Las preocupaciones sobre los posibles riesgos para la estabilidad financiera que plantea la industria de gestión de activos han aumentado recientemente como resultado del crecimiento del sector y de otros cambios en el panorama financiero. En particular, los fondos de bonos han crecido significativamente y los fondos han estado invirtiendo en activos menos líquidos. Al mismo tiempo, los bancos se han retirado en gran medida de la creación de mercado y de la negociación por cuenta propia, mientras que las compañías de seguros tienen menos capacidad que en el pasado para actuar de forma anticíclica. Estos y otros acontecimientos han contribuido potencialmente a aumentar los riesgos de liquidez del mercado.
Aunque los riesgos de algunos segmentos del sector (los fondos de cobertura apalancados y los fondos del mercado monetario) ya son ampliamente reconocidos, existe debate sobre los riesgos sistémicos, si los hay, asociados a productos menos apalancados de tipo «plain vanilla», como los fondos de inversión o los ETF (Gráfico 1).
Gráfico 1. Productos ofrecidos por los gestores de activos y su reciente crecimiento
Cualquier posible riesgo sistémico de estos productos plain vanilla probablemente derive de externalidades de precios en los mercados financieros y de sus consecuencias macrofinancieras. Pueden surgir efectos de importancia sistémica si las características del sector tienden a amplificar las perturbaciones o a aumentar la probabilidad de dinámicas de precios desestabilizadoras, en comparación con una situación en la que los inversores poseen directamente los valores.
Dos canales de riesgo principales son relevantes en este contexto (véase el Gráfico 2): en primer lugar, problemas de incentivos relacionados con la delegación de las decisiones de gestión de carteras por parte de los inversores finales en los fondos, lo que, entre otras cosas, puede dar lugar a comportamientos de manada; y, en segundo lugar, una ventaja de quien actúa primero para los inversores finales (es decir, incentivos para no ser los últimos en la cola si otros están reembolsando participaciones de un fondo), lo que puede derivar en dinámicas de venta forzada (fire-sale).
En el reciente Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial del FMI evaluamos la relevancia empírica de diversos aspectos de estos mecanismos (FMI 2015).
Gráfico 2. Fondos abiertos no apalancados y riesgo sistémico
Fuente: personal técnico del FMI.
¿Afectan los flujos de los fondos de inversión a los precios?
Una primera pregunta es si los fondos de inversión afectan a los precios de los activos.
Primero investigamos la dinámica de los flujos de fondos y de los precios en diversos mercados. Aunque la causalidad es difícil de establecer de forma concluyente, las salidas «sorpresa» de fondos de inversión parecen reducir la rentabilidad de los activos en mercados más pequeños y menos líquidos, como los mercados emergentes, y en menor medida en los mercados estadounidenses de bonos de alto rendimiento y de bonos municipales. Además, los flujos de fondos ayudan a predecir los movimientos de precios en diversos mercados.
En segundo lugar, constatamos que una mayor concentración de la propiedad en fondos de inversión perjudica a los diferenciales de los bonos en períodos de tensión. Durante la crisis financiera mundial de 2008, los bonos con una mayor concentración de propiedad experimentaron aumentos mayores de sus diferenciales. La concentración de inversores también hizo que los bonos de los mercados emergentes y de las economías en desarrollo fueran más vulnerables al episodio de *taper* de 2013 (Gráfico 3).
Gráfico 3. Concentración de la propiedad de bonos y sus efectos sobre los diferenciales de crédito
Fuentes: eMaxx; y cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los cinco mayores tenedores entre los fondos de inversión se identifican para cada bono individual. Los bonos se agrupan en distintos tramos en el eje horizontal según la proporción del bono en poder de los cinco mayores fondos de inversión. Los ejes verticales muestran el cambio medio en los diferenciales de crédito (rendimientos de los bonos por encima de los rendimientos de los bonos gubernamentales de referencia de la misma moneda y de vencimiento similar), para los bonos de cada tramo.
¿Qué impulsa los reembolsos? ¿Qué puede mitigar el riesgo de corridas?
Utilizando datos de fondos estadounidenses, constatamos que los flujos de fondos disminuyen en períodos de incertidumbre y de alta aversión al riesgo (VIX elevado) y tras rentabilidades débiles de los fondos y de su clase de activo objetivo, lo que indica que los inversores siguen estrategias de impulso (momentum). Los inversores también muestran una huida hacia la calidad, trasladando sus inversiones de la renta variable a los bonos en momentos turbulentos.
Los fondos gestionan estos riesgos de corrida con diversas herramientas de gestión de liquidez, entre ellas colchones de efectivo y comisiones de reembolso. Los fondos con mayor riesgo de liquidez (los que tienen inversores minoristas y activos menos líquidos) tienden a cobrar comisiones de reembolso más elevadas, y dichas comisiones son eficaces para reducir la sensibilidad de los flujos de fondos a la rentabilidad, también durante los períodos de tensión (Gráfico 4).
