Abandonar un tipo de cambio fijo o incumplir una banda cambiaria no es un cisne negro. A lo largo de la historia, los gobiernos han renegado de sus compromisos cambiarios con bastante regularidad. Las salidas de regímenes de paridad fija estricta, como las asociadas al patrón oro de épocas anteriores, son menos frecuentes y posiblemente conllevan un mayor coste reputacional. La transición de una moneda a otra (un cambio en lo que constituye moneda de curso legal) es aún menos frecuente, aunque no inaudita, como ocurrió cuando muchos Estados nación recién formados sustituyeron la moneda de sus colonizadores por una propia.[1] Aparte de estas transiciones en el contexto de la construcción nacional, hay comparativamente menos casos de conversiones monetarias plenas.
Muchas de las transiciones monetarias modernas estuvieron asociadas a la creación del euro o a decisiones unilaterales de países que querían adoptar de iure la moneda de otro como única moneda de curso legal. En esos casos, el euro y el dólar estadounidense surgieron como las monedas de referencia preferidas. Entre los ejemplos del primer caso figuran Malta (2008) y Lituania (2015), mientras que Panamá (1904) y Ecuador (1999) ilustran el segundo. Desde su fundación en 1847, Liberia dependió casi exclusivamente del dólar estadounidense como moneda de curso legal. Sin embargo, las largas guerras civiles y su coste fiscal asociado hicieron necesaria la creación de una moneda propia. Como esta transición tuvo lugar en el curso de un conflicto muy prolongado y a menudo caótico, no ofrece una hoja de ruta especialmente instructiva sobre qué esperar si Grecia saliera del euro.
Sin embargo, existe una lista mucho más larga de países que (por diversos motivos) acabaron muy dolarizados (o euroizados) de facto. En estos países, pese a la existencia de una moneda nacional, una proporción significativa de los depósitos y préstamos bancarios está denominada en moneda extranjera. Los dólares estadounidenses o los euros se aceptan ampliamente para pagos y transacciones cotidianas; los artículos de mayor valor (como la vivienda) suelen cotizarse en moneda extranjera. Varios de estos países han intentado «deshacer» esa dolarización. Sus enfoques han ido desde el gradualismo y la orientación «favorable al mercado» hasta conversiones forzosas más abruptas, normalmente en plena crisis económica. Los resultados económicos de estos esfuerzos de desdolarización también han variado tanto a corto como a medio plazo.
Deshacer la «dolarización» interna
Para identificar los casos en que la reversión de la dolarización de los depósitos fue grande y duradera, en un artículo reciente mis coautores y yo buscamos todos los episodios en los que la proporción de depósitos en moneda extranjera respecto al dinero en sentido amplio cumplía tres condiciones (Reinhart et al. 2014). Estas condiciones eran que la proporción:
(a) Registrara una caída de al menos 20 puntos porcentuales;
(b) Se situara por debajo del 20 % inmediatamente después de la caída; y
(c) Permaneciera por debajo del 20 % hasta el final del período de la muestra.
Solo cuatro de los 85 países con datos sobre depósitos en moneda extranjera cumplieron los tres criterios durante el período 1980-2001: Israel, México, Pakistán y Polonia. Argentina después de 2002 es el quinto caso (véase la Figura 1). En resumen: la desdolarización es poco frecuente.
Figura 1. Depósitos en moneda extranjera como proporción del dinero en sentido amplio, corralito argentino de diciembre de 2001-diciembre de 2002 y conversión forzosa
Fuente: Banco Central de la Argentina.
Notas: Cuando los depósitos se convirtieron al tipo de 1,4 pesos por 1 dólar estadounidense, los tipos de cambio del mercado negro (había más de uno en ese momento) se situaban en el rango de más de 2 pesos por 1 dólar estadounidense. Por tanto, los depositantes sufrieron una quita.
Israel y Polonia —ambos casos de un enfoque más gradual y favorable al mercado— parecen ser los únicos casos registrados de reversiones grandes y duraderas de la dolarización de los depósitos con efectos secundarios mínimos sobre la intermediación financiera, las pérdidas de producción y la fuga de capitales.2 En ambos casos, la desdolarización comenzó casi al mismo tiempo que las autoridades pusieron en marcha un programa de desinflación (que finalmente tuvo éxito), centrado en un sólido ancla cambiaria. Además, el sistema financiero nacional ofrecía activos con formas alternativas de indexación (Israel) o con tipos de interés reales muy elevados (Polonia). La desdolarización en estas experiencias gradualistas tuvo lugar cuando los países salían de una crisis económica; este rasgo también limita su pertinencia para los desafíos que afronta Grecia en la actualidad.
