 20.000 millones).
Los inversores de los mercados financieros han esperado pacientemente a que el Gobierno anuncie una estrategia para abordar el problema de la deuda corporativa externa. El CBR sí introdujo una línea de financiación en dólares a 12 meses, por un máximo de 50.000 millones de dólares, pero apenas durará hasta finales de 2015.
Dado que es probable que el precio del petróleo se mantenga bajo, los financiadores asiáticos —incluso los chinos— no parecen tener interés en refinanciar a las empresas rusas, y es improbable que se levanten las sanciones, los inversores claramente querían una solución más amplia y audaz. Rosneft había solicitado repetidamente 40.000 millones de dólares del fondo soberano de Rusia. Pero, como ese dinero ya estaba comprometido para otros fines, el Gobierno optó por una solución opaca y ajena a las reglas del mercado que habría enorgullecido a Gerashchenko.
Por desgracia, esta solución plantea varios problemas inmediatos. Para empezar, el riesgo de que Rosneft incumpla sus obligaciones, así como el coste de conceder préstamos subvencionados, recae en los tenedores de bonos. Si estos son realmente los mayores bancos estatales, el acuerdo perjudica al sistema bancario: aumenta la concentración del riesgo e implica pérdidas adicionales por comprar bonos con tipos de interés inferiores a los del mercado.
En segundo lugar, como Rosneft debe devolver su deuda externa, es probable que utilice el dinero del rescate para comprar dólares, lo que solo puede ejercer más presión a la baja sobre el rublo. Rosneft lo ha negado públicamente, pero, aun así, los mercados parecen esperar que los rublos recién emitidos inunden los mercados de divisas.
En tercer lugar, la estructura opaca del acuerdo socava la confianza en la integridad y la independencia del CBR. El día después del lunes negro, el ministro de Economía, Alexey Ulyukaev, dijo que el CBR debería haber subido los tipos de interés antes. Esto despertó de inmediato sospechas de que el CBR retrasó la subida para cerrar el acuerdo al tipo más bajo.
Por último, este rescate no responde a la pregunta que debía abordar. Los inversores no saben si el rescate de Rosneft es un acuerdo excepcional y, si no lo es, qué empresas pueden esperar recibir un trato similar del CBR. Por tanto, no entienden cómo —ni si— se devolverá o refinanciará la deuda corporativa rusa, ni cuánta confianza pueden depositar en el rublo.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Sergei Guriev, exrector de la New Economic School de Moscú, es profesor de Economía en Sciences Po.
Imagen: Un hombre camina bajo un paraguas durante una nevada; al fondo se ve la catedral de San Basilio, en la Plaza Roja, en el centro de Moscú, el 31 de marzo de 2014. REUTERS/Maxim Shemetov.