Gráfico 4. Flujos de fondos y comisiones de reembolso
Fuentes: Center for Research in Security Prices; y estimaciones del personal técnico del FMI.
¿Amplifica el comportamiento de los gestores de activos los riesgos?
En línea con la evidencia existente para los fondos de renta variable estadounidenses (Chevalier y Ellison 1997), los inversores aportan más dinero a los fondos ganadores de lo que castigan a los de rendimiento deficiente. Esta relación convexa entre rentabilidad y entradas de capital podría animar a los gestores de fondos con mal desempeño a asumir apuestas más arriesgadas (desplazamiento del riesgo, o risk-shifting).
Además, encontramos indicios de comportamiento de manada entre los fondos de inversión. Este comportamiento se mide como el grado de operaciones correlacionadas entre los fondos de inversión estadounidenses, aplicando el método desarrollado por Lakonishok et al (1992) y utilizando los datos de tenencias de cada valor de los fondos. Es más frecuente en mercados menos líquidos y menos transparentes (activos de mercados emergentes y bonos corporativos de alto rendimiento), lo que es coherente con la teoría (Bikhchandani et al 1992). También está más extendido entre los fondos orientados al inversor minorista. Ha aumentado en todos los estilos de fondos. Esto coincide con la adopción de políticas monetarias no convencionales en Estados Unidos y podría estar relacionado con una búsqueda acentuada de rentabilidad por parte de los fondos de inversión (Gráfico 5).
Gráfico 5. Comportamiento de manada entre los fondos de inversión estadounidenses
Fuentes: Center for Research in Security Prices (CRSP); y cálculos del personal técnico del FMI.
Tamaño, enfoque de inversión y contribuciones al riesgo sistémico
Actualmente se desarrolla un debate activo en foros regulatorios internacionales sobre la posible designación de los grandes fondos y de las sociedades gestoras de activos como instituciones financieras de importancia sistémica (SIFI). No pretendíamos emitir un veredicto final sobre esta cuestión, sino obtener algunas conclusiones sobre la relación entre las características de los fondos y de sus sociedades gestoras de activos y su contribución al riesgo sistémico. Medimos la contribución de los fondos al riesgo sistémico mediante el método del valor en riesgo condicional (CoVaR) (Adrian y Brunermeier 2011) y la relacionamos, entre otros factores, con el tamaño de los fondos y de sus sociedades gestoras de activos (AMC) y con su enfoque de inversión.
Aunque los fondos más grandes tienden a contribuir más al riesgo sistémico, parece importar más el tipo de inversión que realizan. Además, la contribución de un fondo al riesgo sistémico guarda poca relación con el tamaño de su AMC. Esto sugiere que, además del tamaño, el énfasis en los productos y en el enfoque de inversión es probablemente importante en el contexto del debate sobre la designación de SIFI.
Implicaciones para la supervisión del sector
Aunque queda trabajo por hacer, las pruebas disponibles hasta ahora indican que la supervisión del sector debería reforzarse y ampliarse. Además de los objetivos tradicionales de protección del inversor, debería cubrir el riesgo de cada fondo y de cada AMC considerado individualmente (supervisión microprudencial), así como los riesgos para la estabilidad financiera de todo el mercado (supervisión macroprudencial). Los reguladores de valores deberían avanzar hacia un modelo de supervisión más directo, reforzar su propia capacidad de análisis de riesgos y realizar pruebas de resistencia. Esta tarea debería apoyarse en normas globales de supervisión y en mejores datos e indicadores de riesgo. Deberían revisarse las funciones y la idoneidad de las herramientas existentes de gestión de riesgos (incluidos los requisitos de liquidez, las comisiones y las normas de valoración de las participaciones de los fondos), teniendo en cuenta el papel del sector en el riesgo sistémico y la diversidad de sus productos.
Nota del editor: las opiniones expresadas en este documento son las de los autores y no deben atribuirse al FMI, a su Directorio Ejecutivo ni a su dirección.
Referencias
Adrian, T y M K Brunnermeier (2011) «CoVaR», NBER Working Paper, n.º 17454.
Bikhchandani, S, D Hirshleifer e I Welch (1992) «A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades», Journal of Political Economy, 100: 992–1026.
Chevalier, J y G Ellison (1997) «Risk taking by mutual funds as a response to incentives», Journal of Political Economy, 106(6): 1167–200.
Frazzini, A y O A Lamont (2008) «Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns», Journal of Financial Economics, 88(2): 299–322.
FMI (2015) «The asset management industry and financial stability», Chapter 3 of Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, abril.
Lakonishok, J, A Shleife y R Vishny (1992) «The impact of institutional trading on stock prices»,Journal of Financial Economics, 32(1): 23–44.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Gaston Gelos es jefe de la División de Análisis de la Estabilidad Financiera Mundial del FMI. Hiroko Oura es economista sénior del FMI.
Imagen: Un letrero de Bank Street y edificios de oficinas de gran altura en el distrito financiero de Canary Wharf, en Londres, el 21 de octubre de 2010. REUTERS/Luke MacGregor.
