¿El bajo crecimiento y la inflación conducirán a la estanflación? El economista Greg Daco habla con Radio Davos

• La estanflación es una combinación de estancamiento económico y alto desempleo, junto con una inflación elevada.

• Los gobiernos y los bancos centrales quieren evitarla, ya que es señal de una recesión.

• Greg Daco, economista jefe de EY-Parthenon, cuenta al pódcast Radio Davos qué cree que podría ocurrir.

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La economía mundial ha atravesado un período turbulento. Primero llegó la pandemia, luego las restricciones en las cadenas de suministro tras la pandemia y, después, la invasión rusa de Ucrania. Muchos países desarrollados tienen ahora niveles de inflación no vistos en una o dos generaciones, y el crecimiento económico está a la baja.

En este episodio de Radio Davos, Gregory Daco, economista jefe de EY-Parthenon, la división de consultoría estratégica global de Ernst & Young, habló con Abhinav Chugh del Foro Económico Mundial sobre la desaceleración económica, la inflación, los coeficientes de deuda mundial y lo que todos los responsables de políticas quieren evitar: la estanflación.

Abhinav Chugh, Foro Económico Mundial: Desde tu perspectiva, ¿a qué problema económico actual no se le está prestando suficiente atención?

Inseguridad alimentaria

Gregory Daco, economista jefe de EY-Parthenon: Creo que el tema que más atención recibe es la inflación, y con razón, porque es una preocupación clave para la actividad económica mundial y para la actividad global en general.

Creo que el problema que quizá se subestima en cuanto a los posibles riesgos para la actividad económica mundial es la inseguridad alimentaria. Hemos visto que, a raíz de la guerra en Ucrania, se han producido importantes interrupciones en los flujos de alimentos en todo el mundo, y estas continúan. La combinación de sanciones, tensiones comerciales y condiciones meteorológicas adversas que han afectado a las cosechas está repercutiendo en los precios de los alimentos, que en los últimos meses han alcanzado máximos históricos.

Y creo que este problema se subestima porque no es solo un problema de hoy, sino también de mañana: estamos en un entorno en el que podrían persistir las interrupciones del suministro de alimentos, y sabemos que pueden tener consecuencias políticas, sobre todo en países de Oriente Medio y el norte de África, donde en el pasado hemos visto disturbios por el pan cuando se han interrumpido los precios y el suministro de alimentos. Así que, en mi opinión, es un problema clave del que quizá no se habla lo suficiente, pero que debería ser objeto de atención y centrarse en él durante los próximos meses.

Abhinav Chugh: Y hay distintos tipos de medidas de austeridad que están adoptando los gobiernos de todo el mundo, desde recortar los déficits hasta aplicar impulsos fiscales negativos. ¿Qué consecuencias podrían tener ante el aumento de las presiones inflacionarias?

Gregory Daco: Creo que la principal consecuencia de que el impulso fiscal positivo sea menos significativo en todo el mundo es un menor crecimiento de la demanda.

Uno de los aspectos clave de la recuperación tras la COVID fue que los gobiernos de todo el mundo pusieron en marcha programas de estímulo masivos para contrarrestar el impacto inicial de la crisis de la COVID, que provocó una interrupción repentina de la demanda y de la oferta. La enorme inyección de estímulo público permitió una recuperación muy rápida de las economías de todo el mundo. Estados Unidos es un ejemplo destacado: la aprobación de más de 5,5 billones de dólares en medidas de estímulo fiscal, más del 10 % del PIB, permitió que la economía estadounidense se recuperara con gran rapidez de uno de los impactos económicos más graves desde la Segunda Guerra Mundial. Ese fue el impulso clave. Ahora vemos un impulso fiscal mucho menor en la mayoría de las economías avanzadas. De hecho, el sector fiscal está ejerciendo un efecto de lastre que, combinado con una inflación más elevada, erosionará el crecimiento de la demanda, reducirá el crecimiento general y frenará la actividad económica en este momento.

