Durante el período previo a las crisis, Islandia e Irlanda adoptaron la globalización con el objetivo de mejorar el desempeño económico y elevar el nivel de vida de sus poblaciones. Irlanda se incorporó a la UE en 1973, aumentó su atractivo para los inversores extranjeros, como señala Honohan (2010), e Islandia adoptó el marco jurídico europeo al incorporarse al Espacio Económico Europeo en 1994.
En el caso de Irlanda, la fórmula consistió en utilizar incentivos fiscales para atraer inversiones extranjeras y empresas multinacionales, lo que acabó convirtiendo al país en un centro financiero internacional. Las entradas de capital resultantes en la década de 2000 tuvieron efectos profundos en la economía nacional: alimentaron una inflación desbocada de los activos en los mercados inmobiliarios residenciales y comerciales y elevaron el endeudamiento en todos los sectores.
Islandia se lanzó de lleno a las profundidades del mundo financiero con estrategias de inversión agresivas en el extranjero a principios de la década de 2000. A comienzos de la década, las autoridades decidieron fomentar la creación de un centro financiero internacional mediante impuestos bajos, regulación laxa y supervisión mínima; de hecho, buscaban emular al sector bancario irlandés. Respaldada por bancos recién privatizados, deseosos de poner a prueba los límites de la expansión financiera en una economía pequeña dispuesta a asumir grandes riesgos, Islandia se convirtió en algo parecido a un gigantesco fondo de cobertura, según describen Benediktsdottir et al. (2011) y Johnsen (2014).
En última instancia, lo que distingue a Islandia e Irlanda de otros países que lograron escapar de la crisis reciente es una política orientada a sacar provecho de los flujos internacionales de capital mediante impuestos bajos y una regulación laxa. La entrada de capital en estos países y la expansión del crédito interno provocaron luego un auge de los precios de los activos —los precios de las acciones en Islandia y los precios de los inmuebles comerciales y residenciales en Irlanda—, alimentando una euforia creciente en el sentido de Minsky (Minsky 1986). Se produjo una concentración de actores políticos y económicos en un círculo dorado, junto con lo que Regling y Watson (2010) describen como un pensamiento grupal excesivo.1 Las arcas del Estado se beneficiaron del aumento de los ingresos procedentes de aranceles e impuestos. Los bancos inflaron su capital prestando dinero para comprar sus propias acciones y concedieron numerosos préstamos a partes relacionadas.
El colapso en una crisis financiera global
Al final, las dos economías insulares quedaron atrapadas en la vorágine de entradas excesivas de capital y de una expansión del crédito muy por encima de lo que puede considerarse prudente o económicamente viable.
Lo que distingue a ambos países es el mecanismo de entrada y salida de capital, debido a sus distintos regímenes monetarios. Irlanda, al formar parte de la eurozona, disfrutó de tipos de interés bajos, de hecho, demasiado bajos para contener el auge del sector de la construcción. Endeudarse para financiar inversiones en vivienda resultaba lucrativo; el aumento de los precios de la vivienda permitía endeudarse aún más mediante un mayor valor de las garantías, y así sucesivamente, hasta que la burbuja estalló en 2010. Las consecuencias han recaído en gran medida sobre los hogares, el gobierno y el sector empresarial no financiero (véanse Kelly 2007 y Kinsella 2012). Islandia utilizó tipos de interés altos para frenar su propio crédito interno, pero esto amplificó las entradas especulativas que hicieron que la moneda se apreciara aún más, mientras los inversores eludían los altos tipos endeudándose en monedas extranjeras —participando, de hecho, en operaciones de carry trade—, lo que terminó en una interrupción súbita de los flujos, un colapso del tipo de cambio y quiebras masivas.
