Vivimos en un mundo de bajos tipos de interés y valores volátiles de los activos. Durante las últimas tres décadas, los tipos de interés reales han descendido de forma continua en todo el mundo occidental, y han estado en terreno negativo durante gran parte de la última década. Aunque existen distintas opiniones sobre la causa última de este descenso, la mayoría coincide en que refleja alguna forma de escasez de activos, es decir, un aumento de la demanda de activos que eleva su precio y, con ello, reduce la rentabilidad.
Durante estas mismas tres décadas, Japón, Estados Unidos y partes de la zona del euro han experimentado grandes auges y caídas en los precios de los activos, con consecuencias significativas para la actividad económica. El largo estancamiento que ha caracterizado a Japón desde principios de los años noventa suele interpretarse como resultado del colapso de las burbujas inmobiliaria y bursátil. En Estados Unidos, la última recesión también se ha atribuido en gran medida al surgimiento y posterior estallido de una gran burbuja en los mercados inmobiliario y bursátil. En la misma línea, algunas de las recesiones más graves sufridas en la zona del euro tras la crisis financiera mundial, como las de Irlanda y España, han coincidido con el estallido de burbujas inmobiliarias.
¿Cómo debe llevarse a cabo la política monetaria en este mundo «burbujeante» de tipos de interés bajos y grandes auges y caídas en los precios de los activos? La mayor parte del debate en torno a esta cuestión se ha centrado en la capacidad de la política de tipos de interés para prevenir o controlar la aparición y el crecimiento de las burbujas. Sin embargo, existe otra vertiente de la política que fue central en todos estos episodios: el colapso de los precios de los activos fue acompañado de una caída en una trampa de liquidez y de un crecimiento sustancial de los balances de los bancos centrales. A medida que el valor de los activos privados se evaporaba, los agentes del mercado recurrieron a los bancos centrales como reservas de valor, que estos proporcionaron ampliando la base monetaria (principalmente en forma de reservas, pero también de efectivo). Tanto en Estados Unidos como en la zona del euro, por ejemplo, la base monetaria creció aproximadamente cinco veces tras la crisis financiera. Esto sugiere que un aspecto clave de la política monetaria para hacer frente a las burbujas y a sus secuelas ha sido precisamente proporcionar reservas de valor. Sin embargo, este papel está totalmente ausente en el paradigma neokeynesiano que ha dominado la economía monetaria en las últimas décadas, que enfatiza el papel del dinero como unidad de cuenta y de las rigideces nominales como impulsores de la transmisión monetaria (p. ej., Galí 2009, Woodford 2011).
Sin negar la utilidad de este paradigma, los acontecimientos descritos anteriormente sugieren que puede ser necesario un cambio de perspectiva. En un mundo burbujeante, ya no podemos ignorar el papel del dinero como reserva de valor, ni el papel de la política monetaria como proveedora de reservas de valor. Esto plantea una serie de cuestiones fundamentales. ¿Cuándo es valioso el dinero como reserva de valor? ¿Cómo se relaciona este valor con el auge y el estallido de las burbujas de activos? ¿Puede el banco central proporcionar siempre reservas de valor? Si es así, ¿cuánto debería proporcionar? En un artículo reciente (Asriyan et al. 2019), desarrollamos un marco para abordar estas cuestiones.
Ciertamente, no somos los primeros en considerar el dinero como reserva de valor, ya que la economía cuenta con una larga tradición que adopta esta perspectiva (p. ej., Wallace 1981). Nos basamos en esa tradición y en sus aportaciones, pero las combinamos con la literatura reciente sobre burbujas de activos y fricciones financieras (p. ej., Martin y Ventura 2018). El marco que surge ofrece una visión unificada de la relación entre los tipos de interés bajos, los auges y caídas en los precios de los activos, y el papel del dinero como reserva de valor. En particular, nos permite estudiar las similitudes y diferencias entre el dinero y las burbujas, su interacción y la conducción de la política monetaria en un mundo burbujeante. Para que los resultados sean lo más claros posible, descuidamos por completo el papel que desempeña el dinero como unidad de cuenta y las rigideces nominales destacadas en la literatura. No obstante, como demostramos, la política monetaria conserva un papel poderoso.
