«Demasiado poco y demasiado tarde» o «esperar y ver» son expresiones que los medios utilizan con frecuencia al observar la tendencia de los bancos centrales a posponer y/o retrasar las decisiones sobre los tipos de interés. El comportamiento reciente de la Reserva Federal (Fed) es paradigmático.
Tras la recesión más grave desde la Segunda Guerra Mundial, la Fed afronta desafíos extraordinarios para diseñar y aplicar la política monetaria. El resultado general ha sido una expansión monetaria masiva, con tipos de interés cercanos a cero, junto con una expansión excepcional del balance de la Fed. La Gran Recesión terminó en junio de 2009, pero siete años después la Fed seguía retrasando el proceso de volver a la normalidad. La política monetaria expansiva se mantuvo mucho después de que terminara la recesión, lo que plantea preguntas sobre las causas y consecuencias de la inercia monetaria; en este caso, la reticencia a abandonar el statu quo monetario ultr expansivo para iniciar una política de normalización de los tipos de interés.
Sin embargo, el debate sobre el (retrasado) despegue de la política monetaria estadounidense es solo el episodio más reciente de una controversia de larga data: ¿cómo se explica la inercia de la política monetaria? En varios casos durante las dos últimas décadas, los bancos centrales se han mostrado reacios a abandonar el statu quo monetario, lo que plantea preguntas sobre la justificación de esa postura. Como se ha señalado acertadamente (Orphanides 2015), al menos en el caso de la política monetaria estadounidense, no es infrecuente que haya un período de inercia monetaria tras el fin de una recesión. También se han registrado casos de inercia monetaria durante algún tiempo después del fin de una expansión; además, esta característica inercial del comportamiento de los bancos centrales se ha observado especialmente en el caso de la Fed, pero también ha caracterizado a muchos otros bancos centrales (Goodhart 1996, 1998, Woodford 1999, 2003). Recientemente se ha destacado el sesgo hacia el statu quo en relación con el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (Barwell 2016).
Hasta ahora, la literatura económica ha ofrecido dos explicaciones distintas: la inercia informativa y la inercia de gobernanza.
En un principio, la inercia monetaria se explicaba señalando que las decisiones de los bancos centrales dependen de la información sobre el estado de la economía, así como del reconocimiento de que la transmisión de la política monetaria tiene retardos prolongados y variables. Por tanto, la inercia monetaria puede considerarse una estrategia racional para evitar políticas drásticas de «acelerar y frenar» y sus consecuencias en forma de efectos indirectos macroeconómicos negativos; así, la tendencia de los bancos centrales a ajustar los tipos de interés solo de forma gradual ante cambios en las condiciones económicas puede considerarse óptima (Woodford 1999, Driffil and Rotondi 2007, Consolo and Favero 2009). Más recientemente, se ha derivado una política monetaria óptima al apartarse de la hipótesis de expectativas racionales, es decir, suponiendo que los agentes individuales siguen un aprendizaje adaptativo (Mohnar and Santoro 2014).
Desde otra perspectiva, se ha analizado la inercia de la política monetaria examinando el papel de la gobernanza de los bancos centrales. Dos estudios centrados en los comités de política monetaria (MPC) parecen especialmente interesantes: Dal Bo (2006) y Riboni and Ruge-Murcia (2010).
Dal Bo (2006) muestra que un procedimiento de votación que exige una mayoría cualificada (es decir, «alcanzar un consenso») lleva al comité de política monetaria (MPC) a comportarse como un banquero central conservador à la Rogoff (1985). La regla de mayoría cualificada mitiga los problemas de inconsistencia temporal e introduce un sesgo hacia el statu quo en las decisiones de política monetaria.
Riboni and Ruge-Murcia (2010) analizan cuatro marcos distintos de gobernanza de la banca central: el modelo de mayoría simple (votante mediano), el modelo de consenso, el modelo de fijación del orden del día (en el que el presidente controla la agenda del consejo) y el modelo dictatorial (el caso de un presidente influyente).
