¿Cuántas veces hemos oído la frase «Si la Fed sube los tipos demasiado pronto, se descarrilará la recuperación económica»? Está arraigada en la mentalidad de la Fed y afirmaciones como esta aparecen con frecuencia en los medios. Sin embargo, la historia de las subidas de tipos de la Fed durante expansiones económicas anteriores sugiere que esos temores son infundados, y que la expansión actual, que ya dura 5½ años, tiene bases sólidas y saldría perfectamente adelante —e incluso se vería reforzada— si la Fed comenzara a subir los tipos. La Fed debería acoger con satisfacción la normalización de los tipos de interés, no temerla.
En muchos aspectos clave, la economía presenta características típicas de las primeras fases y las fases intermedias de una expansión, y las perspectivas de un crecimiento sostenido son muy favorables. No se observan los excesos en los sectores reales ni en los mercados financieros que precedieron a recesiones anteriores, y la política monetaria es fuertemente expansiva. Los aumentos de los salarios y de los costes laborales unitarios son bajos, y la inflación es moderada. El acervo de capital y el nivel de empleo no son excesivos en relación con la producción. Las existencias son bajas. Las finanzas del sector privado han mejorado. Los hogares están reduciendo su endeudamiento y los costes del servicio de la deuda son bajos. El patrimonio neto de los hogares está cerca de un máximo histórico. Los márgenes de beneficio son saludables y los balances de las empresas son sólidos. Los bancos han aumentado su capital y reducido su apalancamiento. Prácticamente todos los indicadores sugieren que la probabilidad de una recesión es muy baja.
Pese a estos aspectos positivos, la Fed proyecta la imagen de que la economía es muy frágil, y su tipo de interés real negativo de los fondos federales es cada vez más incompatible con un crecimiento económico sostenido y una inflación moderada. A medida que el tipo de interés natural aumenta con la mejora de las condiciones económicas, el tipo real negativo de los fondos federales contribuye a que se acumulen distorsiones.
El temor infundado de la Fed a que cualquier subida de tipos perjudique a la economía es la causa fundamental de sus prolongadas y cada vez menos eficaces orientaciones prospectivas. Los esfuerzos de la Fed por ser transparente y clara tienen buenas intenciones. Sin embargo, en la práctica han sido confusos y excesivamente complejos porque la política monetaria de la Fed está mal encaminada. Una consecuencia no deseada son las señales contradictorias que socavan la confianza pública en la economía. Ha llegado el momento de que la Fed exponga una estrategia clara y positiva para subir los tipos, normalizar la política monetaria y simplificar sus orientaciones prospectivas.
Observaciones sobre la economía de EE. UU.
La economía está en su sexto año de expansión y el PIB real se sitúa un 6.8% por encima del máximo de la expansión anterior. Aunque el crecimiento medio del 2.2% desde la profunda recesión ha sido más lento de lo deseado, concuerda con una larga trayectoria internacional de recuperaciones lentas tras burbujas de deuda insostenibles y crisis financieras (Reinhart y Rogoff 2010, Reinhart y Reinhart, 2010), así como con las recuperaciones lentas de EE. UU. tras crisis inmobiliarias (Bordo y Haugrich 2012).
El estímulo monetario no convencional y las orientaciones prospectivas de la Fed han intentado contrarrestar estas tendencias históricas, pero la economía de EE. UU. sigue limitada por factores reales y por los efectos negativos de las políticas económicas del Gobierno y las incertidumbres relacionadas, que escapan a la influencia de la política monetaria. Otras herramientas de política habrían sido claramente más eficaces para abordar obstáculos específicos al crecimiento (para empezar, la reforma del mercado hipotecario y de los impuestos a las empresas).
Las persistentes debilidades del mercado laboral, pese a la creación de 9.4 millones de puestos de trabajo desde el mínimo de la recesión y al descenso de la tasa de desempleo, mucho más rápido de lo previsto, reflejan en gran medida factores estructurales que persistirán incluso cuando la tasa de desempleo caiga hasta el «pleno empleo». La política monetaria no debería fijarse como objetivo la tasa de participación en la fuerza laboral ni tratar de abordar el alto desempleo derivado de una educación o unas aptitudes insuficientes.
La expansión cuantitativa y la fijación del tipo de los fondos federales en cero fueron políticas de emergencia concebidas para una crisis económica o financiera, no para las condiciones actuales. Estas políticas monetarias no convencionales —mantener el excesivo balance de la Fed de $4.5 trillion y su política de tipos reales negativos— ya no son necesarias.
En la historia reciente, el tipo real de los fondos federales solo ha sido negativo durante un periodo prolongado en otras dos ocasiones: entre 1975-77, cuando la política monetaria alimentó una inflación más alta, y entre 2002-05, cuando la política de tipos de interés bajos de la Fed contribuyó a la burbuja de deuda e inmobiliaria; nunca lo había sido durante tanto tiempo como en el periodo actual de seis años. Es ingenuo creer que la política actual entraña pocos riesgos y no es la fuente de distorsiones crecientes.
