Respuesta de política ante las burbujas de precios de activos
Antes de la crisis global, el consenso entre responsables de política y economistas era ignorar en gran medida las burbujas de precios de activos. Las justificaciones de esta falta de atención variaban. Algunos sostenían que las burbujas de precios de activos no podían detectarse de forma fiable. Otros afirmaban que no podía o no debía hacerse nada al respecto, ya que cualquier intervención podría resultar peor que las consecuencias del estallido de la burbuja. Se asumía implícitamente que los bancos centrales podrían, en cualquier caso, limpiar el desorden. Las secuelas de la burbuja de las puntocom respaldaron esta visión optimista de las capacidades de los bancos centrales. Algunos llegaron incluso a denunciar la idea de que existan burbujas de activos.
Después de la crisis global, se ha vuelto más difícil para los macroeconomistas tratar las burbujas de precios de activos como excepciones raras que pueden excluirse del pensamiento macroeconómico por razones axiomáticas. En los círculos de política, Alan Greenspan, expresidente de la Reserva Federal, se apartó muy públicamente de creencias antiguas; reconoció el “defecto” de su visión del mundo y comenzó a considerar la posibilidad de que los bancos centrales tuvieran que prestar atención a las burbujas.1 Sin embargo, todavía sabemos poco sobre la respuesta de política adecuada ante el desarrollo de burbujas de precios de activos. Si bien se está forjando un consenso en que “ir contra el viento” con tipos de interés no siempre es una buena idea, aún está por verse si las grandes expectativas depositadas en la política macroprudencial resultarán justificadas (Galí 2014, Svensson 2014).
Crédito, precios de activos y resultados económicos: nueva evidencia
Para cuantificar estas compensaciones, es claramente necesario más trabajo empírico. ¿Qué riesgo plantean las burbujas de precios de activos para la estabilidad macroeconómica y financiera? ¿Qué muestra la evidencia? En nuestra nueva investigación (Jordà et al. 2015) estudiamos el nexo entre el crédito, los precios de activos y los resultados económicos en las economías avanzadas desde 1870.
Nos basamos en una combinación y ampliación de dos nuevas bases de datos macrofinancieras de largo plazo. En Jordà et al. (2014) presentamos la versión más reciente de nuestra base de datos de crédito y macroeconomía de largo plazo, en forma de panel anual de 17 países desde 1870. Para estudiar los auges de precios de activos, hemos añadido datos sobre precios de la renta variable. La segunda base de datos, del estudio de Knoll et al. (2014), abarca los precios de la vivienda desde 1870 con periodicidad anual para el panel de 17 países y amplía la cobertura en alrededor de un 50% en comparación con los datos disponibles hasta ahora.
Nuestros principales hallazgos respaldan el consenso posterior a la crisis según el cual las burbujas apalancadas deben tomarse en serio. Mishkin (2008, 2009) y otros responsables de política han sostenido que existen dos categorías de burbujas: las burbujas no apalancadas de “exuberancia irracional” y las “burbujas de auge crediticio”. En estas últimas se desarrolla una retroalimentación positiva que involucra el crecimiento del crédito, los precios de los activos y el aumento del apalancamiento. Cuando los mercados de activos dan marcha atrás, el exceso de apalancamiento en los balances genera una dolorosa resaca económica.
Nuestro estudio muestra que las burbujas de precios de activos alimentadas por el apalancamiento elevan sustancialmente el riesgo de crisis financiera y hacen que las recesiones sean considerablemente más dolorosas.
Las burbujas no apalancadas tienden a disiparse sin más.
Sin embargo, cuando las burbujas de auge crediticio estallan, las consecuencias macroeconómicas son graves.
Las burbujas inmobiliarias alimentadas por el crédito son la combinación más perjudicial de todas.
Vivir en una era de apalancamiento no está exento de costes.
