La Reserva Federal está a punto de iniciar el proceso de endurecimiento de la política monetaria. En particular, varios funcionarios de la Fed han indicado que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) probablemente comience a elevar su objetivo para la tasa de los fondos federales en los próximos meses, e incluso quizá en su próxima reunión.
Desafortunadamente, la justificación de esa decisión de política se basa en supuestos analíticos erróneos sobre el mercado laboral, la dinámica de la inflación, la postura de la política monetaria y el equilibrio de riesgos para las perspectivas económicas. En consecuencia, iniciar un endurecimiento monetario en este momento sería un grave error de política.
La magnitud de la brecha de empleo
Una evaluación precisa de la holgura del mercado laboral es esencial para ambos aspectos del doble mandato de la Fed: fomentar el máximo empleo y la estabilidad de precios. Según las actas de la última reunión del FOMC, celebrada a finales de julio (Fed Reserve 2015), muchos miembros concluyeron que la incidencia actual de la holgura era moderada y que probablemente quede “en gran medida eliminada a corto plazo.” Más recientemente, los funcionarios de la Fed han descrito la economía como “cercana al pleno empleo.”
Tales evaluaciones se basan en varios supuestos problemáticos:
Algunos indicadores del mercado laboral, como las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo, han vuelto a los niveles previos a la recesión, pero esos indicadores reflejan en gran medida el funcionamiento del mercado laboral y la volatilidad de las perturbaciones, y no ofrecen señales claras sobre la magnitud de la holgura del mercado laboral.
Por analogía, los distintos indicadores del motor de un automóvil pueden mostrar lecturas normales, pero eso apenas aporta información sobre la potencia que necesitaría el coche para subir una cuesta muy empinada.
La tasa de desempleo convencional (U3) está ahora cerca de las estimaciones de su nivel normal a largo plazo, pero otras dimensiones de la holgura del mercado laboral siguen elevadas:
U3 no refleja la incidencia del desempleo oculto, es decir, unos 2½ millones de estadounidenses que no buscan activamente trabajo pero que probablemente se reincorporarán a la población activa a medida que la economía se fortalezca; y
U3 no incorpora la magnitud del subempleo (personas que trabajan a tiempo parcial sin poder encontrar un empleo a tiempo completo), que sigue siendo significativamente superior a su nivel previo a la recesión.
Así, la tasa de desempleo «verdadera» —incluidos el desempleo oculto y el subempleo— se sitúa actualmente en torno al 7¼%, y la magnitud total de la brecha de empleo en Estados Unidos equivale a unos 3½ millones de empleos a tiempo completo.
El empleo no agrícola ha crecido a un ritmo sólido, pero ese ritmo deberá mantenerse durante unos dos años más para cerrar la brecha de empleo.
En particular, análisis recientes indican que la fuerza laboral potencial crece en unas 50.000 personas al mes debido a factores demográficos. Así, si las nóminas no agrícolas siguen aumentando de forma constante en unos 200.000 empleos al mes (el ritmo medio de los últimos seis meses), la brecha de empleo se reducirá el año que viene y desaparecerá a mediados de 2017. En cambio, un endurecimiento de las condiciones monetarias haría que la recuperación económica se desacelerara y que el ritmo de crecimiento del empleo podría caer por debajo de 100.000 empleos al mes, en cuyo caso la brecha de empleo apenas se reduciría.
Los contornos de la perspectiva de inflación
El FOMC ha fijado un objetivo de inflación del 2%, medido con el índice de precios del gasto de consumo personal (PCE). Sus comunicaciones recientes han señalado que el proceso de endurecimiento se iniciará una vez que el FOMC esté “razonablemente seguro” de que la inflación volverá al objetivo del 2% a medio plazo.
Parece poco prudente que una decisión de política tan crucial conceda tanto peso a la perspectiva de inflación del FOMC y poco o ningún peso a la evolución observada de salarios y precios.
Las previsiones de inflación de los participantes del FOMC han resultado ser persistentemente demasiado optimistas en los últimos años (véase la Figura 1).