Burbujas y dinero: la perspectiva
Los elementos principales de esta perspectiva se explican con facilidad. Consideremos un mundo de generaciones superpuestas, en el que algunos agentes (empresarios) desean endeudarse porque tienen oportunidades de inversión productivas, y otros agentes (ahorradores) desean ahorrar porque no las tienen. Normalmente, los empresarios ofrecerían activos «respaldados», es decir, activos respaldados por los frutos de su inversión, y los ahorradores demandarían estos activos como reservas de valor. Pero ¿qué ocurre si las fricciones financieras restringen la oferta de activos respaldados? Dado que los ahorradores siguen demandando reservas de valor, estas fricciones deprimen el tipo de interés y abren la puerta a la emisión de activos «no respaldados», es decir, activos que están respaldados únicamente por las expectativas sobre su valor futuro. Los activos no respaldados pueden considerarse como esquemas piramidales, en los que las contribuciones presentes a los esquemas (compras presentes del activo) dan derecho a recibir contribuciones futuras (compras futuras del activo). Siempre que la rentabilidad esperada de estos activos o esquemas piramidales sea suficientemente alta, los agentes estarán dispuestos a mantenerlos en equilibrio.
La dinámica de los activos no respaldados está impulsada por dos fuerzas, con efectos diferentes sobre la actividad económica. En primer lugar, su creación genera un efecto riqueza. Los nuevos activos no respaldados generan una renta para sus creadores, porque son de coste nulo de producir y, sin embargo, tienen un valor de mercado positivo. Por ejemplo, si un empresario emite deuda que no está respaldada porque el mercado espera que se renueve indefinidamente, entonces ella recibe una renta pura. En segundo lugar, la existencia de activos no respaldados genera un efecto de sobrecarga. Los activos no respaldados antiguos deben adquirirse, y esto desvía recursos que podrían haberse utilizado para la inversión productiva. En nuestro ejemplo, los ahorradores que efectivamente financian la renovación de la deuda del empresario deben desviar sus fondos de otros usos. En resumen, el efecto riqueza de los activos no respaldados depende de su emisor, mientras que el efecto de sobrecarga depende de su comprador.
Consideramos dos tipos de activos no respaldados. El primero es creado por empresarios privados, y lo denominamos burbuja. El segundo es creado por un banco central público, y lo denominamos dinero. El dinero puede valorarse como activo si su tasa de rentabilidad esperada (la inversa de la tasa de inflación) es igual a la del mercado (el tipo de interés real); en otras palabras, si la economía se encuentra en una trampa de liquidez. Tanto las burbujas como el dinero tienen efectos riqueza y de sobrecarga, pero difieren en dos aspectos cruciales. En primer lugar, las burbujas son superiores al dinero porque su efecto riqueza recae en los empresarios y, como consecuencia, fomentan la inversión. El efecto riqueza del dinero (es decir, el señoreaje) recae, en cambio, en el banco central, y su efecto depende de cómo se distribuya entre los agentes económicos. En segundo lugar, las burbujas son inferiores al dinero porque están impulsadas por la psicología del mercado, de modo que su comportamiento puede ser volátil e impredecible, mientras que el dinero está bajo el control del banco central. En última instancia, nada garantiza que el tamaño de las burbujas ofrecidas por el mercado sea óptimo.
