Desde el año pasado se habla mucho del posible estrés financiero derivado del aumento del apalancamiento de la deuda en las empresas no financieras de las economías de mercados emergentes. Un estudio reciente ha sacado a la luz pruebas clave sobre el caso latinoamericano (Bastos et al., 2015).
La deuda de las empresas no financieras de las economías de mercados emergentes va en aumento
En 2013, llamé la atención sobre las nuevas características de la financiación de deuda privada internacional a largo plazo en los países en desarrollo financiación de deuda privada internacional a largo plazo en los países en desarrollo que surgieron tras la crisis financiera mundial. Mientras que los préstamos bancarios transfronterizos mundiales con vencimientos de cinco años o más se desaceleraron después de 2008, las emisiones de bonos compensaron con creces el vacío, lo que explica el aumento de los flujos totales desde entonces. Mientras los bancos de las economías avanzadas —especialmente en Europa— reducían su apalancamiento, las políticas monetarias no convencionales y el entusiasmo por los mercados emergentes y frontera crearon un contexto favorable para el enorme aumento de las emisiones de bonos de estos últimos (gráfico 1).
Gráfico 1: préstamos bancarios privados transfronterizos y emisiones internacionales de deuda de las economías de mercados emergentes
Por otro lado, el apalancamiento en muchos países de mercados emergentes (ME) aumentó, con un salto particular entre las empresas no financieras (gráfico 2), como destacó el número de diciembre del Capital Markets Monitor del IIF (p. 4):
«(…) el volumen pendiente de bonos de empresas no financieras de mercados emergentes ha alcanzado un récord de más de 2,5 billones de dólares estadounidenses. En conjunto, el aumento del endeudamiento —de 20 puntos porcentuales— ha elevado la relación entre deuda y PIB de las empresas no financieras a alrededor del 80 % en los mercados emergentes»
Gráfico 2: mercados emergentes: deuda total pendiente
Como muestra el gráfico 3, China destaca, no solo por la magnitud —la deuda del sector de empresas no financieras aumentó 48 puntos porcentuales, hasta acercarse al 150 % del PIB entre el primer trimestre de 2009 y junio de 2014—, sino también por el predominio de los circuitos nacionales, con un papel cada vez mayor del sistema bancario en la sombra. Otras economías de ME (entre ellas Turquía, Brasil, República Checa, India y Rusia, dentro de la muestra de países del IIF) también vieron aumentar el endeudamiento de sus empresas no financieras hasta niveles cercanos al 50 % del PIB, con emisiones de bonos tanto en moneda extranjera como local (gráfico 4). Según el IIF, los mercados internacionales de bonos representaron alrededor del 30 % de los 1,6 billones de dólares estadounidenses emitidos por empresas no bancarias de ME desde 2009.
Gráfico 3: mercados emergentes: variación de la deuda del sector no financiero
Gráfico 4: empresas no financieras de ME: emisiones de bonos, por moneda
No es de extrañar, entonces, que el año pasado comenzaran a surgir preocupaciones sobre la deuda de las empresas no financieras de ME (véase, por ejemplo, Chui et al. (2004a) en el número de septiembre de BIS Quarterly Review).
Ante la próxima normalización de la política monetaria estadounidense y las actuales tendencias de apreciación del dólar, ¿serían los balances de las empresas de ME muy vulnerables a los riesgos de refinanciación y de tipo de cambio? Además, ¿no serían también frágiles debido a las menores perspectivas de crecimiento de los ME y a la caída de los precios de las materias primas? ¿Podría esa fragilidad potencial generar efectos indirectos en los bancos locales y el sistema financiero internacional, desencadenando ciclos de retroalimentación perjudiciales de mayor alcance?
Tras la crisis financiera mundial, se han reconocido las deficiencias de los sistemas existentes para vigilar los vínculos macrofinancieros; véase Canuto y Cavallari (2013). En un intento por detectar «rincones oscuros» donde «acecha el peligro» antes de acercarse demasiado a ellos —por usar la terminología deOlivier Blanchard (2014) —, se ha convertido en una práctica habitual prestar atención a los aumentos extraordinarios en mercados financieros específicos que podrían estar a punto de sufrir perturbaciones.
Financiación de las empresas no financieras latinoamericanas: ¿cuán profundos son los «focos de riesgo»?
En el caso de América Latina, acaba de publicarse un importante estudio de Bastos et al. (2015) . A partir de datos microeconómicos sobre emisiones de bonos y balances de casi 1.000 empresas no financieras cotizadas entre 2003 y 2013 en cinco economías principales (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), los autores evalúan si los balances de las empresas no financieras se han vuelto más vulnerables a las perturbaciones y cómo ha evolucionado su configuración de riesgos.
Quisiera destacar aquí cuatro de sus principales conclusiones:
En primer lugar, al igual que sus homólogas de otros ME, las empresas no financieras de esos cinco países han aumentado recientemente sus ratios de apalancamiento del balance, un resultado que se observa sistemáticamente con distintas medidas. Sin embargo, ese apalancamiento sigue siendo inferior al de hace diez años. El repunte de los ratios de deuda desde 2010 representa una recuperación tras reducciones anteriores del apalancamiento y, en algunos casos, ha ido acompañado de una disminución de los pasivos distintos de la deuda.
En segundo lugar, y en relación con lo anterior, las emisiones activas de bonos de los últimos años (gráfico 5) han supuesto un cambio en la composición de los pasivos: las emisiones de bonos han sustituido a los préstamos bancarios. La financiación mediante deuda de las empresas no financieras latinoamericanas reflejó el cambio más amplio en la composición de la financiación privada a largo plazo de los ME mencionado anteriormente.