Aunque el modelo de mayoría simple y el modelo dictatorial son observacionalmente equivalentes a un banco central unipersonal, el modelo de consenso y el modelo de fijación del orden del día son distintos y crean algo parecido a una política monetaria de statu quo persistente. En los dos primeros modelos, el MPC ajusta el tipo de interés teniendo en cuenta el valor preferido por los miembros clave —el votante mediano y el presidente, respectivamente—, con independencia del statu quo inicial. En los otros dos modelos, el MPC puede mantener sin cambios el tipo de interés en la «zona de inacción»; es decir, puede producirse inercia monetaria. Además, el modelo de fijación del orden del día predice aumentos de los tipos de interés mayores que el modelo de consenso cuando el presidente es más restrictivo que el miembro mediano. En otras palabras, la inercia en las decisiones sobre los tipos de interés puede estar asociada a características de la gobernanza de los bancos centrales (inercia de gobernanza).
Pero ¿qué ocurre si suponemos que los factores psicológicos pueden influir en las decisiones de los banqueros centrales? En un artículo reciente, mi coautor Carlo Favaretto y yo simulamos un escenario de política monetaria con tres tipos distintos de banqueros centrales (Favaretto and Masciandaro 2016).
Los miembros de un MPC (es decir, los banqueros centrales) pueden dividirse en tres grupos —palomas, palomas intermedias y halcones— según su conservadurismo monetario. En la literatura sobre política monetaria se ha acuñado una jerga específica: una «paloma» es un responsable de formular políticas que prefiere aplicar políticas monetarias activas, incluidas las inflacionistas, mientras que un «halcón» es un responsable que las rechaza (Chappell et al. 1993, Jung 2013, Jung and Kiss 2012, Jung and Latsos 2014, Eijjfinger et al. 2013a, 2013b, Neuenkirch and Neumeier 2013, Wilson 2014, Eijffinger et al. 2015); las «palomas intermedias» se sitúan entre ambos extremos. Con el tiempo, la orientación favorable a las palomas o a los halcones se ha convertido en uno de los principales focos del análisis de las decisiones de los consejos de política monetaria.
El modelo incorpora secuencialmente los siguientes supuestos: que cada banquero central es un funcionario de alto rango —es decir, un agente preocupado por su carrera profesional— y tiene un determinado grado de conservadurismo; que un comité de política monetaria formula las decisiones de política monetaria mediante una regla de mayoría simple; y, por último, que la aversión a las pérdidas caracteriza el comportamiento de los banqueros centrales, es decir, ante cada decisión de política monetaria, las pérdidas pesan más que las ganancias y ambas se evalúan con respecto al statu quo.
El marco muestra que, dados los tres tipos de banqueros centrales, la introducción de la aversión a las pérdidas en el comportamiento individual influye en la orientación de la política monetaria desde tres perspectivas distintas, pero convergentes. En primer lugar, puede surgir un efecto de moderación, es decir, aumenta el número de palomas intermedias. Al mismo tiempo, también puede cobrar relevancia un efecto de histéresis: tanto las palomas como los halcones moderan sus posturas. Por último, un efecto de suavizacióntiende a estabilizar el número de palomas intermedias. Los tres efectos generan sistemáticamente una mayor inercia de los tipos de interés, independiente tanto de la existencia de fricciones como de la ausencia o presencia de determinadas características de la gobernanza de los bancos centrales.
La aversión a las pérdidas puede explicar las demoras y los retardos al cambiar la orientación de la política monetaria, incluido el temor a iniciar el despegue tras una recesión. No hace falta decir que la explicación conductual no excluye las otras motivaciones ya señaladas en la literatura.
Los resultados ponen de manifiesto que los banqueros centrales son personas expuestas a las mismas fuentes de sesgo conductual que afectan a todos. Cuando hay sesgos conductuales, los resultados de distintos conjuntos de información y/o reglas de gobernanza pueden diferir considerablemente del caso estándar.
En otras palabras, los banqueros centrales pueden justificar su falta de decisiones activas por motivos informativos («adoptamos una estrategia basada en datos») o de gobernanza («tenemos que alcanzar un consenso más amplio»), pero, dado que son tanto funcionarios —es decir, personas preocupadas por su carrera profesional— como seres humanos, hay que explorar otras perspectivas; en concreto, que los banqueros centrales pueden actuar de forma coherente con sesgos conductuales. Esta perspectiva también merece atención al diseñar y aplicar las reglas de gobernanza de los bancos centrales.