Identificación empírica de las burbujas de precios de activos
El término “burbuja” se refiere tradicionalmente a una situación en la que los precios de los activos se alejan cada vez más de su valor fundamental. Las burbujas suelen terminar con un desplome de los precios de los activos. Determinar el valor fundamental no es fácil, ya que no es directamente observable. Además, no existe una definición estándar universalmente aceptada de los fenómenos de burbuja. Estudios como los de Borio y Lowe (2002), Bordo y Jeanne (2002), Detken y Smets (2004) y Goodhart y Hofmann (2008) han utilizado, todos ellos, desviaciones grandes de los niveles de precios respecto de algún nivel de referencia y/o tasas (o amplitudes) grandes de subida o bajada como indicadores del auge y la caída de los episodios de burbuja. Nosotros aplicamos un enfoque de doble criterio. Exigimos un período de subida considerable de los precios de los activos (definido como una desviación del precio respecto de la tendencia logarítmica HP de 1 desviación estándar o más) y un colapso de los precios del 15% o más durante dicho período. La Figura 1 muestra ejemplos de burbujas identificadas con este procedimiento.
Figura 1. Ejemplos de identificación de burbujas
Notas: Las figuras muestran, para cada ventana de 10 años, el precio real logarítmico de los activos (reajustado al año inicial), una banda de ±1 desviación estándar (para el precio real logarítmico de los activos sin tendencia de ese país) y los años en los que la Bubble Signal se activa mediante nuestro algoritmo.
Burbujas, auges crediticios y crisis financieras
Es bien sabido que las expansiones rápidas del crédito –los auges crediticios– se asocian con una mayor probabilidad de crisis financiera (p. ej., Schularick y Taylor 2012, Jordà et al. 2013, Drehmann y Juselius 2014). Aquí investigamos cómo la interacción entre las burbujas de precios de activos y los auges crediticios afecta a la estabilidad financiera. Como muestran los modelos logit de predicción de crisis de la Tabla 1, nuestra nueva investigación aclara los resultados de nuestra investigación anterior. La asociación de los auges del crédito y de los precios de activos es especialmente peligrosa en comparación con las expansiones del crédito por sí solas. Las burbujas inmobiliarias, más que las bursátiles.
Tabla 1. Predicción de recesiones asociadas a crisis financieras
Notas: Errores estándar entre paréntesis. * p < 0,10, ** p < 0,05, *** p < 0,01. La variable dependiente se basa en los picos de los ciclos económicos identificados mediante el algoritmo de Bry y Boschan (1971). La variable dependiente toma el valor uno si la recesión está asociada a una crisis financiera dentro de una ventana de 2 años alrededor del pico, y cero en caso contrario. Los episodios de burbuja se asocian con recesiones considerando la expansión durante la cual se forma la burbuja y el pico posterior. Véase el texto.
Los costes económicos de las burbujas
El tema central de nuestro nuevo artículo es la relación entre las burbujas de precios de activos, el crédito y las consecuencias para la economía real. ¿Pueden ignorarse con seguridad las burbujas de precios de activos? ¿Cambia algo el crédito en la forma en que pensamos sobre las secuelas de las burbujas? ¿Son las burbujas bursátiles tan peligrosas como las burbujas de precios de la vivienda? Utilizando datos históricos, caracterizamos las trayectorias típicas de las economías a lo largo del ciclo económico cuando interviene una burbuja de precios de activos, y estratificamos según la expansión del crédito. Aplicamos métodos de proyecciones locales (Jordà 2005) para calcular las respuestas dinámicas de las economías a las burbujas apalancadas y no apalancadas en los mercados bursátiles e inmobiliarios.
Los resultados principales se presentan en la Figura 2 para la muestra completa (N=140 recesiones). El panel izquierdo muestra la trayectoria media del PIB real per cápita de las economías a lo largo de recesiones y recuperaciones. En las recesiones normales, la economía se contrae en el año 1 y recupera el nivel de producción del pico anterior en el año 2. Las demás líneas muestran la trayectoria media cuando hay una burbuja bursátil y un crecimiento del crédito por debajo o por encima de la media, y el panel derecho muestra un gráfico similar utilizando en su lugar el indicador de burbuja inmobiliaria. Cada panel muestra la trayectoria base de recesión normal con una región de confianza del 90%.
Las lecciones básicas son las siguientes:
Las burbujas bursátiles son perjudiciales.
Se asocian con una recesión algo peor y una recuperación más lenta en la muestra completa. Sin embargo, sí encontramos que después de la Segunda Guerra Mundial el daño de las burbujas bursátiles disminuye. Y aunque las burbujas bursátiles tengan en conjunto un efecto relativamente pequeño, se asocian claramente con más daño cuando van acompañadas de un crecimiento del crédito por encima de la media, independientemente de la muestra estudiada.
El panel derecho muestra que las burbujas en los precios de la vivienda se asocian con trayectorias de recesión y recuperación notablemente peores.