Figura 1. La evolución reciente de la inflación subyacente del PCE
Nota: En esta figura, la inflación subyacente del PCE se calcula como la variación media de cuatro trimestres del índice de precios del PCE excluidos los alimentos y la energía, y la perspectiva del FOMC viene dada por el punto medio de la tendencia central de las proyecciones de inflación subyacente del PCE, tal como se publican en el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) del FOMC en cada fecha especificada.
Por ejemplo, a principios de 2013, cuando la inflación subyacente del PCE rondaba el 1½%, los participantes del FOMC anticipaban en general que subiría hasta casi el 2% a lo largo de 2014 y 2015, mientras que, en realidad, ha descendido hasta alrededor del 1,2%. De hecho, su tendencia subyacente viene descendiendo de forma constante desde el inicio de la última recesión.
Pese a algunas sugerencias recientes en sentido contrario, existe una fuerte relación empírica entre el crecimiento de los salarios nominales y el nivel de la brecha de empleo.
Además, como se muestra en mi trabajo conjunto reciente con Danny Blanchflower, la curva salarial presenta cierto aplanamiento en niveles elevados de holgura del mercado laboral, lo que explica por qué el crecimiento de los salarios nominales se ha mantenido moderado en los últimos años, aunque la brecha de empleo haya disminuido desde su pico posterior a la recesión (véase la Figura 2). Este patrón empírico también implica que el ritmo de crecimiento de los salarios nominales probablemente se acelere algo en los próximos trimestres a medida que la brecha de empleo siga reduciéndose.
Figura 2. La curva salarial
Nota: En esta figura, cada punto representa el ritmo de crecimiento de los salarios nominales (medido por la variación de 12 meses de los ingresos medios por hora de los trabajadores de producción y sin funciones de supervisión) y el nivel medio de la brecha de empleo (incluidos el desempleo oculto y el subempleo) para cada año natural entre 1985 y 2014, y para agosto de 2015 (el último informe de empleo de la BLS).
Valoración de la postura de la política monetaria
Los funcionarios de la Fed han caracterizado recientemente la postura actual de la política monetaria como “extremadamente acomodaticia.” Tales caracterizaciones pueden resultar útiles para justificar el inicio de la “normalización de la política” , pero parecen incoherentes con las estimaciones de los previsores profesionales sobre el tipo de interés real de equilibrio y con las implicaciones de reglas de referencia sencillas.
La distancia entre el tipo de los fondos federales actual y su nivel normal a largo plazo depende fundamentalmente de la magnitud del tipo de interés real de equilibrio.
La mayoría de los participantes del FOMC han proyectado que el tipo normal a largo plazo se sitúe en torno al 3¾%, lo que es coherente con un tipo real de equilibrio solo ligeramente inferior a su promedio histórico de alrededor del 2%.
En los últimos años, los previsores profesionales han realizado revisiones sustanciales a la baja de sus estimaciones del nivel «nuevo normal» de los tipos de interés.
Las encuestas realizadas por la Fed de Filadelfia indican que los previsores profesionales esperan que los tipos de interés nominales a corto plazo se sitúen en torno al 2¾% en 2018 y que se mantengan en ese nivel de media durante los próximos diez años, lo que corresponde a un tipo de interés real de equilibrio de solo un ¾%.
Tales revisiones reflejan presumiblemente la rebaja de las perspectivas de crecimiento del producto potencial, así como las perspectivas de que los obstáculos a la demanda agregada persistan durante mucho tiempo en el futuro.
Si las estimaciones de los previsores profesionales son aproximadamente correctas, entonces el tipo de los fondos actual no es en modo alguno extremadamente acomodaticio.
En junio de 2012, la entonces vicepresidenta Yellen señaló que “las reglas simples ofrecen un punto de partida útil para determinar la política adecuada” aunque subrayó que tales reglas no pueden aplicarse de forma mecánica. Ese discurso consideró la regla de Taylor (1993), junto con una regla alternativa analizada por Taylor (1999) que Yellen describió como “más coherente con el compromiso del FOMC de seguir un enfoque equilibrado.” Así, resulta instructivo evaluar cada una de estas reglas sencillas utilizando la tasa actual de inflación subyacente del PCE (que es del 1,2%), la estimación actual de la CBO sobre la brecha de producción (3,1%) y la estimación de consenso de los previsores profesionales sobre el tipo de interés real de equilibrio (r* = 0,75).
