Solo un pequeño grupo de bancos centrales se abstiene de intervenir en el mercado de divisas para estabilizar el tipo de cambio de sus monedas o dirigirlo en la dirección deseada. Incluso cuando no intervienen directamente, sus políticas de tipos de interés suelen formularse de modo que sean compatibles con los objetivos cambiarios. Como resultado, las monedas de libre flotación son relativamente raras. Esto tiene importantes implicaciones para las autoridades de Estados Unidos, que afrontan una fuerte subida del tipo de cambio del dólar.
Cuando una posible o efectiva pérdida de confianza en la moneda amenaza con provocar grandes salidas de capital, la intervención suele adoptar la forma de ventas de reservas de divisas para mitigar la magnitud o la velocidad de la depreciación. Las pérdidas continuas de reservas del Banco Popular de China son un ejemplo reciente destacado. La última intervención de Estados Unidos en los mercados de divisas para respaldar un dólar débil —algo que, en general, ha sido poco frecuente— se remonta a 1992-1995.
En el otro extremo, la preocupación por una menor competitividad internacional a raíz de una apreciación significativa de la moneda puede ser aún más común entre los responsables de las políticas y las empresas orientadas a la exportación. La inquietud por las monedas sobrevaloradas impregnó los debates sobre políticas en muchos mercados emergentes hasta 2013, y los esfuerzos sostenidos por contrarrestar la tendencia a la apreciación llevaron a que muchos bancos centrales acumularan reservas a niveles récord.
El temor a una moneda fuerte no se limita en absoluto a las economías emergentes. A medida que se agravaba la reciente crisis en la periferia de la eurozona y el valor del euro se desplomaba frente al franco suizo, el banco central de Suiza, aduciendo que la fortaleza del franco amenazaba la economía, introdujo una paridad cambiaria de facto en septiembre de 2011. La política limitó la apreciación del franco suizo frente al euro, pues el banco central estaba dispuesto a comprar divisas en las cantidades que fueran necesarias. Tras un espectacular aumento de las reservas, el límite se eliminó finalmente en diciembre de 2014 y se sustituyó por una política de tipos de interés negativos.
Estados Unidos tampoco ha estado exento de estas preocupaciones. En el primer semestre de la década de 1980, tras las subidas récord de los tipos de interés de la Reserva Federal, el dólar se apreció casi un 45% frente a otras monedas importantes. Como consecuencia de la fortaleza del dólar, Estados Unidos perdió competitividad internacional y la balanza comercial cayó a mínimos históricos en 1985.
Estos acontecimientos prepararon el terreno para el Acuerdo del Plaza, que mi colega Jeffrey Frankel ha descrito como probablemente la iniciativa de política cambiaria más espectacular desde que el presidente Richard M. Nixon dejó flotar el dólar en 1973. El 22 de septiembre de 1985, en el Hotel Plaza de Nueva York, funcionarios estadounidenses y sus homólogos de las principales economías del mundo acordaron actuar de forma coordinada para frenar y revertir la apreciación del dólar. Fue un acuerdo precisamente porque implicó la coordinación internacional de políticas entre los principales actores, cuyas declaraciones públicas se acompañaron de una intervención organizada en el mercado (venta de dólares estadounidenses).
El dólar sí se depreció, aunque el grado en que esto puede atribuirse al Acuerdo del Plaza sigue siendo objeto de debate. Lo que está claro es que ese debate sigue siendo pertinente hoy.
El dólar se ha apreciado más de un 35% frente a una cesta de monedas desde su mínimo de julio de 2011. Aunque la subida del dólar se ha atribuido en parte a la inesperada victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de Estados Unidos, también refleja que está previsto que la política monetaria estadounidense se endurezca en un contexto de estímulo monetario continuo en la eurozona y Japón.
El presidente electo Trump hizo campaña con la promesa de recuperar la industria manufacturera estadounidense, aunque para ello haya que imponer aranceles y desmantelar los acuerdos comerciales vigentes. Sin embargo, un dólar fuerte constituye un gran obstáculo para cumplir esa promesa. Quizás los mercados financieros empiecen a considerar que el dólar está sobrevalorado y reduzcan su exposición. De lo contrario, ¿será hora de otro acuerdo al estilo del Plaza? Más importante aún, ¿quién estaría dispuesto a cooperar?
Aparte de la importante apreciación acumulada del dólar estadounidense, hay pocas similitudes entre la situación actual y la de 1985. En aquel entonces, el crecimiento del PIB real de Japón superaba el 6%. Hoy, una apreciación sostenida del yen probablemente echaría por tierra los modestos avances logrados por el Banco de Japón para elevar la inflación y las expectativas de inflación. Con una deuda pública equivalente a alrededor del 250% del PIB, una inflación más alta probablemente forme parte de la solución al exceso de deuda de Japón.
Por otro lado, Alemania, con superávits por cuenta corriente en niveles récord (superiores al 8% del PIB), podría soportar una apreciación. Pero, a diferencia de 1985, si el euro supera sus desafíos actuales, en 2017 no será el Bundesbank quien se siente a la mesa. Desde la perspectiva del Banco Central Europeo, que afronta otra ronda de dificultades en la periferia (principalmente en Italia, donde la fragilidad del sistema bancario está impulsando salidas de capital), la debilidad del euro es una bendición.
Eso deja a China, hoy la segunda economía más grande del mundo y que no fue parte integral del acuerdo de 1985, con la carga de la depreciación del dólar. Sin embargo, el reciente endurecimiento de los controles de capital en China subraya el desafío que ya afronta para impedir que el renminbi siga depreciándose. Además, dado el impacto negativo que tuvo la fortaleza del yen tras el Acuerdo del Plaza en el desempeño económico posterior de Japón, no está claro por qué China consideraría que un renminbi más fuerte merece el riesgo.
En otras palabras, aunque es bastante plausible esperar que el Tesoro de Trump quiera revertir la subida del dólar, es igualmente plausible que ninguna otra gran economía ayude. Si la fortaleza del dólar provoca una intervención en los mercados de divisas en 2017, el escenario más probable es que Estados Unidos intervenga en solitario.