Además, estos efectos se intensifican mucho cuando el crédito se expande por encima de la media histórica durante la expansión precedente. En promedio, tras una burbuja de precios de la vivienda impulsada por el crédito, las economías avanzadas han tardado más de cinco años en volver al nivel de producción de su pico anterior.
Figura 2. Costes económicos de las burbujas (muestra completa con controles)
Conclusiones: los problemas de las burbujas
En esta columna recurrimos a la historia económica para realizar la primera evaluación exhaustiva de los riesgos económicos de las burbujas de precios de activos. Aportamos evidencia sobre qué tipos de burbujas importan y en qué difieren sus costes económicos. Nuestro análisis histórico muestra que no todas las burbujas son iguales. Cuando el crecimiento del crédito alimenta las burbujas de precios de activos, los peligros para el sector financiero y para la economía real son mucho más considerables. El daño que causa a la economía el estallido de las burbujas de auge crediticio es significativo y duradero.
En las últimas décadas, los bancos centrales han adoptado por lo general un enfoque de no intervención frente a las burbujas de precios de activos y a los auges crediticios. Esta forma de pensar ha sido criticada por algunas instituciones, como el BIS, que tuvo una visión menos optimista de las tendencias autoequilibradoras de los mercados financieros y advirtió de las consecuencias potencialmente graves de las burbujas de precios de activos apalancadas. Los hallazgos aquí presentados pueden contribuir a los esfuerzos en curso por elaborar una mejor teoría macrofinanciera y aplicaciones prácticas en un momento en que los responsables de política siguen buscando nuevos enfoques tras la Gran Recesión.
Referencias
Bordo, M D, y O Jeanne (2002), “Monetary Policy And Asset Prices: Does ‘Benign Neglect’ Make Sense?”, International Finance 5(2): 139–164.
Borio, C, y P Lowe (2002), “Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus”, BIS Working Paper 114.
Detken, C, y F Smets (2004), “Asset price booms and monetary policy”, en Siebert, H (ed.), Macroeconomic Policies in the World Economy, Berlín: Springer, pp. 189–227.
Drehmann, M, y M Juselius (2014), “Evaluating early warning indicators of banking crises: Satisfying policy requirements”, International Journal of Forecasting 30(3): 759–80.
Galì, J (2014), “Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles”, The American Economic Review 104(3): 721–52.
Goodhart, C, y B Hofmann (2008), “House prices, money, credit, and the macroeconomy”,Oxford Review of Economic Policy 24(1): 180–205.
Jordà, Ò (2005), “Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections”, The American Economic Review 95(1): 161–82.
Jordà, Ò, M Schularick, y A M Taylor (2013), “When Credit Bites Back”, Journal of Money, Credit and Banking 45(s2): 3–28.
Jordà, Ò, M Schularick, y A M Taylor (2014), “The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises, and Business Cycles”, NBER Working Papers 20501.
Jordà, Ò, M Schularick, y A M Taylor (2015), “Leveraged Bubbles”, NBER Working Papers 21486.
Knoll, K, M Schularick, y T Steger (2014), “No Price Like Home: Global House Prices, 1870–2012”, CEPR Working Paper 10166.
Mishkin, F S (2008), “How Should We Respond to Asset Price Bubbles?”, Financial Stability Review, Banque de France, vol. 12 (octubre), pp. 65–74.
Mishkin, F S (2009), “Not all bubbles present a risk to the economy”, Financial Times, 9 de noviembre de 2009.
Schularick, M, y A M Taylor (2012), “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870–2008”, The American Economic Review 102(2): 1029–61.
Svensson, L E O (2014), “Inflation Targeting and “Leaning against the Wind”, International Journal of Central Banking 10(2): 103–14.
Nota al pie
1 Véase, por ejemplo, “An interview with Alan Greenspan,” FT Magazine, 25 de octubre de 2013.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Òscar Jordà es asesor de investigación del Federal Reserve Bank of San Francisco y profesor de Economía en la UC Davis. Moritz Schularick es profesor de Economía en la Universidad de Bonn e investigador asociado del CEPR. Alan Taylor es profesor de Economía y Finanzas en la Universidad de California, Davis, e investigador asociado del CEPR.
Imagen: El distrito financiero de Canary Wharf, en el este de Londres. REUTERS/Suzanne Plunkett