Hay indicios de que no es lo único que ocurre en el mundo. En algunos casos, los gobiernos quieren aumentar o ampliar las medidas fiscales. En particular, hemos visto en Europa el deseo de aumentar la independencia energética y centrarse en inversiones en energía durante los próximos años. Eso podría ser otra fuente de impulso fiscal, pero es bastante limitada y probablemente surtirá efecto a lo largo de un período más prolongado, muy distinto de las inversiones que vimos durante la etapa posterior a la recuperación.

Riesgos de estanflación

Abhinav Chugh: Los salarios reales también están bajo presión. ¿A qué podría conducir una espiral de salarios y precios? ¿Corremos el riesgo de encaminarnos hacia una situación de estanflación?

Gregory Daco: La idea de una espiral de salarios y precios se remonta a finales de los años sesenta y principios de los setenta, cuando en la mayoría de los países del mundo había una inflación elevada y, como consecuencia, un alto crecimiento salarial; ambos se retroalimentaban. La idea es que, en un entorno de mayor inflación, los empleados tendrían más poder de negociación y pedirían salarios más altos. Las empresas que recibieran esas solicitudes tendrían que asumir esos costos adicionales, pero también trasladarlos, por lo que subirían sus precios. Así se llega a un entorno de inflación más alta, en el que esta ya no avanza a un ritmo moderado del 2 %, sino que se mantiene en torno al 4, 5, 6 o 7 %, lo cual tiene consecuencias económicas muy distintas, porque en un régimen de inflación elevada suele erosionarse el crecimiento.

Los consumidores gastan menos porque, en términos reales, al ajustar el crecimiento salarial por la inflación —es decir, por el costo de vida—, este disminuye. Por eso, a menudo los consumidores tienen menos capacidad para gastar y las empresas, menos capacidad para invertir y contratar, lo que provoca una reducción natural de la actividad económica. Esto conduce a un crecimiento más lento, un menor aumento de la productividad y un deterioro del nivel de vida. Las autoridades de todo el mundo, ya sean gobiernos o bancos centrales, quieren evitar ese tipo de entorno. Quieren evitar el llamado entorno estanflacionario, en el que hay estancamiento desde el punto de vista económico y la inflación sigue elevada tanto en los precios al consumidor como en el crecimiento salarial. Sin duda, las autoridades de todo el mundo quieren evitarlo.

Abhinav Chugh: ¿Qué medidas adoptan las economías para evitar este tipo de espirales de salarios y precios y la estanflación? ¿Qué han hecho en el pasado y qué están haciendo ahora muchos gobiernos y bancos centrales para afrontar la situación?

Gregory Daco: Creo que la clave está en entender qué impulsa estas espirales de salarios y precios. No creo que estemos ahora en ese tipo de entorno, desde luego no a escala mundial. Puede que algunos países se estén acercando a ese entorno, con una inflación y un crecimiento salarial elevados; Estados Unidos, por ejemplo, podría ser uno de ellos y corre el riesgo de entrar en esa situación. Aún no hemos llegado ahí. La inflación del IPC [índice de precios al consumidor] está cerca de su máximo en 40 años, y el crecimiento salarial supera ligeramente el 5 %, también cerca de un máximo de 40 años, pero no hemos visto que este fenómeno se acelere. La inflación no ha seguido acelerándose; si acaso, hay indicios de que podría estar estabilizándose. El crecimiento salarial tampoco se está acelerando. Vemos que se estabiliza en el extremo superior del rango del 5 %, lo cual sin duda preocupa desde una perspectiva histórica de largo plazo, pero no vemos que siga aumentando.

En Europa, en la zona del euro en general, la inflación está en máximos históricos y en niveles no vistos en varias décadas, pero el crecimiento salarial no es excesivamente alto, por lo que también es menos preocupante.

La principal preocupación de los responsables de políticas es que acabemos avanzando hacia ese tipo de entorno. Para evitarlo, quieren asegurarse de mantener las expectativas de inflación ancladas en niveles moderados o bajos. En esencia, quieren evitar una situación en la que la gente espere que la inflación siga descontrolada y que los salarios crezcan más; de lo contrario, avanzaríamos hacia un régimen de mayor inflación y aumentarían los riesgos de estanflación.

