La crisis financiera mundial de 2007–09 trajo consigo la desaceleración mundial más severa desde comienzos de los años 1980 (O’Rourke y Eichengreen 2010). A diferencia de aquel episodio anterior, sin embargo, los efectos negativos sobre la producción fueron relativamente más graves en las economías avanzadas que en la mayoría de las regiones en desarrollo, y la recuperación ha sido, por lo general, más vigorosa en el mundo en desarrollo.
Como muestra la Figura 1:
Incluso en 2010, los niveles de producción de la zona euro, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos seguían apenas por encima, o incluso por debajo, de sus niveles de 2006.
Las graves réplicas del terremoto financiero de 2007, en forma de la crisis de deuda soberana de la zona euro y de los problemas bancarios, continúan sin amainar.1
Figura 1. PIB real en relación con los niveles de 2006
Fuente: FMI, base de datos WEO de septiembre de 2011; previsiones para 2011 y 2012
¿Qué explica los efectos aparentemente distintos de la crisis en las diferentes partes del mundo? Las respuestas a esa pregunta pueden resultar especialmente útiles para predecir crisis futuras.
En investigaciones recientes (Gourinchas y Obstfeld 2012), hemos tratado de comprender el comportamiento divergente de las economías maduras y emergentes comparando la crisis de 2007–09 con episodios anteriores de crisis bancarias, cambiarias y de deuda soberana en todo el mundo. Basándonos en cronologías anteriores y añadiendo un poco de nuestro propio criterio e investigación primaria, hemos elaborado una base de datos de los distintos tipos de crisis financieras que se produjeron entre 1973 y comienzos de los 2000.2 A continuación, recurrimos a una metodología de estudio de eventos para examinar los antecedentes y las consecuencias de las crisis, centrando nuestro análisis en un conjunto limitado de variables que otros investigadores han identificado como indicadores empíricos o teóricos importantes de una tensión financiera inminente.
Nuestro objetivo principal es comprobar si existen puntos en común en los prolegómenos de las crisis pasadas entre países avanzados y emergentes, y si las trayectorias relativas de las distintas regiones del mundo difirieron durante la reciente recesión debido a opciones de política significativamente distintas o a evoluciones de los mercados financieros. A su vez, esa información podría ayudar a predecir crisis futuras.
¿Cuáles son las «pistolas humeantes»?
Nuestro análisis de estudio de eventos señala:
El aumento del apalancamiento como una de las principales «pistolas humeantes» en la antesala tanto de las crisis bancarias como de las cambiarias.
Los tipos de cambio reales tienden también a ser elevados, en relación con los periodos de calma, antes de todos los tipos de crisis.
La acumulación de crédito interno previa a la crisis de 2007–09 fue mucho más pronunciada en las economías avanzadas que en las emergentes. Dentro de este último grupo de países, la principal acumulación de apalancamiento se produjo en Europa Central y Oriental, que, no por casualidad, también sufrió algunos de los efectos negativos más graves sobre la producción.3
Nuestros resultados son coherentes con una serie de contribuciones anteriores que subrayan los peligros de un rápido crecimiento del crédito interno, así como con las advertencias formuladas por investigadores del Banco de Pagos Internacionales desde comienzos de los 2000.4
Si bien nuestro análisis de estudio de eventos sugiere que fenómenos como los auges del crédito interno tienden, por término medio, a preceder a las crisis, no nos permite determinar si es probable que esos fenómenos se produzcan también sin desencadenar una crisis —emitiendo señales de falso positivo, como el célebre mercado bursátil de Paul Samuelson.
Para explorar ese problema, seguimos una literatura consolidada sobre la «alerta temprana» y estimamos un modelo econométrico de la probabilidad de distintas variedades de crisis, dado un conjunto de indicadores potenciales de vulnerabilidad, como los auges del crédito interno, el déficit por cuenta corriente, las reservas internacionales, la apreciación real de la moneda y una medida de la brecha de producción.
El modelo estimado implica que:
Los auges del crédito interno y la apreciación real de la moneda son los predictores más robustos y significativos de crisis futuras, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes.5
En el caso de este último grupo de países, unas reservas internacionales más elevadas también se asocian con una menor probabilidad de crisis posteriores.
Por último, constatamos que la deuda pública desempeña un papel en el caso de las crisis bancarias.
¿Habría ayudado este conocimiento a los responsables de la gestión de crisis de hoy?
Como prueba de la pertinencia de estos resultados para la política, cabe preguntarse si un responsable político que dispusiera de nuestro modelo empírico de probabilidades y de los datos disponibles habría deducido que las economías industriales estaban entrando en un periodo de probables crisis hacia finales de los 2000.
