El año pasado, se suponía que la economía mundial empezaría a volver a la normalidad. Los tipos de interés comenzarían a subir en Estados Unidos y el Reino Unido; la expansión cuantitativa impulsaría una mayor inflación en Japón; y la confianza restaurada en los bancos permitiría una recuperación impulsada por el crédito en la eurozona. Doce meses después, la normalidad parece tan distante como siempre, y los vientos económicos en contra procedentes de China son una causa importante.
Para estimular el crecimiento económico y alcanzar la prosperidad, China ha intentado seguir la senda trazada por Japón, Corea del Sur y Taiwán, pero con una diferencia clave: el tamaño. Con poblaciones de 127 millones, 50 millones y 23 millones, respectivamente, estas economías asiáticas ejemplares podían apoyarse en el crecimiento impulsado por las exportaciones para alcanzar niveles de ingresos altos. Pero el mercado mundial sencillamente no es lo bastante grande como para sustentar ingresos elevados para los 1.300 millones de ciudadanos de China.
Es cierto que el modelo impulsado por las exportaciones sí funcionó en China durante algún tiempo: el superávit comercial llegó al 10% del PIB en 2007, y los empleos manufactureros absorbieron el excedente de mano de obra rural. Pero la otra cara del superávit chino fueron enormes déficits financiados con crédito en otros lugares, en particular en Estados Unidos. Cuando la burbuja crediticia estalló en 2008, los mercados de exportación de China se resintieron.
Para evitar pérdidas de empleo y sostener el crecimiento económico, China estimuló la demanda interna desatando una ola de construcción financiada con crédito. Al dispararse las importaciones de materias primas, el superávit por cuenta corriente cayó por debajo del 2% del PIB.
Sin embargo, la propia economía china se desequilibró aún más. La inversión aumentó del 42% del PIB en 2007 al 48% en 2010, y los proyectos inmobiliarios y de infraestructura atrajeron la mayor parte de la financiación. Asimismo, el crédito se disparó del 130% del PIB en 2007 al 220% del PIB en 2014, y el 45% del crédito se concedió al sector inmobiliario o a sectores relacionados.
Este auge inmobiliario se parecía al de Japón a finales de la década de 1980, que terminó en un colapso y dio paso a un prolongado período de crecimiento anémico y deflación del que el país aún lucha por salir. Dado que el ingreso per cápita de China equivale a apenas una cuarta parte del de Japón durante su auge, no deben subestimarse los riesgos que afronta el país.
La réplica es que China está relativamente a salvo porque su capital per cápita también sigue muy por debajo del de Japón en la década de 1980, y se necesitará mucha más inversión para sostener su población urbana en rápida expansión (que se prevé que aumente del 53% del total en 2013 al 60% en 2020). Pero confiar en que esa inversión se materialice puede ser excesivamente optimista. Aunque China sí necesitará más inversión, su mecanismo de asignación de capital ha generado un enorme despilfarro.
De hecho, al establecer la urbanización como objetivo explícito —algo que Japón, Corea del Sur y Taiwán nunca hicieron—, China ha incorporado un sesgo económico estructural a favor de la construcción. Con cientos de ciudades compitiendo entre sí mediante el desarrollo de infraestructura, proliferarán las «ciudades fantasma».
Para empeorar las cosas, el modelo de financiación de los gobiernos locales de China difícilmente podría ser más propicio a la sobreinversión y al apalancamiento excesivo. Los gobiernos locales utilizan terrenos como garantía para obtener préstamos con los que financiar inversiones en infraestructura, y luego financian su devolución contando con los ingresos de ventas posteriores de terrenos. A medida que el auge inmobiliario pierde fuerza, sus deudas se vuelven cada vez menos sostenibles, una situación que, según se ha informado, ya ha obligado a algunos gobiernos locales a pedir dinero prestado para comprar terrenos y sostener los precios. En la terminología del economista Hyman Minsky, la simple financiación «especulativa» ha dado paso a una actividad «Ponzi» completamente circular.
Como resultado, aunque el crédito total en China sigue creciendo tres veces más rápido que el PIB nominal, ya está en marcha una desaceleración importante. Las ventas de propiedades han caído, sobre todo fuera de las ciudades más grandes, y el menor crecimiento de la construcción ha dejado a la industria pesada frente a un grave exceso de capacidad. Los datos de la encuesta más reciente indican una importante desaceleración de la actividad industrial. El mes pasado, los precios al productor bajaron un 4,3% interanual. La consiguiente caída de la demanda ha provocado un descenso considerable de los precios de las materias primas, lo que socava las perspectivas de crecimiento de otras importantes economías emergentes.
Mientras tanto, el superávit por cuenta corriente de China ha vuelto a dispararse. Aunque, como proporción del PIB, parece significativamente menor que antes de la crisis —casi un 4% a las tasas mensuales más recientes, frente al 10% en 2007—, ha vuelto a alcanzar su máximo en términos absolutos. Y es el tamaño absoluto del superávit externo de China lo que determina su impacto en la demanda mundial. En resumen, China ha vuelto al punto de partida: su crecimiento depende de la demanda de exportaciones, ahora severamente limitada por el sobreendeudamiento de los países avanzados.
Como resultado, la desaceleración de China ha intensificado los vientos deflacionarios en contra que frenan la recuperación mundial y ha desempeñado un papel importante —junto con el aumento de la oferta— en la caída de los precios del petróleo. Aunque los precios más bajos del petróleo beneficiarán netamente a la economía mundial, el descenso refleja una grave escasez de demanda.
China debe encontrar ahora la solución a un problema que Japón, Corea del Sur y Taiwán nunca tuvieron que afrontar: cómo impulsar la demanda interna con rapidez y de forma sostenible. Afortunadamente, 2014 trajo ciertos avances en este frente, en forma de un ligero repunte (aunque desde una base muy baja) del consumo de los hogares como porcentaje del PIB.
Para acelerar el crecimiento del consumo, los dirigentes de China deben poner en marcha una red de protección social más sólida e integral, reduciendo así la necesidad de mantener elevados ahorros precautorios. Unos dividendos mayores de las empresas estatales podrían contribuir a financiar esa iniciativa y, al mismo tiempo, eliminar los incentivos a la sobreinversión.
El cambio demográfico —en particular, la caída del 25% en el número de personas de entre 15 y 30 años durante la próxima década— también podría ayudar. Aunque la estabilización de la población podría agravar hoy los peligros de una inversión inmobiliaria excesiva, también ajustará los mercados laborales y estimulará los aumentos salariales.
Es posible que China pueda afrontar el desafío que tiene por delante. Pero, al llegar a su fin la fase de desarrollo impulsada por la inversión, una desaceleración significativa del crecimiento es segura e intensificará inevitablemente las fuerzas deflacionarias en la economía mundial. En vista de ello, 2015 bien podría resultar otro año en que se frustran las esperanzas de volver a la normalidad.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Adair Turner, expresidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido y exmiembro del Comité de Política Financiera del Reino Unido, es investigador sénior del Institute for New Economic Thinking y del Center for Financial Studies de Fráncfort.
Imagen: Personas pasan junto a una linterna decorada con un motivo de dragón antes del Festival de los Faroles en el jardín Yu Yuan, en el centro de Shanghái. REUTERS/Carlos Barria