Por eso, los bancos centrales de todo el mundo están endureciendo la política monetaria de forma bastante agresiva. Estamos en medio de un ciclo de endurecimiento de políticas sincronizado a escala mundial, sin precedentes, y eso pesará sobre la dinámica de la inflación. Primero afectará a la demanda. Ya empezamos a ver los primeros indicios de un menor crecimiento de la demanda en los sectores sensibles a las tasas de interés. También está afectando a las condiciones financieras, lo que frenará la demanda. A la larga, los bancos centrales esperan que, al debilitar la demanda, se reequilibren la demanda y la oferta, lo que ejercerá presión a la baja sobre la inflación y evitará que las economías de todo el mundo pasen del régimen actual de inflación moderada a uno de inflación elevada, del que suele ser mucho más difícil salir y que requiere medidas mucho más drásticas.

Moderación salarial

Abhinav Chugh: Y, dado que mencionaste que los salarios no están creciendo realmente en buena parte de las economías avanzadas, ¿podrías explicar qué se entiende por moderación salarial y si podría ser una solución potencial en este caso?

Gregory Daco: Bueno, si observamos el crecimiento salarial en relación con la inflación en la mayoría de las economías del mundo, vemos que el crecimiento salarial ajustado por inflación es negativo. Es decir, si ajustamos el crecimiento salarial nominal al costo de vida, vemos que en la mayoría de los países atravesamos un período de contracción de los llamados salarios reales: los salarios ajustados por inflación están cayendo.

En algunos países del mundo, sobre todo en el Reino Unido, se ha hablado de la llamada moderación salarial: la idea de que empleados y empleadores, y a menudo los sindicatos, acuerden no pedir salarios más altos. De este modo, se limita o reduce la presión sobre las empresas para que trasladen al consumidor final esas nóminas y esos costos laborales más elevados.

Esa no es necesariamente la manera óptima de salir de esta situación de inflación elevada, persistente y difícil de reducir. Creo que a menudo olvidamos que hay formas —quizá no más fáciles— de aumentar el nivel de vida y aliviar algunas presiones, sobre todo en el mercado laboral. Una de ellas es aumentar la productividad. Esto puede lograrse incrementando la oferta de mano de obra, es decir, la participación laboral, que sabemos que sigue siendo limitada en comparación con el período anterior a la COVID. Así se pueden aliviar algunas presiones salariales, porque una mayor oferta suele ejercer presión a la baja sobre el crecimiento salarial. Otra vía es mejorar la productividad de los procesos y garantizar que sean lo más eficientes posible, de modo que esas ganancias de productividad compensen parte del mayor costo laboral unitario. Son estrategias importantes que las empresas deben tener en cuenta y que muchas están considerando en el entorno actual.

Abhinav Chugh: Y si no se considera la moderación salarial como una solución, ¿qué consecuencias podría tener para la inflación salarial prevista en los próximos meses? ¿Podría superar a la inflación de los precios?

Gregory Daco: Sin duda, existe la posibilidad de que la dinámica entre la inflación y el crecimiento salarial se invierta, aunque sea a corto plazo y no de forma estructural. Durante el próximo año más o menos, la actividad económica mundial se desacelerará considerablemente. Es probable que el crecimiento mundial baje de cerca del 6 % del año pasado a alrededor del 3 %, y quizá algo menos, este año y el próximo. En Estados Unidos también esperamos que el crecimiento se modere: de algo más del 5,5 % a cerca del 2 % este año y probablemente menos del 1 % el próximo. Así que se avecina una desaceleración bastante considerable de la actividad económica mundial, que ejercerá presión a la baja sobre la dinámica inflacionaria.