De hecho, las reglas de gobernanza se definen suponiendo la existencia de un marco de principal y agente entre la ciudadanía y los banqueros centrales en su calidad de funcionarios, en el que estos son agentes racionales. Por tanto, el reto de la gobernanza consiste en diseñar reglas del juego que permitan lograr una alineación óptima de intereses entre la sociedad y los banqueros centrales. Sin embargo, cuanto menos se ajusten los banqueros centrales a la concepción tradicional de individuos racionales, más deberá tener en cuenta el diseño de los procedimientos de gobernanza la posibilidad de que existan sesgos conductuales. En otras palabras, no basta con suponer que los banqueros centrales son agentes motivados por su carrera profesional y preocupados por el prestigio cuando pueden surgir sistemáticamente sesgos conductuales, como la aversión a las pérdidas. Al calcular los beneficios y las pérdidas de distintas políticas monetarias, los banqueros centrales sujetos a sesgos conductuales eligen de forma muy distinta a los banqueros centrales estándar.
Cabe señalar que la aversión a las pérdidas es solo una fuente de sesgo conductual. La perspectiva de la psicología cognitiva puede ser útil para comprender los desafíos intertemporales que entraña el análisis de la política monetaria.
Referencias
Barwell, R (2016), «Sin halcones ni palomas: solo consenso. Cómo fijan los tipos de interés los bancos centrales», VoxEU.org, 19 de diciembre.
Chappell Jr, H W, T M Havrilesky and R R McGregor (1993), «Políticas monetarias partidistas: la influencia presidencial mediante el poder de nombramiento», The Quarterly Journal of Economics, 108(1), 185-218.
Consolo, A and C FAVERO (2009), «Inercia de la política monetaria: ¿más ficción que realidad?», Journal of Monetary Economics, 56(6), 900-906.
Dal Bo, E (2006), «Los comités con votación por mayoría cualificada logran compromiso con flexibilidad», Journal of Public Economics, 90(4), 573-599.
Driffil, J and Z Rotondi (2007), «Inercia en las reglas de Taylor», CEPR DP No. 6570.
Eijffinger, Eijffinger, S, R Mahieu and L Raes (2013a), «Inferir halcones y palomas a partir de los registros de votación», CEPR DP No. 9418.
Eijffinger, Eijffinger, S, R Mahieu and L Raes (2013b), «Estimar las preferencias de los banqueros centrales: análisis de cuatro registros de votación», CEPR DP No. 9602.
Favaretto, F and D Masciandaro (2016), «Palomas, halcones y palomas intermedias: política monetaria conductual e inercia de los tipos de interés», Baffi Carefin Working Paper Series, n.21, Bocconi University.
Goodhart, C A E (1996), «¿Por qué las autoridades monetarias suavizan los tipos de interés?», LSE Financial Market Group Special Paper No. 81.
Goodhart, C A E (1998), «Banqueros centrales e incertidumbre», LSE Financial Market Group Special Paper No. 106.
Jung A. and G Kiss (2012), «Votación en los comités de política monetaria: evidencia de los países de Europa central y oriental que aplican objetivos de inflación», MNB Working Paper No. 2.
Jung, A and S Latsos (2014), «¿Tienen los presidentes de los bancos de la Reserva Federal un sesgo regional?» ECB Working Paper No. 1731.
Neuenkirch, M and F Neumeier (2013), «La afiliación partidista antes que la ocupación anterior: antecedentes de los gobernadores de bancos centrales y su efecto en la política monetaria», MAGKS Discussion Paper Series in Economics, n.36.
Orphanides, A (2015), «Temor al despegue: incertidumbre, reglas y discrecionalidad en la normalización de la política monetaria», Federal Reserve Bank of St. Louis Review, tercer trimestre, 173-196.
Riboni, A and F J Ruge-Murcia (2010), «Política monetaria por comités: ¿consenso, predominio del presidente o mayoría simple?», Quarterly Journal of Economics, 125(1), 363-416.
Molnar, K and S Santoro (2014), «Política monetaria óptima cuando los agentes aprenden», European Economic Review, 66, 39-62.
Wilson, L (2014), «Una clasificación de paloma a halcón de las Reservas Federales de Martin a Yellen», Department of Finance, University of Lousiana at Lafayette, mimeo.
Woodford, M (1999), «Inercia óptima de la política monetaria», NBER Working Paper No. 7261.
Woodford, M (2003), «Suavización óptima de los tipos de interés», Review of Economic Studies, 70, 861-886.