Entre 1982 y 2002 hubo cinco episodios en los que se convirtieron forzosamente depósitos y préstamos en moneda extranjera en moneda local en bancos nacionales, en medio de profundas crisis económicas. Estas medidas de desdolarización se introdujeron junto con controles de capital y cambiarios, impago de deuda externa y atrasos internos, congelaciones de depósitos y, en algunos casos, cierres bancarios y nacionalizaciones. Estos episodios incluyen (en orden cronológico inverso): Argentina en enero de 2002; Argentina en diciembre de 1989; Perú en julio de 1985; Bolivia en noviembre de 1982; y México en agosto de 1982.3
Documentamos indicadores selectivos (fuga de capitales, primas del mercado paralelo, crecimiento del PIB real per cápita y depósitos bancarios como proporción del PIB para evaluar el estado de la intermediación financiera) en torno al momento en que se aplicaron las medidas. Para mayor claridad, el análisis es descriptivo y no evalúa directamente el impacto de las medidas en sí sobre la economía. Gran parte de la bibliografía reconoce la endogeneidad de los controles de capital (con los que estas medidas de conversión están estrechamente relacionadas) (véanse Drazen y Bartolini 1997, Cardoso y Goldfajn 1998, y Reinhart y Rogoff 2004). El ejercicio aporta información sobre las diversas preguntas relativas a la duración de las medidas.
Los episodios
La Tabla 1 presenta estimaciones de la fuga de capitales (como proporción del PIB) en el año de la conversión y en los años anteriores y posteriores.4 Como se señaló, la conversión obligatoria de depósitos en moneda extranjera a moneda local viene motivada por el rápido deterioro del entorno económico. La fuga de capitales, con o sin corridas bancarias, fue un catalizador para los gobiernos y los bancos centrales, que no tenían a mano la moneda fuerte necesaria para atender los retiros crecientes ni podían imprimir dólares. La fuga de capitales, especialmente en comparación con períodos tranquilos (no mostrados aquí), es excepcionalmente elevada durante estos episodios, así como inmediatamente antes y después. La Tabla 1 también muestra que es difícil concluir que las conversiones (y los controles de capital que las acompañaron) fueran especialmente eficaces para detener la salida de capitales.5 Las salidas se debieron en parte a las expectativas de inestabilidad cambiaria futura, como muestran los máximos de las primas del mercado paralelo durante el período de conversión, en la penúltima columna de la Tabla 1.
Tabla 1. Episodios de conversión involuntaria: estimaciones de fuga de capitales, primas del mercado paralelo y controles de capital
Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Balance of Payments Statistics e International Financial Statistics, Pick’s World Currency Report, varios números, Chang, Claessens y Cumby (1997), Savastano (1996), Reinhart (2004) y Reinhart y Rogoff (2004).
Notas: La fuga de capitales se estima como la suma de las entradas netas de capital privado más los errores y omisiones netos en las cuentas de la balanza de pagos. En conjunto, son estimaciones de límite inferior, ya que no tienen en cuenta la facturación comercial fraudulenta. Las estimaciones de subfacturación de las exportaciones y sobrefacturación de las importaciones aumentan considerablemente las cifras aquí reportadas para esos períodos.
1Dado que la conversión se produce al comienzo mismo del año (y la congelación de depósitos ya estaba en vigor desde diciembre de 2001), consideramos 2001 como el año de la conversión y 2002 como el año siguiente.
2Se estima que esta medida de la fuga de capitales alcanzó un máximo del 13,4 % del PIB en 1980.
3Como esta medida no capta plenamente los depósitos externos en dólares estadounidenses de los residentes, subestima gravemente la fuga de capitales de México. Según un estudio de la Oficina General de Contabilidad de EE. UU. (1997), estos retiros de depósitos llevaron al sistema de compensación de divisas «al borde del colapso».