Sabemos que la inflación de los precios es persistente. En algunos países vemos aparecer precios de la vivienda y alquileres más altos, lo que contribuye a esa persistencia. También hay sectores con mucha demanda, como los servicios, los viajes, el ocio y la hostelería en general, que afrontan presiones al alza. Sin embargo, espero que, a medida que la demanda mundial se desacelere, sobre todo la de bienes, algunas fuerzas desinflacionarias importantes pesen sobre las perspectivas generales de inflación. Es posible que eso tarde en reflejarse en el crecimiento salarial. Pero si, al mismo tiempo que observamos esas fuerzas y presiones desinflacionarias en algunos sectores de la economía, vemos cierta moderación de la contratación y quizá un mercado laboral mundial más débil, eso también podría ejercer presión a la baja sobre el crecimiento salarial.

Así que no esperaría necesariamente que durante un período prolongado el crecimiento salarial superara a la inflación, aunque sin duda es posible. No sería una posibilidad al alza; es decir, no sería una situación en la que los salarios crecieran mucho más rápido que la inflación. Lo más probable es que la inflación se desacelerara más rápido que el crecimiento salarial. Ese sería, muy probablemente, el tipo de situación en la que nos encontraríamos.

Aumento de los coeficientes de deuda mundial

Abhinav Chugh: Así que la actividad económica mundial necesariamente disminuirá y veremos caer el crecimiento. Sin embargo, los coeficientes de deuda mundial siguen aumentando. ¿Qué consecuencias podría tener esto, sobre todo para el mundo en desarrollo?

Gregory Daco: Sí. En todo el mundo, los gobiernos aprobaron muchas medidas fiscales para contrarrestar el impacto económico de la crisis de la COVID y facilitar una recuperación rápida.

Esto ha elevado los niveles de deuda y, en un entorno de desaceleración de la actividad económica, los coeficientes de deuda están aumentando en todo el mundo, incluidos los de la deuda soberana. Eso, por sí solo, no es excesivamente preocupante.

Lo preocupante es el costo de esa deuda, porque los coeficientes del servicio de la deuda están aumentando en todo el mundo por dos motivos. Primero, como dijiste, los niveles de deuda han aumentado en numerosos mercados, tanto avanzados como emergentes. Además, las tasas de interés están subiendo. Aumentan rápidamente en la mayoría de las economías avanzadas y también en los mercados emergentes.

En ese entorno también aumenta el costo del servicio de la deuda. Un aspecto importante, sobre todo para las economías en desarrollo de todo el mundo, es que la subida, el fortalecimiento o la apreciación del dólar estadounidense añade otra carga a los niveles de deuda y a los costos de intereses, que ya están aumentando. Si una proporción considerable de la deuda está denominada en dólares, la apreciación de la moneda estadounidense encarece aún más esa deuda.

Así que, para varios mercados emergentes, el costo del servicio de la deuda está aumentando a un ritmo relativamente rápido y podría causar problemas de sostenibilidad de la deuda en los próximos meses y años. Estamos siguiendo muy de cerca la evolución de la deuda. Una vez más, la combinación de niveles de deuda más altos, tasas de interés más elevadas y un dólar más fuerte encarece el servicio de la deuda para varios países en desarrollo.

Subida de las tasas de interés

Abhinav Chugh: ¿Qué tan sostenible crees que es la subida de las tasas de interés por parte de los bancos centrales como mecanismo para afrontar la situación? En Estados Unidos vimos a la Reserva Federal subir las tasas para hacer frente a la crisis durante la pandemia de COVID, y ahora vemos algunas de las consecuencias. ¿Qué recomendarías a otras economías para evitar la situación que Estados Unidos está afrontando ahora?

Gregory Daco: Es innegable que los bancos centrales tardaron un poco en reaccionar ante la dinámica de una inflación más elevada. Hace un año, la mayoría de los bancos centrales del mundo creían que el repunte de la inflación sería en gran medida transitorio. Y ahora vemos que la dinámica inflacionaria persiste cada vez más.

Al analizar lo que hacen los bancos centrales del mundo, el aspecto clave es evitar que las expectativas de inflación se descontrolen: un entorno en el que sigan aumentando y exista el riesgo de pasar a un régimen de inflación y crecimiento salarial más elevados, acercándonos cada vez más a un entorno estanflacionario.

