Konrad Adenauer, primer canciller de Alemania después de la Segunda Guerra Mundial, dijo célebremente: «¿Por qué debería importarme lo que dije ayer?». Quería decir que, a veces, los acontecimientos pueden desarrollarse a una velocidad que supera nuestra capacidad para comprenderlos. Así que, ahora que 2014 llega a su fin, vale la pena preguntarnos, con la ventaja de la retrospectiva: ¿Hemos reaccionado con la suficiente rapidez en el Banco Central Europeo para mantener la estabilidad de precios frente a las amenazas, tal como exige nuestro mandato? Creo que la respuesta es sí.
Observamos que nuestra política monetaria ya no ejercía el efecto al que estábamos acostumbrados sobre los costes de los préstamos al sector privado. Era evidente que los canales de crédito del sistema bancario habían dejado de funcionar correctamente; unas condiciones de crédito excesivamente restrictivas estaban frenando la demanda. En respuesta, el BCE hizo precisamente lo que habría hecho cualquier banco central: actuamos para restablecer la relación entre nuestra política monetaria y el coste del crédito, con el objetivo de reducir el tipo medio que deben pagar los hogares y las empresas.
En junio, introdujimos una serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (conocidas como TLTRO) para proporcionar financiación a los bancos a tipos fijos muy bajos durante un periodo de hasta cuatro años. Las TLTRO se diseñaron para maximizar las posibilidades de que los bancos trasladaran a los prestatarios el alivio de financiación. Nuestros programas de compra de valores respaldados por activos y bonos garantizados se diseñaron para facilitar aún más la transmisión a los clientes de la reducción de los costes de financiación de los bancos.
En conjunto, estas medidas constituyen una respuesta contundente que aborda las causas fundamentales del deterioro del crédito bancario y, por tanto, facilita nuevos flujos de crédito hacia la economía real. Además, indicios preliminares sugieren que ya están aportando algunos beneficios tangibles iniciales a la economía de la zona del euro.
Al mismo tiempo, la inflación ha seguido una tendencia a la baja. En noviembre, la inflación interanual de la zona del euro cayó hasta un mínimo cíclico del 0,3%, en gran medida debido al pronunciado descenso de los precios del petróleo desde finales del verano. Pero el descenso de la inflación subyacente (que excluye los volátiles precios de la energía y los alimentos) también apunta a una débil demanda agregada. De hecho, las últimas proyecciones de los expertos del BCE suponen una notable revisión a la baja de las perspectivas macroeconómicas.
La caída de los precios del petróleo y la perspectiva de un periodo prolongado de baja inflación también parecen haber afectado a las expectativas de inflación. Dada la intensidad del reciente choque del precio del petróleo, existe el riesgo de que la inflación entre temporalmente en terreno negativo en los próximos meses. Normalmente, cualquier banco central acogería con satisfacción un choque positivo de oferta. Al fin y al cabo, unos precios más bajos del petróleo impulsan los ingresos reales y pueden conducir a una mayor producción en el futuro. Pero quizá no podamos celebrarlo. Al fin y al cabo, dado que unas expectativas de inflación bien ancladas son indispensables para la estabilidad de precios a medio plazo, la política monetaria debe responder al riesgo de que se desanclen.
Por eso, el Consejo de Gobierno del BCE ha reiterado su compromiso unánime de utilizar instrumentos no convencionales adicionales dentro de su mandato si fuera necesario para hacer frente a un periodo prolongado de baja inflación, o si el estímulo monetario no lograra acercar nuestro balance al tamaño que tenía a principios de 2012. Esto supondría modificar el alcance, el ritmo y la composición de nuestras medidas a principios del próximo año. Además, los expertos del BCE y de los bancos centrales nacionales han intensificado los preparativos técnicos para que puedan aplicarse oportunamente nuevas medidas, si fueran necesarias.
Si llegáramos a la conclusión de que la economía necesita más estímulos, una opción podría ser ampliar las compras directas de activos del BCE a otras clases de activos. Pero es importante recordar que las compras de activos no son un fin en sí mismas. Son un instrumento de la política monetaria, no un objetivo.
Un criterio importante para elegir medidas adicionales debería ser hasta qué punto influyen en las condiciones generales de financiación de la economía privada. Por ejemplo, la compra de bonos emitidos por sociedades no financieras (SNF) de la zona del euro probablemente tendría cierto efecto directo de transmisión sobre los costes de financiación de las empresas. Sin embargo, en comparación con otras clases de activos, el mercado de bonos de las SNF es relativamente reducido.
La situación sería distinta si decidiéramos comprar bonos emitidos por los Estados soberanos de la zona del euro, el único mercado en el que, por lo general, el volumen no sería un problema. Es probable que las intervenciones en este mercado transmitieran una señal más contundente del compromiso del BCE de mantener una política monetaria acomodaticia durante un periodo prolongado.
La eficacia de las intervenciones en el mercado de bonos soberanos —es decir, su capacidad para reducir aún más los costes de los préstamos a hogares y empresas— también dependerá de la situación del sector bancario. Unos coeficientes de capital más elevados, una menor exposición a préstamos dudosos y unos balances más transparentes aumentan las posibilidades de que los impulsos cuantitativos del BCE se transmitan a la economía en general.
Por eso, la conclusión de la evaluación global de los balances bancarios del BCE y el inicio de la supervisión bancaria en toda Europa contribuirán a revitalizar la lenta concesión de crédito en la zona del euro. En particular, una mayor claridad y transparencia en torno a los balances de los bancos, junto con un sector bancario mejor capitalizado, crearán un entorno más favorable al crédito.
Pero toda decisión de comprar bonos soberanos también tendría que basarse en las particularidades institucionales de la zona del euro y tenerlas en cuenta, incluidos los límites establecidos por el Tratado de la UE. Nos tomamos muy en serio estos límites.
El próximo año será difícil y estará plagado de incertidumbre. Pero, si el pasado nos enseña algo, es que, si corre peligro nuestra capacidad para cumplir nuestro mandato, no dudaremos en actuar.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
Para seguir al Foro:Agenda suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Peter Praet es economista jefe del Banco Central Europeo y miembro de su Comité Ejecutivo.
Imagen: El 7 de agosto de 2014, se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE). REUTERS/Ralph Orlowski