Dos observaciones más sobre la última columna de la Tabla 1:
Los controles de capital y cambiarios estuvieron vigentes durante un período prolongado, normalmente más de lo anunciado inicialmente; y
Debido a la persistencia de la fuga de capitales y a la preferencia revelada de los residentes nacionales por mantener sus ahorros en activos distintos de los depósitos bancarios en moneda nacional, las autoridades volvieron a permitir los depósitos en moneda extranjera (revirtiendo su decisión anterior de desdolarizar) en los cinco episodios.
La Figura 2 ilustra la reversión de la política en los casos de Bolivia y Perú.
Figura 2. Intentos fallidos de desdolarización
Para reiterar, no todos los países que impusieron severas restricciones a la disponibilidad de depósitos en dólares lograron reducir de forma sostenida la proporción de depósitos dolarizados. Bolivia y Perú adoptaron medidas similares a las de México a principios de la década de 1980, pero, tras varios años de extrema inestabilidad macroeconómica que los llevaron al borde de la hiperinflación, ambos países acabaron permitiendo de nuevo los depósitos en moneda extranjera y desde entonces han seguido muy dolarizados, pese a su notable éxito en la reducción de la inflación (véase la Figura 2).
Incluso en los países donde las restricciones a los depósitos en dólares han conducido hasta ahora a una disminución duradera de la dolarización de los depósitos, los costes de la desdolarización distaron mucho de ser insignificantes. En México, la fuga de capitales se más que duplicó y el crédito bancario al sector privado cayó casi a la mitad en los dos años posteriores a la conversión forzosa de los depósitos en dólares; además, los resultados en materia de inflación y crecimiento siguieron siendo pésimos durante varios años (véase Dornbusch y Werner 1994).6
Crecimiento, conversiones monetarias e impago
La Tabla 2 muestra el crecimiento real del PIB per cápita en los años anteriores, durante y posteriores a la conversión de los depósitos. Teniendo presente que los períodos en cuestión se caracterizan por una falta general de confianza de la población, la pérdida de acceso al crédito internacional tanto para el sector público como para el privado, una inflación elevada (en un caso, hiperinflación), esfuerzos desiguales de ajuste fiscal o austeridad y, en algunos casos, perturbaciones externas adversas (a través de los términos de intercambio, los tipos de interés internacionales o ambos), no sorprende que el crecimiento se desplome en los períodos en torno a las conversiones.
El breve análisis de la última columna de la Tabla 2 también destaca que los impagos de deuda externa soberana no se resolvieron rápidamente. Aunque no se muestra aquí (véase Reinhart y Trebesch 2014), en los cinco episodios la salida del impago implicó alivio de la deuda, que finalmente adoptó la forma de quitas sobre el principal.
Tabla 2. Crecimiento real del PIB per cápita (%) e impago soberano en torno a episodios de conversiones forzosas de moneda
Fuentes: Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook, Savastano (1996), Reinhart y Rogoff (2009), Reinhart et al. (2013), Standard and Poor’s.
Notas: Estos episodios se consideran impagos soberanos de deuda interna (dadas las condiciones desfavorables impuestas a los depositantes). En plena crisis económica (y reestructuración de la deuda), en 1999, Pakistán congeló los depósitos bancarios en moneda extranjera para intentar frenar la fuga de capitales. Esto no estuvo a la altura de los demás episodios de conversiones, por lo que no lo incluimos aquí.
1Dado que la conversión se produce al comienzo mismo del año (y la congelación de depósitos ya estaba en vigor desde diciembre de 2001), consideramos 2001 como el año de la conversión y 2002 como el año siguiente.
2En 1983, el colapso de la producción fue del -11,5 %.
Desintermediación financiera
A la luz del análisis anterior sobre la fuga de capitales, las primas del mercado paralelo y la escasez de crecimiento, no sorprende que la intermediación se contrajera durante estas crisis. Sin embargo, la magnitud del desplome que muestra la Tabla 3 supera lo que cabría esperar. Recuerda la caracterización de Díaz Alejandro (1985) de un proceso…
«…en el que la intermediación financiera nacional prosperó y luego se desplomó».
Tabla 3. Episodios de conversión involuntaria de depósitos bancarios y desintermediación financiera (depósitos bancarios como % del PIB)
Fuente: Banco Central de la Argentina, Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics y World Economic Outlook.