En tercer lugar, este cambio en los pasivos por deuda ha ido acompañado de un cambio en los tipos de exposición al riesgo. Por una parte, el vencimiento medio de su deuda se ha alargado y los perfiles de amortización son ahora más uniformes, con tasas de interés más bajas fijadas a lo largo de la curva de rendimiento y una proporción de deuda a tasa variable que se mantiene en niveles bajos. Por otra, ha aumentado la proporción de deuda en moneda extranjera, lo que implica una mayor exposición a las perturbaciones cambiarias.
Los deudores con cobertura natural (exportadores de materias primas y manufacturas) fueron responsables de una parte sustancial de las emisiones de bonos, aunque también emitieron bonos sectores orientados al mercado nacional. Al mismo tiempo, no es fácil determinar el alcance de la cobertura financiera frente a los riesgos cambiarios.
Como señalan Bastos et al. (p. 4):
Gráfico 5: emisiones de bonos de empresas no financieras latinoamericanas (miles de millones de dólares estadounidenses)
«No es posible determinar con un grado significativo de confianza el alcance de la exposición cambiaria sin cobertura en el sector corporativo, dado que no es sencillo elaborar información sistemática y exhaustiva sobre las variables compensatorias pertinentes (en particular, las coberturas naturales derivadas de los ingresos netos de exportación, los ingresos en moneda extranjera procedentes de operaciones multinacionales y las posiciones en derivados de divisas)».
En cuarto lugar, los autores concluyen que, aunque la capacidad de servicio de la deuda se ha mantenido en general estable, hay áreas de debilidad. Esos «focos de riesgo» se encuentran especialmente en algunos segmentos del sector corporativo mexicano y en Brasil. Hasta hace poco, el menor crecimiento de los beneficios se había visto compensado por unos menores costos de endeudamiento. Sin embargo, no solo es probable que cambie el panorama de los costos financieros a medida que la política monetaria estadounidense se normalice en un futuro próximo, sino que también se perfilan perspectivas poco alentadoras para los precios de las materias primas y el crecimiento económico de la región; véanse Banco Mundial (2015) y Werner (2015).
En conjunto, no parece que se hayan producido excesos financieros importantes en términos de apalancamiento de la deuda de las empresas no financieras o de deterioro de su capacidad de servicio de la deuda. De hecho, el aumento de las emisiones de bonos ha servido, en gran medida, para gestionar los pasivos corporativos. No obstante, aunque no parezca acechar un gran peligro financiero en un rincón oscuro, dados los niveles actuales de apalancamiento y los cambios previstos en la política monetaria estadounidense, así como la debilidad de los precios de las materias primas, la región no debería contar con una salida de sus perspectivas económicas actualmente inferiores a lo esperado basada en algún tipo de apalancamiento corporativo. Además, persiste un punto ciego en cuanto a la exposición al riesgo cambiario de las empresas sin cobertura natural.
Brasil como caso particular
Aunque el panorama general del sector de empresas no financieras de esos cinco grandes países latinoamericanos parece menos amenazador que lo que advierten algunos agoreros, cuatro aspectos del caso brasileño merecen atención y seguimiento:
En primer lugar, el papel destacado que desempeñó después de la crisis la financiación proporcionada en el mercado nacional por bancos públicos de bajo costo, que ayudó a algunas empresas a mantener bajos sus costos de endeudamiento. Ahora, esto necesariamente se reducirá como parte del actual programa de consolidación fiscal.
En segundo lugar, el peso de la deuda acumulada a través de filiales extranjeras y otros vehículos extraterritoriales, ya sea para respaldar operaciones en el extranjero o para eludir los controles de capital y los impuestos. A este respecto, Chui et al. (2004a) destacaron a Brasil y China como grandes ME donde las empresas locales recurrieron a emitir deuda internacional a través de filiales en el extranjero, incluidos vehículos no bancarios; en el caso de Brasil, se trata de una característica peculiar de la región que también destacaron Bastos et al. (2015). Como explican Chui et al. (2014b), esto dificulta la medición de las entradas de deuda externa desde la perspectiva de la balanza de pagos de un país. Los flujos registrados como inversión extranjera directa en Brasil corresponden parcialmente a emisiones de deuda externa por parte de filiales u otros vehículos extraterritoriales. También dificulta discernir si las emisiones de bonos responden a actividades reales y no a operaciones financieras.
En tercer lugar, el programa masivo de swaps de divisas ofrecido por el banco central de Brasil desde el «taper tantrum» de 2013, cuyo valor nocional ha alcanzado recientemente alrededor de 110.000 millones de dólares estadounidenses, o algo menos de un tercio del valor de las reservas de divisas. Los swaps están denominados en moneda local, pero se han convertido en la otra cara de la cobertura cambiaria de bajo costo para las empresas financieras y no financieras. Deshacer esos programas y permitir la depreciación de la moneda local será, con el tiempo, una medida bienvenida, pero las acciones deben ser cautelosas y graduales.
Por último, el resultado de la actual crisis de gobierno corporativo de Petrobrás probablemente dará lugar a un ajuste a la baja en el activo de su balance. Además, mientras se desarrolla el proceso, sus proveedores del sector privado de empresas no financieras seguirán expuestos a riesgos de refinanciación, al menos hasta que amaine la crisis.
Este artículo se publicó por primera vez en el blog Let’s Talk Development del Banco Mundial. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Otaviano Canuto es asesor principal sobre BRICS en el Departamento de Economía del Desarrollo, un nuevo cargo establecido por el presidente Kim para aportar un nuevo enfoque de investigación a esta área cada vez más crítica.
Imagen: Un hombre camina por el distrito financiero de Buenos Aires, 31 de julio de 2014. REUTERS.
