En los últimos dos meses, algo extraño se extendió por algunas zonas de Europa: los rendimientos de los bonos emitidos por los gobiernos se volvieron negativos mientras el Banco Central Europeo se prepara para comprar bonos como parte de su próximo programa de expansión cuantitativa. Este fenómeno a corto plazo plantea la cuestión de las tendencias a largo plazo de los tipos de interés. ¿Son los tipos extremadamente bajos, no solo en la eurozona sino también en Estados Unidos, resultado de una tendencia a largo plazo conocida como estancamiento secular? ¿O estos rendimientos negativos de los bonos son simplemente resultado de un ciclo económico particularmente adverso?
Un nuevo artículo sostiene que se exagera la preocupación por unos tipos de interés permanentemente más bajos. Sus autores, James D. Hamilton, de la Universidad de California en San Diego; Ethan S. Harris, de Bank of America Merrill Lynch; Jan Hatzius, de Goldman Sachs; y Kenneth D. West, de la Universidad de Wisconsin, cuestionan en particular la idea de que el principal determinante del tipo de interés natural, es decir, el tipo vigente cuando la economía está en equilibrio, sea la tasa de crecimiento de la economía. Si esta relación no se sostiene, un crecimiento económico más lento en el futuro no necesariamente dará lugar a tipos de interés más bajos.
Al examinar la historia de los tipos de interés de los últimos 200 años, los autores sostienen que otros factores son cruciales para determinar el tipo natural. Enumeran bastantes, entre ellos la demografía, los impagos de deuda de los gobiernos nacionales y el nivel de regulación financiera. Este último factor es particularmente interesante. Los cuatro economistas muestran que los períodos de regulación financiera más estricta coinciden con tipos de interés más bajos. Dada la desregulación del sector financiero durante las décadas de 1970 y 1980, esperarían que el tipo natural fuera más alto, ya que la economía dispone de otras fuentes de financiación. Un ejemplo: las empresas pueden acceder al mercado de bonos en lugar de obtener un préstamo de un banco.
Pero la idea más amplia que plantea el artículo es que determinar el tipo de interés natural resulta bastante difícil. Según los datos, el tipo ha cambiado bastante a lo largo de los años. Tras leer el artículo, no cuesta pensar que estimarlo con precisión es una tarea inútil, principalmente porque es muy difícil conocer el tipo de interés natural real a largo plazo.
Matthew Klein, de FT Alphaville, considera que esta aparente incapacidad es una prueba más del nihilismo en materia de política monetaria. Si no se puede estimar un parámetro tan importante, afirma, quienes diseñan la política monetaria están «condenados para siempre a tantear en la oscuridad, en lugar de atenuar las vicisitudes del ciclo». Pero parece injustificado abandonar los esfuerzos por suavizar el ciclo económico solo porque haya incertidumbre sobre un parámetro a largo plazo.
De hecho, Hamilton, Harris, Hatzius y West incorporan esta incertidumbre al modelo macroeconómico preferido por el personal de la Reserva Federal y concluyen que la política monetaria debería tener más «inercia». En otras palabras, la incertidumbre significa que la Fed debería esperar un tiempo antes de cambiar de rumbo. Dada la situación actual, esto supondría esperar un tiempo antes de subir los tipos de interés y luego aumentarlos rápidamente cuando llegue el momento.
Curiosamente, esta recomendación también se desprende de modelos que dan por sentado que conocemos el tipo de interés natural. Greg Ip utilizó un modelo creado por economistas de la Reserva Federal de San Francisco para analizar cómo deberían subir los tipos de interés si creemos que la demanda es el principal problema en este momento y que el tipo a largo plazo no ha cambiado en absoluto. La recomendación de política: mantener bajos los tipos de interés durante mucho tiempo y luego subirlos rápidamente.
Los modelos económicos son simplificaciones de la realidad y suelen depender mucho de supuestos, conjeturas y estimaciones de parámetros importantes en una economía real mucho más compleja. A veces, estos datos de partida pueden estar tan desencaminados que todo el ejercicio pierde su valor. Como muestra este nuevo artículo, incluso encontrar un supuesto adecuado puede ser increíblemente difícil. Sin embargo, economistas y responsables políticos seguirán necesitando modelos para interpretar un mundo complejo, así que tendremos que seguir adelante, cómodos con cierto grado de niebla que cubre el camino por delante.
Este artículo se publica en colaboración con The Washington Centre for Equitable Growth. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Nick Bunker es analista de políticas en el Washington Center for Equitable Growth.
Imagen: Un hombre observa un panel electrónico que muestra cotizaciones bursátiles en Tokio. REUTERS/Yuriko Nakao.