Sin embargo, una consideración importante para muchos bancos centrales del mundo son las consecuencias cambiarias de que la Reserva Federal endurezca la política monetaria más rápidamente que otros bancos centrales. La reciente apreciación del dólar estadounidense refleja, en esencia, que la Reserva Federal está endureciendo la política monetaria de forma agresiva. Esto hace que se deprecien las monedas de otras economías cuyos bancos centrales no suben las tasas ni endurecen la política monetaria con la misma rapidez. Para esos mercados, una moneda en depreciación implica que las presiones inflacionarias se trasladan aún más a los precios, porque aumentan los precios de importación. Esto añade otra complicación para las pequeñas economías abiertas, como muchas economías emergentes.

Creo que una evolución alentadora que hemos observado en los mercados emergentes durante los últimos meses y en el período de la COVID es una política monetaria bastante proactiva: los bancos centrales endurecen la política monetaria antes que la Reserva Federal y, de hecho, evitan algunas de las fuerzas de depreciación que se están produciendo ahora debido al endurecimiento agresivo de su política monetaria.

Abhinav Chugh: También mencionaste que están aumentando los costos de importación. ¿Cuánto han contribuido las interrupciones de las cadenas de suministro al aumento de las presiones inflacionarias? ¿Ha contribuido también la guerra en Ucrania?

Gregory Daco:Si no hubiera habido guerra en Ucrania, las cifras de inflación actuales serían considerablemente más bajas. Hemos visto un aumento significativo de los precios del petróleo, el gas y el gas natural, las materias primas agrícolas, los fertilizantes y muchas otras materias primas que se originan directa o indirectamente en la guerra de Ucrania. Así que es innegable que, en el entorno actual, algunas de las presiones inflacionarias reflejan lo que ocurre en Europa oriental con esa guerra.

Por desgracia, es algo con lo que tenemos que lidiar. No podemos volver atrás en el tiempo y corregir esa situación. Seguirá siendo un factor en el futuro previsible. Vemos que aumentan las sanciones contra Rusia y persisten las interrupciones del suministro de alimentos y materias primas. Esto no desaparecerá de la noche a la mañana. La Unión Europea está reduciendo su dependencia energética de Rusia. Las cosechas en Ucrania siguen viéndose afectadas.

Todo esto tendrá consecuencias, no solo hoy, sino también durante los próximos meses y años. Como resultado, vemos que estas interrupciones repercuten en todo el mundo y elevan los precios de la energía. El precio del gas natural en Estados Unidos es un buen ejemplo: se ha triplicado, casi cuadruplicado, en los últimos meses debido al mayor interés por exportar gas natural estadounidense a Europa para reemplazar parte del suministro ruso. Pero la capacidad de exportación de Estados Unidos es limitada y, por eso, aumentan las presiones sobre los precios internos. Es solo un ejemplo de cómo una interrupción en una parte del mundo puede afectar a los precios en otra, aunque se supusiera que los mercados eran en gran medida independientes.

Así que, en este entorno de integración mundial, seguiremos viendo repercusiones y consecuencias de la guerra en Ucrania y de otras interrupciones de las cadenas de suministro, incluida la política de cero COVID en China, que reavivó las tensiones en las cadenas de suministro de Asia y agravó aún más las presiones sobre los precios en todo el mundo.

Abhinav Chugh: Usted explicó cómo se está produciendo una desvinculación y que no cabe esperar que estas perturbaciones desaparezcan en los próximos años. A pesar de ello, ¿prevé una corrección del mercado en los próximos seis meses o en el plazo de un año? ¿Cree que las cadenas de suministro se reorientarán y que los centros de producción se trasladarán a otros lugares? ¿Cómo se presenta el escenario para el próximo año?

Seguimiento de la dinámica de la oferta y la demanda

Gregory Daco: Creo que sin duda veremos, y probablemente veremos, una desaceleración significativa y sustancial de la actividad económica en todo el mundo. Pero ese tipo de perturbación de la actividad económica se deberá en gran medida al lado de la demanda. Así que veremos un menor crecimiento de la demanda en la mayoría de las economías del mundo. Es posible que veamos una contracción de la demanda general en algunas economías del mundo.