Empezar a subir los tipos en consonancia con el aumento del tipo natural asociado a una expansión económica saludable y a mayores tasas de rentabilidad esperadas del capital simplemente mantendría la postura actual de la política monetaria y no constituiría un endurecimiento que restrinja la demanda agregada y el crecimiento económico. Esto es particularmente cierto ahora, con $2.7 trillion de reservas excedentarias y rendimientos de los bonos extraordinariamente bajos, y con el mercado anticipando subidas de tipos.
Episodios históricos de subidas de tipos de la Fed durante expansiones
Los ciclos recientes de EE. UU. ofrecen abundantes pruebas de que las subidas de tipos de la Fed —incluso un endurecimiento monetario agresivo— durante las primeras fases y las fases intermedias de las expansiones económicas tienen poco o ningún efecto económico a corto plazo y, de hecho, mejoran las bases para una expansión sostenida.
En 1994, en respuesta a un crecimiento económico más sólido tras tres años de lo que se denominó la «recuperación sin empleo», la Fed subió el tipo de los fondos federales del 3% al 6%, mientras la inflación se mantuvo estable en torno al 3%. Los rendimientos reales de los bonos superaron el 4.5%. El dólar estadounidense ponderado por el comercio se fortalecía. El crecimiento se desaceleró durante dos trimestres, pero luego volvió a acelerarse, impulsado por los sectores sensibles a los tipos de interés, y se mantuvo fuerte durante el resto de la década. Este endurecimiento monetario agresivo se consideró la transición desinflacionaria suave más exitosa de la Fed, incluso dentro de la propia Fed.
Durante la expansión siguiente, la Fed estaba muy preocupada por el impacto negativo de las subidas de tipos en los mercados de bonos y elevó los tipos muy gradualmente, del 1% al 5.5%, desde mediados de 2004 hasta mediados de 2006. El tipo real de los fondos federales subió de -1.0% a 2.5%, mientras que los rendimientos reales de los bonos oscilaron entre el 2.5-3.0% y el dólar estadounidense se debilitó. La demanda interna y el crecimiento del PIB real se mantuvieron fuertes hasta principios de 2006 y luego se desaceleraron cuando empezó a desplomarse la burbuja inmobiliaria financiada con deuda.
A mediados de 1983, cuando la economía apenas llevaba dos trimestres de recuperación tras las graves recesiones consecutivas de 1980-1982 y la tasa de desempleo era del 10%, la Fed comenzó a endurecer la política desde un tipo real de los fondos federales que ya era muy alto. El tipo real de los fondos federales subió del 6.5% en junio de 1983 al 6.9% en julio de 1984, y los rendimientos reales de los bonos promediaron el 8.4%. Pese a estos altos tipos de interés reales y al fortalecimiento del dólar estadounidense, el crecimiento real se mantuvo vigoroso hasta el primer trimestre de 1984 y después se desaceleró, aunque siguió creciendo un 4.25% en 1984 y 1985.
Las subidas de tipos de la Fed en expansiones anteriores cuentan una historia similar. Los costes que se atribuyen actualmente a las subidas de tipos están enormemente exagerados.
Las preocupaciones actuales por los efectos negativos de un dólar estadounidense moderadamente más fuerte y de unas economías mundiales débiles son exageradas e ignoran el impulso positivo de la drástica caída de los precios del petróleo y la energía. Durante episodios anteriores de subidas de tipos de la Fed, el dólar estadounidense se fortalecía (con la excepción del periodo 2004-06, cuando los precios del petróleo casi se duplicaron), y el crecimiento económico mundial era moderadamente más fuerte que en la actualidad. En cada episodio, el déficit comercial neto de EE. UU. se amplió, reduciendo la producción interna en relación con la demanda, pero las sólidas ventas finales internas, pese a las subidas de tipos de la Fed y a los altos tipos de interés reales, mantuvieron un crecimiento firme.
No subir los tipos de forma adecuada durante expansiones anteriores ha resultado costoso de distintas maneras imprevistas. La inflación tiende a no preverse hasta que se acelera y se vuelve indeseable. Así ocurrió, sin duda, a finales de la década de 1970. Las distorsiones financieras y reales derivadas de mantener los tipos reales artificialmente bajos durante demasiado tiempo suelen subestimarse porque al principio resultan agradables: precios más altos de la vivienda y de los activos, etc. Así ocurrió durante el auge de la deuda y la vivienda de la expansión de 2002-07. Unos tipos de interés reales más altos habrían dado lugar a una expansión económica mejor equilibrada y más sostenible, con menos distorsiones financieras y costes a largo plazo.