Tendencias macroeconómicas similares
Las historias macroeconómicas de Irlanda e Islandia son notablemente parecidas, a pesar de sus distintos regímenes monetarios. Si se observan el crecimiento del PIB (Figura 1), la inversión (Figura 2), el desempleo (Figura 3) y el saldo de la cuenta corriente (Figura 4) desde 1990, emerge una historia similar de crecimiento e inversión.2 El desempleo disminuye cuando repuntan la inversión y el crecimiento, aunque el nivel de desempleo en Irlanda es más alto durante todo el período. En Islandia, la depreciación de la moneda redujo los salarios reales, lo que hizo que el desempleo aumentara menos que en Irlanda. Ambos países registraron mayores déficits por cuenta corriente durante los años de auge, aunque la magnitud en Irlanda parece pequeña en comparación con Islandia, donde la apreciación del tipo de cambio llevó la cuenta corriente a un saldo aún más negativo. Tras la crisis, la cuenta corriente mejoró rápidamente en ambos países y el saldo exterior pasó a ser positivo.
¿Importó el régimen monetario?
Fue debido a la pertenencia de Irlanda a la eurozona que el sistema bancario irlandés se salvó en el otoño de 2008. Se salvó en el sentido de que recibió liquidez suficiente para no dejar de pagar su deuda, pero la recapitalización de los bancos quedó a cargo de los contribuyentes irlandeses. En cambio, el colapso del sistema bancario islandés dejó al país sin un sistema bancario operativo y con calificaciones crediticias soberanas muy perjudicadas, pero trasladó las pérdidas a los acreedores extranjeros.
Islandia no solo sufrió el colapso de su sistema bancario en 2008, sino que la mayoría de sus empresas no financieras también estaban técnicamente en quiebra, porque la mayor parte de la deuda empresarial estaba denominada en monedas extranjeras. Además, se impusieron controles de capital que no se han flexibilizado en los casi siete años transcurridos desde su imposición. Mucho menos conocido es el hecho de que el costo de la crisis para el Estado islandés parece haber sido tan grande como el costo de la crisis irlandesa para el Estado irlandés: el 44% del PIB frente al 41%, según Laeven y Valencia (2011).
El colapso de los bancos islandeses y la insolvencia de las empresas no financieras hicieron posible una reestructuración generalizada de la deuda, como se muestra en la Tabla 1 siguiente, que redujo la proporción entre deuda empresarial y PIB del 277% en 2009 al 111% en 2014. Las medidas de reestructuración dictadas por el gobierno y los tribunales, así como el aumento del ahorro de los hogares, redujeron la proporción entre deuda de los hogares y PIB del 122% al 91%.
La deuda total de los hogares, el gobierno central y las empresas arroja una proporción entre deuda y PIB del 493% en Islandia en 2009, que cayó al 298% en 2014; en Irlanda, la deuda fue del 330% en 2009 y del 403% en 2013. Durante esos años, la deuda total disminuyó en una cantidad equivalente a aproximadamente el doble del PIB de Islandia, mientras que en Irlanda aumentó un 73%.
Medidas no convencionales
Aunque se llevó a cabo un alivio de la deuda en ambos países, lo que los distingue es que los acreedores extranjeros quedaron atrapados detrás de los controles de capital impuestos en Islandia como parte del programa del FMI. Los controles de capital tuvieron la consecuencia, algo sorprendente e involuntaria, de permitir al gobierno transferir recursos de los activos de los bancos quebrados a los hogares y al gobierno.
Tras las elecciones de la primavera de 2013, un nuevo gobierno de Islandia impuso un impuesto equivalente a alrededor del 4% del PIB sobre los activos de los bancos quebrados. Los ingresos fiscales se utilizaron luego para financiar un alivio universal de la deuda de los hogares.
Hace unas semanas, el gobierno de Islandia aprobó una ley que impuso un impuesto del 31% sobre los activos de los bancos quebrados, permitiendo a los acreedores marcharse con lo que quedara. Los acreedores tienen hasta finales de año para llegar a un acuerdo con los comités de resolución y aportar una contribución al gobierno, algo menor que el importe del impuesto (véase Danielsson y Kristjánsdóttir 2015). Se prevé que los ingresos asciendan a alrededor del 80% del valor de los activos en moneda local de las entidades y, por tanto, eviten que surja un problema de balanza de pagos. Como efecto secundario, la deuda del gobierno central podría reducirse hasta en un 30% del PIB. La posición de inversión neta de Islandia también mejorará y acabará siendo no peor que en 2003, cuando se privatizaron los bancos.