Observaciones finales
En un escenario en el que Grecia alcanzara rápidamente un acuerdo significativo de reducción de deuda con sus acreedores y el BCE brindara apoyo para restablecer la confianza de los depositantes griegos en lo que actualmente es un sector bancario insolvente, no tendría por qué producirse el Grexit. Si el camino por delante conduce al dracma, los episodios descritos aquí ponen de relieve que probablemente será un camino largo y tortuoso.
Referencias
Chang, P H, S Claessens y R E Cumby (1997) «Cuestiones conceptuales y metodológicas en la medición de la fuga de capitales», International Journal of Finance & Economics, 2(2): 101-119.
Diaz-Alejandro, C (1985) «Adiós a la represión financiera, hola al colapso financiero», Journal of Development Economics, 19(1): 1-24.
Bartolini, L y A Drazen (1997) «La liberalización de la cuenta de capital como señal», The American Economic Review, 87(1): 138-54.
Reinhart, Carmen M. (2015), Testimonio ante el Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos, Subcomité de Seguridad Nacional y Comercio y Finanzas Internacionales, 25 de junio.
Reinhart, C M y K S Rogoff (2004) «Impago en serie y la “paradoja” de los flujos de capital de los países ricos a los pobres»,The American Economic Review, 94(2): 53-59.
Reinhart, C M, K S Rogoff y M A Savastano (2014) «Adictos a los dólares», Annals of Economics and Finance, 15(1): 1-52.
Reinhart, C M y C Trebesch (2014) «Un espejo distante de la deuda, el impago y el alivio», NBER Working Paper, n.º w20577.
Rose, A (2007) «Haciendo las maletas: salidas de las uniones monetarias», CEPR Discussion Paper 6254; véase también Vox EU, 6 de febrero de 2008.
Savastano, M A (1996) «Dolarización en América Latina: evidencia reciente y algunas cuestiones de política», en P Mizen y E Pentecost (eds.), The macroeconomics of international currencies: Theory, policy, and evidence, Edward Elgar, Brookfield, VT.
Notas al pie
1 Rose (2007) siguió las salidas de las uniones monetarias durante el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, que promediaron alrededor de una por año en su muestra y a menudo se asociaron con independencias recién logradas.
2 En Israel, a finales de 1985, las autoridades introdujeron un período obligatorio de tenencia de un año para todos los depósitos en moneda extranjera, lo que los hizo sustancialmente menos atractivos que otros instrumentos financieros indexados (véase Bufman y Leiderman 1992).
3 En 1999 (durante una reestructuración de la deuda externa que duró un año), Pakistán congeló los depósitos en moneda extranjera, pero esta medida fue menos draconiana que las conversiones aquí enumeradas y, por tanto, no se incluye (véase Reinhart et al. 2014 para más detalles).
4 La fuga de capitales se estima como la suma de las entradas netas de capital privado más los errores y omisiones netos en las cuentas de la balanza de pagos. En conjunto, son estimaciones de límite inferior, ya que no tienen en cuenta la facturación comercial fraudulenta. Las estimaciones de subfacturación de las exportaciones y sobrefacturación de las importaciones aumentan considerablemente las cifras aquí reportadas para esos períodos.
5 Como no observamos el contrafactual, esta es una interpretación provisional.
6 En 1977, México comenzó a permitir que sus bancos recibieran depósitos en moneda extranjera, en particular dólares estadounidenses. Estos depósitos se denominaron mexdólares. Para el 16 de agosto de 1982, la caída de los precios del petróleo, el aumento de los tipos de interés estadounidenses y unos fundamentos fiscales débiles llevaron al país a impagar su deuda externa. El 1 de septiembre se impusieron controles de capital, se nacionalizaron los bancos y se prohibieron los depósitos en moneda extranjera, que se convirtieron forzosamente a pesos. Como se observó con ironía en aquel momento, los mexdólares se convirtieron en exdólares.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
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Autora: Carmen M. Reinhart es profesora Minos A. Zombanakis del Sistema Financiero Internacional en Harvard Kennedy School.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (I) ondea junto a una bandera griega en la fachada de la sede del Banco de Grecia en Atenas, el 14 de abril de 2015. REUTERS/Alkis Konstantinidis.