Utilizando estos valores, la regla de Taylor prescribe un tipo de los fondos del 0,1%, exactamente en línea con el rango objetivo actual del FOMC, de 0 a 0,25%; y
La regla de Taylor (1999) prescribe un tipo de los fondos muy por debajo de cero (-1,4%).
Ninguna de estas dos referencias aboga por una postura de política más restrictiva. De hecho, la regla de «enfoque equilibrado» preferida por Yellen (2012) indica que las condiciones macroeconómicas no justificarán el inicio de un endurecimiento de la política monetaria hasta algún momento del año que viene.
Evaluación del equilibrio de riesgos
En los últimos 18 meses, las declaraciones del FOMC han caracterizado con regularidad el equilibrio de riesgos para las perspectivas económicas como “casi equilibrado.” Por supuesto, esa valoración se ha puesto recientemente en duda a raíz de un episodio de volatilidad en los mercados financieros, junto con las cambiantes perspectivas de las principales economías extranjeras (en particular, China).
Independientemente de cómo puedan evolucionar los mercados financieros a corto plazo, no obstante, parece claro que el equilibrio de riesgos sigue lejos de ser simétrico. Si la economía estadounidense sufriera un fuerte choque adverso en los próximos años (ya sea de naturaleza económica, financiera o geopolítica), ¿tendría el FOMC capacidad suficiente para mitigar las consecuencias negativas para la actividad económica y frenar una tendencia a la baja de la inflación?
Por ejemplo, si los flujos hacia activos refugio provocaran una fuerte caída de los rendimientos del Tesoro junto con una marcada ampliación de los diferenciales de riesgo, ¿sería todavía viable o eficaz una nueva ronda de QE? Alternativamente, ¿implementaría la Reserva Federal medidas para llevar los tipos nominales a corto plazo por debajo de cero, como han hecho recientemente otros bancos centrales?
En ausencia de respuestas satisfactorias a tales preguntas, es esencial que el FOMC mantenga una postura de política monetaria muy acomodaticia durante el tiempo que sea necesario para garantizar que la holgura del mercado laboral se elimine por completo y que la inflación vuelva a subir hacia su objetivo del 2%. Tal estrategia contribuirá a reforzar la resiliencia de la economía estadounidense frente a cualquier choque adverso que pueda estar por venir.
Consideraciones finales
La estrategia a corto plazo del FOMC se ha vuelto tan opaca que incluso los analistas más experimentados solo pueden conjeturar qué decisiones de política podrían llegar en sus próximas reuniones. Además, el FOMC no ha proporcionado ninguna información (salvo la expresión “probablemente gradual”) sobre cómo se ajustará su postura de política con el tiempo en respuesta a la evolución de las condiciones macroeconómicas.
Desafortunadamente, tal opacidad probablemente agravará la incertidumbre económica y financiera y dificultará la eficacia de la política monetaria para alcanzar los objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios. Por ello, es imperativo que el FOMC formule una estrategia de política monetaria sistemática y la explique con claridad en sus comunicaciones públicas.
Referencias
Blanchflower, D G y A T Levin (2015), “Labor Market Slack and Monetary Policy,” NBER Working Paper No. 21094.
Federal Reserve (2015), “Minutes of the Federal Open Market Committee”, 28-29 de julio 28-29.
Taylor, J B (1993), “Discretion Versus Policy Rules in Practice”, Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, pp. 195-214 (también publicado como SIEPR Publication No. 327, noviembre de 1992).
Taylor, J B (1999), “An Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, en J. B. Taylor (ed.), Monetary Policy Rules, Chicago, IL: University of Chicago Press
Yellen, J L (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, discurso en la cena del Boston Economic Club, Boston, MA, 6 de junio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para estar al día con la Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Andrew Levin es profesor de Economía en el Dartmouth College.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos aparece tras barreras de seguridad en Washington, el 28 de octubre de 2014. REUTERS/Gary Cameron