La historia de Islandia e Irlanda
La historia de Islandia e Irlanda durante la primera década del siglo ofrece algunas lecciones bastante evidentes. La entrada de las finanzas globales en una economía pequeña y abierta, especialmente si el gobierno la atrae mediante impuestos bajos, regulación y supervisión, puede generar grandes riquezas a corto plazo, pero a un costo considerable. La economía real se distorsiona de manera insostenible; la ética se deteriora tanto en el sector empresarial como en el público; surgen delitos de cuello blanco; y los balances no solo del sector privado, sino también del público, quedan en riesgo cuando estalla una crisis en el mundo de las finanzas globales o los operadores se preocupan por un país en particular.
Las diferencias en los regímenes monetarios afectaron a los mecanismos del auge y el colapso; el déficit por cuenta corriente durante el auge fue mayor en Islandia, los salarios reales cayeron más allí cuando se depreció la moneda, pero el desempleo aumentó menos. Los bancos de Islandia quebraron porque no tenían un prestamista de última instancia en euros, a diferencia de los bancos irlandeses; pero su colapso y los controles de capital posteriores trasladaron la carga de la reestructuración de la deuda a los acreedores extranjeros en mucha mayor medida que en Irlanda.
Figuras 1-4.
Fuentes: Eurostat, OCDE, Banco Central de Islandia.
Nota: Las cifras de deuda de Irlanda corresponden a 2013; las cifras de Islandia, al cuarto trimestre de 2014.
Tabla 1. Deuda privada y pública como proporción del PIB
Referencias
Benediktsdottir, S, J Danielsson y G Zoega (2011), «Lecciones del colapso de un sistema financiero», Economic Policy 26 (66): 183-235.
Danielsson, J y Á Kristjánsdóttir (2015), «Por qué Islandia ya puede eliminar los controles de capital», VoxEU.org, 11 de junio.
Honohan, P (2010), «La crisis bancaria irlandesa: políticas de regulación y estabilidad financiera, 2003–2008», informe, Banco Central de Irlanda.
Hreinsson, P, T Gunnarsson y S Benediktsdóttir (2011), «Causas del colapso de los bancos islandeses: responsabilidad, errores y negligencia», informe elaborado por la Comisión Especial de Investigación de Islandia, SIC, 9.
Johnsen, G (2014), El colapso del sistema bancario: lecciones de Islandia, Palgrave Macmillan.
Morgan, K (2007), «Sobre la posible magnitud de las caídas de los precios de la vivienda en Irlanda», ESRI Quarterly Economic Commentary 2: 42–54, verano.
Kinsella, S (2012), «¿Es Irlanda realmente el modelo a seguir para la austeridad?», Cambridge Journal of Economics36 (1): 223–235.
Laeven, L y F Valencia (2011), «Base de datos de crisis bancarias sistémicas: una actualización», documento de trabajo del FMI WP/12/163.
Raza, H, B R Gudmundsson, S Kinsella y G Zoega (2015), «Dos espinas de la experiencia: financiarización en Islandia e Irlanda», manuscrito.
Regling, K y M Watson (2010), Informe preliminar sobre las fuentes de la crisis bancaria de Irlanda, informe técnico, Banco Central de Irlanda.
Notas al pie
1 Hreinsson et al. (2011) encontraron una relación muy estrecha entre políticos y banqueros en Islandia, así como un endeudamiento significativo de los políticos con los bancos antes de la crisis.
2 La diferencia se debe al mínimo de 2002 en Islandia, tras el estallido de la burbuja puntocom, y al pico excepcional de 2006, cuando estaba en marcha uno de los numerosos proyectos de fundición de aluminio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. Su publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde sus opiniones.
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Autores: Stephen Kinsella es profesor titular de Economía en la Universidad de Limerick y actualmente profesor visitante en la Universidad de París 13. Hamid Raza es estudiante de doctorado e investigador en la Universidad de Limerick. Gylfi Zoega es profesor asociado de Economía en Birkbeck College.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza, Sevilla, en esta ilustración fotográfica tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