La Fed está ignorando estas lecciones de la historia. Su continuo ajuste de precisión de las orientaciones prospectivas, en un intento de mantener artificialmente bajos los tipos de interés, ha implicado cambios frecuentes en sus directrices y objetivos relativos al mercado laboral, modificaciones de lenguaje excesivamente matizadas en sus comunicados de política y constantes idas y vueltas sobre si la política monetaria depende del tiempo o de los datos. También ha implicado algunas declaraciones públicas realmente confusas: «Puede que la Fed tenga que mantener su objetivo para el tipo de los fondos federales por debajo de su nivel normal a largo plazo incluso cuando la economía alcance el pleno empleo, porque quizá siga enfrentándose a obstáculos».
La Fed parece haber perdido de vista la cuestión fundamental: ¿sirve mejor al desempeño económico la política monetaria actual, que fija en cero el tipo de los fondos federales y mantiene un enorme excedente de reservas bancarias?
Incluso sobre esta cuestión fundamental, la Fed transmite mensajes contradictorios: aunque prevé un crecimiento económico más fuerte en 2015-16 a medida que sube gradualmente los tipos (por la trayectoria que actualmente considera adecuada), sus orientaciones prospectivas y declaraciones públicas proyectan la imagen de una economía muy frágil, que quizá no pueda soportar una subida de tipos, aunque los tipos reales sigan siendo negativos. Las orientaciones prospectivas cuidadosamente elaboradas que la Fed dirige a los mercados financieros sobre su intención de mantener los tipos artificialmente bajos transmiten un tono claramente negativo a las empresas no financieras y a los hogares, y sugieren que quizá no sea el momento adecuado para gastar, invertir o asumir riesgos. La Fed subestima este efecto negativo sobre la confianza.
Dependencia de los datos y tendencias recientes
Si la Fed realmente dependiera de los datos, ya habría empezado a subir los tipos o estaría muy cerca de hacerlo. El rápido descenso de la tasa de desempleo, incluso mientras la Fed ha rebajado su estimación del crecimiento potencial a largo plazo, sugiere que se acerca rápidamente a su objetivo. Además, la inflación subyacente se ha acercado gradualmente a la meta del 2% a largo plazo de la Fed, en consonancia con sus previsiones anteriores.
Pero la Fed pide paciencia y prolonga su política de tipos de interés cero. Esto entraña muchos riesgos. Ajustar la política a los últimos datos de alta frecuencia supone que no hay desfases entre la política monetaria, el desempeño económico y la inflación. Esto contradice por completo la experiencia histórica.
A medida que la tasa de desempleo ha caído rápidamente, el giro de la Fed hacia un mayor énfasis en los salarios como medida de las condiciones del mercado laboral resulta aún más problemático. Los salarios van a la zaga de las condiciones económicas y, en algunos casos, de la inflación. Basar la política monetaria en un indicador cíclico notoriamente rezagado supone mirar hacia atrás y propicia errores de política. A la luz del historial poco fiable de la Fed en materia de previsiones a largo plazo, adelantar las subidas de tipos sería sensato y prudente.
Los indicadores de las expectativas de inflación basados en el mercado han caído aproximadamente 50 puntos básicos desde mediados de año. La Fed no debería usar esto como excusa para retrasar las subidas de tipos. El descenso de los indicadores basados en el mercado refleja tres factores: 1) la fuerte caída de los precios del petróleo; 2) la respuesta del mercado a la recesión económica de Europa y a la amenaza de deflación (las expectativas de inflación basadas en el mercado alemán han disminuido y han arrastrado a la baja la curva a plazo de EE. UU.); y 3) la búsqueda mundial de instrumentos de mayor rendimiento en respuesta a la agresiva flexibilización monetaria de los bancos centrales de todo el mundo y al atractivo relativo de los activos denominados en dólares estadounidenses. Las encuestas sobre las expectativas de inflación en EE. UU. solo han bajado modestamente.
Los precios más bajos del petróleo tendrán un efecto puntual en el nivel general de precios y escaso efecto duradero en la tasa subyacente de inflación, pero darán un impulso positivo significativo al desempeño económico. EE. UU. y Europa han seguido trayectorias divergentes: la expansión económica de EE. UU. es sólida y los factores apuntan a un aumento de la inflación subyacente, mientras que la economía europea se ha estancado, necesita más reformas y se enfrenta a una amenaza legítima de deflación. La apreciación del dólar estadounidense refleja la fortaleza relativa del desempeño económico de EE. UU. y no debería disuadir de la muy necesaria normalización de la política monetaria.
Nota del autor: Esta columna se preparó para el Shadow Open Market Committee.
Referencias
Bordo, M. D. y J. G. Haubrich (2012), «Deep Recessions, Fast Recoveries, and Financial Crises: Evidence from the American Record», Federal Reserve Bank of Cleveland, junio.
Reinhart, C. y K. Rogoff (2010), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.
Reinhart, C. y V. Reinhart (2010), «After the Fall», Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, agosto.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Mickey Levy es economista jefe de Blenheim Capital Management y miembro del Shadow Open Market Committee.
Imagen: En esta ilustración, tomada en el Bank of Taiwan en Taipéi el 11 de noviembre de 2010, se ven billetes de dólares estadounidenses. REUTERS/Nicky Loh