Ahora bien, hasta cierto punto eso puede ayudar a reequilibrar algunos de los desequilibrios que observamos hoy en términos de demanda y mano de obra. Sabemos que las limitaciones de las cadenas de suministro han estado vigentes durante buena parte del último año y medio, 18 meses, y podrían aliviarse no solo por el aumento de la oferta, sino también por el enfriamiento de la demanda, porque sabemos que uno de los factores clave detrás del aumento constante de las limitaciones en las cadenas de suministro fue que la demanda era relativamente fuerte, incluso en EE. UU., donde había una fuerte demanda de bienes y ahora una fuerte demanda de servicios, lo que ejercía presión al alza y generaba limitaciones significativas en unas cadenas de suministro que ya estaban bastante tensionadas en ese momento.

Así que, en este entorno en el que la demanda se enfría y las probabilidades de una recesión en EE. UU. antes de fin de año son relativamente elevadas, y en el que también son elevadas las probabilidades de una desaceleración sustancial en Europa, este entorno recesivo, este entorno de desaceleración sustancial del crecimiento mundial, ejercerá presión a la baja sobre las limitaciones de las cadenas de suministro y ayudará a aliviar algunas de las tensiones que estamos viendo.

Lamentablemente, no es el tipo de mejora de la situación ni del desequilibrio que querríamos ver. Lo ideal sería que la oferta aumentara hasta alcanzar la demanda, en lugar de que la demanda descendiera hasta ajustarse a la oferta. Esa es quizá una consecuencia desafortunada de un entorno en el que este desequilibrio ha provocado mayores presiones inflacionarias, en el que los bancos centrales de todo el mundo están llevando a cabo un ciclo sincronizado de endurecimiento que presiona al alza las tasas de interés, endurece las condiciones financieras y restringe la actividad empresarial; todo ello en un entorno de alta inflación, en el que los consumidores serán mucho más cautelosos con sus compras, las empresas serán mucho más cautelosas con sus inversiones y sus planes de contratación y, como resultado, veremos una desaceleración, un enfriamiento de la actividad económica mundial.

Abhinav Chugh: Para terminar, ¿qué tendencias vigilaría durante los próximos meses? ¿Qué factores le interesan más?

Gregory Daco: Creo que el elemento número uno al que hay que prestar atención es la actividad del sector privado y sus intenciones de actividad, porque será un indicador clave para saber si la economía mundial atraviesa este período de incertidumbre con relativa facilidad o si acabamos en un entorno recesivo, en el que se produce una contracción directa de la actividad económica.

Y con esto me refiero, en esencia, a prestar mucha atención no solo a lo que dicen los consumidores, sino también a lo que realmente hacen. ¿Siguen comprando? Y, de ser así, ¿qué compran y cómo lo hacen? ¿Las empresas siguen contratando? Y, de ser así, ¿en qué medida y con qué horizonte temporal? ¿Y en qué están invirtiendo? ¿Seguimos viendo indicios de que las empresas del sector privado invierten en el futuro, aspiran a aumentar la productividad y buscan, en esencia, construir un mundo en el que hayan desarrollado resiliencia frente a posibles perturbaciones a la baja de la actividad económica, de la situación sanitaria y de la logística? Si tenemos un entorno de este tipo, creo que podremos evitar un entorno recesivo y, sin duda, una recesión profunda.

Y creo que, alentadoramente, una de las direcciones en las que vemos que las empresas amplían sus esfuerzos de inversión es garantizar que sean resilientes ante la próxima posible desaceleración o ante un período de incertidumbre prolongada. Eso es muy alentador porque, si las empresas avanzan en esa dirección, no solo se puede asegurar mejores perspectivas para la actividad económica, sino también un mayor crecimiento de la productividad, mejores niveles de vida y un mayor crecimiento potencial a largo plazo; y eso es realmente clave para la actividad económica mundial.

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