La figura 2 utiliza nuestro enfoque empírico para construir previsiones fuera de muestra a tres años vista de la probabilidad de crisis bancarias sistémicas entre 1991 y 2009 en las economías avanzadas. De hecho, el riesgo medio de crisis bancaria aumenta de forma constante a partir de 1993, hasta alcanzar el 50 % en 2003. En esa fecha, la lista de economías avanzadas con riesgos muy elevados de crisis bancaria (superiores al 90 %) en los tres años siguientes incluía a Grecia, Dinamarca, Italia, Nueva Zelanda, Australia, España, Países Bajos, Irlanda, Portugal e Islandia. Si bien en algunos países, sobre todo Australia y Nueva Zelanda, estos riesgos no llegaron a materializarse, en otros, como Irlanda, España, Portugal, Islandia y Países Bajos, nuestras estimaciones ya indicaban riesgos elevados en el año 2000.
Figura 2. Probabilidad de crisis bancaria a tres años vista, fuera de muestra, en las economías avanzadas
La figura 3 muestra las mismas probabilidades fuera de muestra a tres años vista de crisis bancarias sistémicas en los países emergentes (para el conjunto del grupo emergente y por regiones) entre 1991 y 2008. Partiendo de niveles elevados en la década de 1990, observamos un marcado descenso de las probabilidades fuera de muestra a partir de finales de esa década. En general, las probabilidades se mantienen bajas desde entonces, especialmente en Asia emergente. Sin embargo, sí encontramos un aumento notable del riesgo de crisis bancaria en Europa emergente después de 2002, y un incremento más moderado en América Latina, en línea con el desempeño del crecimiento que muestra la figura 1. Nuestro modelo, no obstante, no predice la crisis bancaria de Rusia.
Figura 3. Probabilidad de crisis bancaria a tres años vista, fuera de muestra, en las economías emergentes
Una preocupación reciente en los mercados emergentes ha sido el elevado nivel de entradas de capital, facilitadas por la intervención en los mercados de divisas y asociadas a un rápido crecimiento del crédito interno y a presuntas burbujas en los precios de los activos. Dada la capacidad de nuestro modelo para predecir las crisis bancarias de 2007–09 en las economías avanzadas, puede resultar útil preguntarse en qué punto se encuentran actualmente las probabilidades de crisis previstas para los mercados emergentes. La figura 4 ofrece una respuesta a esta pregunta. Muestra una descomposición del logaritmo de la razón de probabilidades a cinco años vista de una crisis bancaria en las economías emergentes en sus distintos determinantes empíricos, en relación con 1973. El logaritmo de la razón de probabilidades es la línea negra continua, con sus valores correspondientes en el eje vertical derecho.7 Las barras muestran, en el eje izquierdo, la contribución de cada variable de nuestro modelo empírico, expresada como variación respecto del valor de 1973.8
Figura 4. Descomposición del logaritmo de la razón de probabilidades a cinco años vista de las crisis bancarias en las economías emergentes
Tras la crisis financiera de Asia Oriental, la probabilidad de crisis bancarias disminuyó significativamente, ya que los niveles de crédito interno en relación con el PIB se mantuvieron deprimidos, los bancos centrales acumularon importantes reservas internacionales y las economías evitaron el recalentamiento. La figura indica que las economías de mercados emergentes se están desplazando ahora de nuevo hacia niveles de riesgo más elevados. Pese a unas reservas todavía elevadas en comparación con los estándares históricos, el peligro procede ahora de un posible recalentamiento y de incipientes auges del crédito interno. Si bien las probabilidades globales de crisis siguen siendo reducidas según nuestro modelo, la tendencia desde 2003 podría ser motivo de preocupación para los responsables políticos, especialmente en Bulgaria, Venezuela, Sri Lanka y Argentina, todos ellos países con probabilidades de crisis bancaria en los próximos cinco años que aumentan con rapidez (un incremento superior a diez puntos porcentuales en 2007 o 2008).
Conclusión
Los modelos probabilísticos simples del tipo que hemos estimado no son capaces de captar la gama completa de factores, algunos sociales y políticos, que pueden influir en la probabilidad de que una crisis estalle a corto o medio plazo. No obstante, creemos que los grandes aumentos de las probabilidades de crisis que implican estos modelos deberían llevar al menos a los responsables políticos a plantearse preguntas exigentes sobre la solidez de los fundamentos económicos y financieros de los países, y sobre la necesidad de adoptar medidas correctoras.
Referencias
Bordo, Michael, Barry Eichengreen, Daniela Klingebiel y Soledad Martinez-Peria (2001), «¿Es cada vez más grave el problema de las crisis?» Economic Policy, 16 (abril): 5–82.
