¿Están dispuestos los bancos centrales independientes a obligar a la sociedad a sacrificar el crecimiento para preservar la estabilidad financiera? Esa es la pregunta fundamental que debe responderse tras una década de flexibilización cuantitativa.
Noviembre de 2018 marcará el décimo aniversario de la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), sin duda el experimento de política más audaz en la historia moderna de la banca central. Lo único comparable a la QE fue la campaña antiinflacionaria de la Reserva Federal estadounidense de 1979-1980, orquestada por el entonces presidente de la Fed, Paul Volcker. Pero ese esfuerzo anterior implicó un ajuste importante de los tipos de interés mediante la política monetaria convencional. En cambio, los ajustes del balance de la Fed mediante la QE fueron no convencionales y, por lo tanto, no probados desde el principio.
El American Enterprise Institute celebró recientemente un simposio para conmemorar este importante hito, con la participación del arquitecto de la QE, Ben Bernanke. A continuación se presentan algunos comentarios que ofrecí en una sesión de debate paralela centrada en las lecciones aprendidas de la QE.
La lección más importante se refiere a la tracción, es decir, al vínculo entre la política de la Fed y sus objetivos legales de máximo empleo y estabilidad de precios. En este sentido, el veredicto sobre la QE es mixto: el primer tramo (QE1) fue muy eficaz para frenar una devastadora crisis financiera en 2009. Pero las rondas posteriores (QE2 y QE3) fueron mucho menos eficaces. La Fed creyó erróneamente que lo que funcionó durante la crisis funcionaría igual de bien después.
Una recuperación económica sin precedentes por su debilidad (aproximadamente un 2 % de crecimiento anual en los últimos nueve años y pico, frente a una norma del 4 % en ciclos anteriores) indica lo contrario. Cualquiera que sea la razón de la anémica recuperación (una recesión de balance posterior a la crisis, de tipo japonés, recesión de balance o una trampa de liquidez al estilo de los años treinta), el rendimiento de la QE fue decepcionante. Entre noviembre de 2008 y noviembre de 2014, los sucesivos programas de QE añadieron 3,6 billones de dólares al balance de la Fed, casi un 25 % más que la expansión de 2,9 billones de dólares del PIB nominal en el mismo período. Una evaluación comparable de los decepcionantes efectos sobre los tipos de interés se refleja en recientes investigaciones de "estudios de eventos” (investigación) que cuestionan el vínculo entre la QE y los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años.
Una segunda lección se refiere a la adicción, es decir, a una economía real que llegó a depender en exceso del apoyo de la QE a los mercados de activos. La liquidez excesiva generada por la expansión del balance de la Fed no solo se derramó sobre los mercados de renta variable, sino que también respaldó el mercado de bonos. Así, la política monetaria, en lugar de los fundamentos basados en el mercado, moldeó cada vez más los precios de los activos.
En una era de bajo crecimiento de los ingresos, los efectos riqueza inducidos por la QE, derivados de mercados de activos sobrevalorados, proporcionaron un apoyo compensatorio a los consumidores estadounidenses golpeados por la crisis. Desafortunadamente, junto con este soporte vital llegó el dolor de la retirada, no solo para los consumidores y las empresas de Estados Unidos dependientes de activos, sino también para las economías extranjeras que dependen de las entradas de capital impulsadas por diferenciales de tipos de interés distorsionados por la QE. El taper tantrum de 2013 y las actuales dificultades de Argentina, Brasil, y otras economías emergentes ponen de manifiesto el contagio de los efectos de derrame entre mercados derivados del vaivén de la QE.
Una tercera lección se refiere al creciente nivel de desigualdad de ingresos. Los efectos riqueza benefician a los ricos, ya sea que estén impulsados por los fundamentos del mercado o por la QE. Según la Oficina Presupuestaria del Congreso, prácticamente todo el crecimiento de la renta antes de impuestos de los hogares durante el período de la QE (2009 a 2014) se produjo en el decil superior de la distribución de ingresos de Estados Unidos, donde la propia Encuesta de Finanzas de los Consumidores de la Fed indica que se concentra la mayor parte de las tenencias de renta variable. Apenas es una exageración concluir que la QE agravó las ya graves disparidades de ingresos de Estados Unidos.
Cuarto, la QE difumina la distinción entre la política fiscal y la monetaria. Las compras de valores públicos por parte de la Fed han atemperado la disciplina de mercado sobre el gasto federal. Esto apenas es un gran problema cuando los costes del servicio de la deuda están reprimidos por tipos de interés persistentemente bajos. Pero con la deuda federal en manos del público casi duplicándose entre 2008 y 2017 (del 39 % al 76 % del PIB) y previsiblemente aumentando aún más en los próximos años, lo que hoy es irrelevante podría cobrar una importancia considerablemente mayor en un entorno de tipos de interés que carece del subsidio que la QE proporcionaba a la financiación del Tesoro.
Una quinta lección se refiere a la distinción entre tácticas y estrategia. Como prestamista de última instancia, la Fed merece gran reconocimiento por intervenir en la brecha durante una crisis devastadora. El problema, por supuesto, es que la Fed también desempeñó un papel clave al consentir la euforia previa a la crisis que llevó al sistema al borde del abismo. Esto plantea una pregunta fundamental: ¿queremos un banco central reactivo que se centre en limpiar el desastre después de que estalle una crisis, o un banco central proactivo que frene los excesos antes de que provoquen crisis?
Esa cuestión, es decir, si conviene “frenar o limpiar” ha alimentado un intenso debate en los círculos políticos y académicos. Tiene un componente importante de economía política: ¿están dispuestos los bancos centrales independientes a obligar a la sociedad a sacrificar el crecimiento para preservar la estabilidad financiera? También guarda relación con el debate sobre la detección de burbujas. Sin embargo, por difíciles que sean estos problemas, palidecen en comparación con la producción perdida por la anémica recuperación posterior a la crisis en Estados Unidos.
Esto plantea dos preguntas adicionales: ¿podría una Fed proactiva haber evitado que la crisis se produjera en primer lugar? Y ¿debería ser más agresiva al normalizar los tipos de interés?
La preferencia de la Fed por una normalización glacial, tanto a principios de la década de 2000 como ahora, mantiene la política monetaria en condiciones de emergencia mucho después de que la emergencia haya pasado. Hacerlo aumenta la posibilidad concreta de que la Fed carezca de la munición que necesitará para contrarrestar la inevitable próxima recesión. Y eso podría hacer que las lecciones señaladas anteriormente sean aún más problemáticas para la economía estadounidense.
Sin sorpresa, Bernanke ofreció una visión muy distinta de muchas de estas cuestiones en el simposio del AEI. Sostuvo que las herramientas de balance de la Fed son meras extensiones de su enfoque tradicional, y subrayó que “la política monetaria convencional y la no convencional funcionan a través de los mismos canales, con el mismo mecanismo”.
Eso es discutible. Al confundir los efectos riqueza inducidos por la QE con los efectos sobre los costes de endeudamiento que surgen a través de los canales convencionales, Bernanke deja convenientemente de lado la mayoría de los riesgos descritos anteriormente, especialmente los relacionados con las burbujas de activos y el apalancamiento excesivo.
Los aniversarios de diez años son una oportunidad para la reflexión y la rendición de cuentas. Solo podemos esperar que las circunstancias no exijan otro experimento de política no convencional como la QE. Pero en caso de otra crisis, convendría prestar especial atención a las deficiencias de la QE. A diferencia de Bernanke, temo que existe una buena razón para preocuparse de que el próximo experimento no salga tan bien como cabría esperar.