El papel de la política monetaria
Analizamos el papel de la política monetaria en este mundo burbujeante. Para limitar este papel en la mayor medida posible, restringimos las acciones del banco central en tres dimensiones clave. En primer lugar, suponemos que el banco central carece de respaldo fiscal, por lo que no puede utilizar los ingresos fiscales para respaldar el valor del dinero. En segundo lugar, suponemos que el banco central está limitado en su uso del señoreaje, por lo que no puede elegir cómo distribuir estos ingresos entre empresarios y ahorradores. Por último, suponemos que el banco central no puede influir en la psicología del mercado, por lo que debe tomar como dada la evolución de las burbujas privadas. A pesar de estas restricciones, demostramos que la política monetaria tiene la capacidad de ofrecer activos no respaldados y, a través de esta capacidad, desempeña un papel poderoso.
Obtenemos dos resultados principales.
En primer lugar, demostramos que el banco centralpuedeintervenir siempre en el mundo burbujeante, ajustando la oferta monetaria para proporcionar activos no respaldados por encima de los suministrados por las burbujas privadas. Si decide hacerlo, además, demostramos que el banco central puede estabilizar por completo la oferta total de activos no respaldados de la economía en un objetivo de su elección. La elección del objetivo está, no obstante, limitada por la psicología del mercado que gobierna las burbujas privadas. En particular, el banco central solo puede añadir, pero no restar, a los activos no respaldados suministrados por las burbujas privadas, y está limitado a aplicar políticas que garanticen trayectorias no explosivas para estas burbujas. En segundo lugar, demostramos que el banco centraldebeintervenir en el mundo burbujeante. Caracterizamos una política monetaria óptima que eleva el consumo de todas las generaciones en todas las trayectorias históricas mediante el ajuste de la oferta de activos no respaldados. Para derivar este resultado, identificamos secuencias de activos no respaldados que son óptimas en el sentido de Pareto, es decir, que, dada cualquiera de estas secuencias, es imposible elevar el consumo de una generación sin reducir el de otra generación. La intuición aquí es la conocida, es decir, los activos no respaldados son beneficiosos en la medida en que su efecto de sobrecarga desplaza las inversiones dinámicamente ineficientes. Mediante el ajuste de su oferta de activos no respaldados, la política monetaria puede garantizar el óptimo de Pareto.
La principal conclusión de la teoría es que los bancos centrales tienen un papel fundamental que desempeñar en el mundo burbujeante: proporcionar activos. Esto encaja bien con la conducción de la política monetaria tras la crisis financiera mundial, cuando los bancos centrales ampliaron sus balances en respuesta al estallido de las burbujas. Pero también es bastante distinto. En una expansión estándar del balance, el banco central emite algunos activos y adquiere otros, dejando sin cambios la oferta neta de activos disponible para el sector privado. En un mundo burbujeante, en cambio, el aspecto clave de las intervenciones que mejoran el bienestar es que amplían la oferta neta de activos disponible para el sector privado, absorbiendo así la inversión ineficiente.
Conclusión
Nuestro artículo ofrece un marco macroeconómico de burbujas racionales, crédito y política monetaria. Una característica central del marco es la presencia de fricciones financieras, que limitan la oferta de activos respaldados y crean espacio para que surjan activos no respaldados. Nuestro principal hallazgo es que, en este mundo, la política monetaria desempeña un papel clave al ampliar y estabilizar la oferta de activos no respaldados en un nivel óptimo.
Nuestro análisis representa un primer paso hacia la comprensión de la conducción óptima de la política monetaria en un mundo burbujeante. Sin embargo, aún queda mucho por hacer. Nuestro marco prescinde de las rigideces nominales, que son frecuentes en los modelos neokeynesianos. ¿Cómo afectaría la introducción de tales rigideces a nuestros resultados? ¿Generan un compromiso entre la provisión óptima de activos por parte del banco central y el objetivo tradicional de estabilidad de precios de la política monetaria? Si es así, ¿en qué condiciones es probable que un objetivo domine sobre el otro? Nuestro marco es un punto de partida útil para futuras investigaciones que pretendan responder a estas cruciales preguntas.