Borio, Claudio y Philip Lowe (2002), «Evaluación del riesgo de crisis bancarias», BIS Quarterly Review (diciembre): 43–54.
Borio, Claudio y William R. White (2004), «¿Hacia dónde se dirigen la estabilidad monetaria y financiera? Las implicaciones de los regímenes de política en evolución», en Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy. Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City.
Didier, Tatiana, Constantino Hevia y Sergio Schmukler (2011), «¿Cuán resistentes fueron las economías emergentes a la crisis mundial?», Policy Research Working Paper 5637, Banco Mundial, abril.
O’Rourke y Eichengreen (2010), A tale of two depressions: What do the new data tell us? February 2010 update, VoxEU.org, 8 de marzo.
Gourinchas, Pierre-Olivier y Maurice Obstfeld (2012), «Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First», American Economic Journal: Macroeconomics, 4 (enero): 226–65.
Hume, Michael y Andrew Sentance (2009), «The Global Credit Boom: Challenges for Macroeconomics and Policy», Journal of International Money and Finance, 28 (diciembre): 1426–61.
Kose, M. Ayhan y Eswar S. Prasad (2010), Emerging Markets: Resilience and Growth amid Global Turmoil, Washington, DC: Brookings Institution Press.
Laeven, Luc y Fabian Valencia (2010), «Resolution of Banking Crises: The Good, the Bad, and the Ugly», IMF Working Paper WP/10/146, junio.
Prasad, Eswar S (2011), «Role Reversal in International Finance», Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, agosto.
Reinhart, Carmen M y Kenneth S Rogoff (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Schularick, Moritz y Alan M Taylor (de próxima publicación), «Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008», American Economic Review 102.
1 Sobre la resiliencia comparativa del mundo en desarrollo en los últimos años, véanse Kose y Prasad (2010), Didier et al (2011) y Prasad (2011). Por supuesto, no todas las regiones emergentes evolucionaron por igual. En la mayoría de las medidas, se observan las caídas más graves en Europa Central y Oriental y en la Comunidad de Estados Independientes.
2 Nos basamos en trabajos anteriores de Bordo et al (2001), Reinhart y Rogoff (2009), Laeven y Valencia (2010), y otros. Nuestro enfoque distingue entre crisis bancarias, cambiarias y de impago, definiendo esta última categoría de forma que incluya tanto los impagos internos como los externos, así como los procesos de reestructuración de la deuda del sector público.
3 Una literatura reciente cada vez más amplia examina la correlación entre las características iniciales de las economías y la gravedad del colapso de la producción durante la reciente crisis. No hay espacio suficiente para revisar esa literatura aquí, pero véase Gourinchas y Obstfeld (2012) para un resumen.
4 Sobre la visión del BPI, véanse Borio y Lowe (2002) y Borio y White (2004). Véanse Hume y Sentance (2009) y Schularick y Taylor (de próxima publicación) para contribuciones recientes que destacan el papel del apalancamiento. En Gourinchas y Obstfeld (2012) ofrecemos una selección de referencias anteriores.
5 Borio y Lowe (2002) llegaron a una conclusión similar en relación con los mercados emergentes. En el caso de estos, añadimos la deuda externa a corto plazo a la lista de variables potencialmente informativas.
6 La figura muestra la probabilidad media de crisis bancaria sistémica en el grupo de países avanzados. Para construir las previsiones fuera de muestra, reestimamos nuestro modelo (logit de panel) en cada periodo a partir de 1991, utilizando únicamente la muestra de datos pasados y actuales que realmente habría estado disponible para el analista. Todas las previsiones se basan en parte en datos con la tendencia eliminada, pero tenemos cuidado de utilizar tendencias móviles basadas únicamente en datos disponibles hasta el momento de la previsión. (No tenemos en cuenta, sin embargo, las revisiones retrospectivas de datos realizadas por las agencias estadísticas nacionales.)
7 El logaritmo de la razón de probabilidades se refiere al logaritmo del cociente entre la probabilidad de crisis y la probabilidad de no crisis. Un logaritmo de la razón de probabilidades igual a cero significa que los resultados de crisis y de no crisis parecen igualmente probables.
8 En concreto, la suma de todas las barras de un año dado equivale a la variación del logaritmo de la razón de probabilidades entre 1973 y ese año.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Pierre-Olivier Gourinchas es catedrático de Economía en la Universidad de California, Berkeley. Maurice Obstfeld ha sido nombrado próximo economista jefe del FMI.
Imagen: Un hombre observa un panel de cotizaciones bursátiles frente a una correduría en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai.
