Las finanzas y el crecimiento están estrechamente vinculados. Desde hace al menos dos décadas sabemos que, para prosperar, las economías necesitan sistemas financieros profundos y amplios (Levine 1997). Pero lo que es cierto para las economías de mercados emergentes quizá no lo sea para las economías avanzadas. Es decir, las finanzas bien podrían ser un arma de doble filo. Cuando el crédito es relativamente bajo, o la proporción del empleo correspondiente al sector financiero es modesta, un mayor endeudamiento contribuye al crecimiento. Pero hay un umbral a partir del cual se convierte en un lastre. Actualmente hay abundantes pruebas de que la productividad crece más despacio cuando la deuda pública, empresarial o de los hogares de un país supera el 100% del PIB (véanse Reinhart y Rogoff 2010, Cecchetti et al. 2011 y Cecchetti y Kharroubi 2012).
El vínculo entre el crecimiento financiero y el crecimiento real
En un artículo reciente (Cecchetti y Kharroubi 2015), ampliamos el enfoque para estudiar la relación entre el crecimiento financiero y el crecimiento real. O, más concretamente, el efecto de los cambios en el tamaño del sistema financiero sobre el crecimiento de la productividad total de los factores. Y, a diferencia de la relación con el nivel —en la que las finanzas son beneficiosas durante cierto tiempo—, en este caso el resultado es inequívoco. Cuanto más rápido crece el sector financiero, peor es para el crecimiento de la productividad total de los factores. A partir de un panel de 20 países a lo largo de 30 años, establecemos que existe una correlación negativa, sólida y económicamente significativa entre la productividad y el crecimiento del sector financiero. También encontramos que es probable que la causalidad vaya del crecimiento del sector financiero al crecimiento económico real.
El gráfico 1 representa el crecimiento del PIB real por persona empleada en el eje vertical frente a dos medidas del crecimiento del sector financiero en el eje horizontal: el crecimiento del crédito privado en relación con el PIB (panel izquierdo) y el crecimiento de la proporción del empleo total dedicada a la intermediación financiera (panel derecho). Utilizamos datos de 20 economías avanzadas entre 1980 y 2010. En cada caso, los datos se promedian en períodos de cinco años y se miden como desviaciones respecto de la media del país. La figura muestra una relación negativa clara entre el crecimiento del sector financiero y el crecimiento de la productividad. La línea que atraviesa el diagrama de dispersión tiene pendiente negativa, con un coeficiente significativamente inferior a cero al nivel del 1% en ambos casos.
Para asegurarnos de que la impresión que ofrece el gráfico refleja fielmente la relación presente en los datos, estimamos una regresión simple del crecimiento que examina diversas medidas del crecimiento del sector financiero y controla por factores como las condiciones iniciales, la inflación, el tamaño del gobierno, la apertura comercial, el crecimiento demográfico, la inversión en relación con el PIB y la ocurrencia de crisis financieras. Nuestra conclusión es bastante sólida: existe una relación negativa clara entre el crecimiento del sector financiero y el crecimiento real.
Gráfico 1. Crecimiento del sector financiero y crecimiento de la productividad
Los gráficos representan promedios quinquenales no superpuestos de las tasas de desviación respecto de las medias nacionales para Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Suiza, Alemania, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, el Reino Unido, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, los Países Bajos, Noruega, Portugal, Suecia y Estados Unidos durante el período de 1980 a 2010. El panel de la derecha controla por el PIB real por trabajador al comienzo del período.
Podemos hacernos una idea de la magnitud del efecto examinando algunos ejemplos concretos. Consideremos los casos de Irlanda y España. Empecemos por Irlanda: de 2005 a 2010, la proporción del crédito privado irlandés respecto del PIB más que se duplicó, con un crecimiento anual del 16.9%. En cambio, durante los cinco años de 1995 a 2000, creció a una tasa media anual más moderada, del 7.7%. Nuestras estimaciones (no presentadas aquí) implican que esta diferencia de 9.2 puntos porcentuales provocó una desaceleración de la productividad durante 2005-2010 de 0.8 puntos porcentuales al año, en comparación con el período 1995-2000. Esto representa alrededor del 30% de la caída de 2.9 puntos porcentuales en el crecimiento de la productividad (del 3.3% a.r. al 0.4% a.r.) que se produjo durante este período.
Pasemos a España: de 1990 a 1995, el crédito en relación con el PIB se mantuvo casi constante (-0.22% al año), mientras que la productividad española crecía un 1.7% anual. Quince años después, de 2005 a 2010, el crédito en relación con el PIB creció un 8.1% anual, pero la productividad aumentó solo un 1% al año. Nuestras estimaciones sugieren que, si el crédito en relación con el PIB se hubiera mantenido constante en lugar de aumentar 8.1 puntos porcentuales, el crecimiento de la productividad en España durante 2005-2010 habría sido igual al de 1990-1995 (1.7% al año).
Por qué las finanzas son perjudiciales
¿Qué explica esta regularidad empírica? ¿Cuál es el mecanismo por el que las finanzas, que sabemos que son fundamentales para el funcionamiento de la economía, resultan perjudiciales? Nuestra hipótesis es que esto se debe a que las finanzas suelen favorecer a las industrias con una productividad relativamente baja, ya que estas suelen poseer activos relativamente fáciles de ofrecer como garantía. Así, a medida que crecen las finanzas, cambia la composición sectorial de la economía de una manera que reduce la productividad total de los factores agregada. La intuición detrás de esto parte de observar que es más fácil obtener financiación externa para proyectos que se basan en el uso de capital tangible en su producción o que generan resultados más tangibles. Cuanto más tangibles sean los activos o los resultados de una empresa, más fácil será ofrecerlos como garantía de un préstamo.
Contrastamos esta predicción con los datos y estudiamos 33 industrias manufactureras en 15 economías avanzadas. Para determinar qué sectores tienen más probabilidades de verse perjudicados por el crecimiento del sector financiero, debemos buscar aquellos en los que resulte difícil ofrecer activos o resultados como garantía. En cuanto a los activos, podemos medirlo directamente a partir de información sobre su tangibilidad. Para los resultados, utilizamos la intensidad de la investigación y el desarrollo como indicador indirecto.
Nuestros resultados son inequívocos. Cuando el sector financiero crece más rápidamente, la productividad tiende a crecer desproporcionadamente más despacio en las industrias con menor tangibilidad de los activos o en aquellas con mayor intensidad de investigación y desarrollo.
En cuanto a las implicaciones cuantitativas de estas estimaciones, observamos que la productividad de una industria con alta tangibilidad de los activos ubicada en un país que experimenta un auge financiero tiende a crecer entre un 2.5% y un 3% más al año que la de una industria con baja tangibilidad de los activos situada en un país que no experimenta tal auge. Es un efecto bastante grande, sobre todo si se compara con la media y la volatilidad incondicionales de la muestra del crecimiento de la productividad laboral: 2.1% y 4.3%, respectivamente.
En general, los auges financieros no fomentan el crecimiento. Además, la naturaleza distributiva de su impacto es preocupante, ya que los auges del crédito perjudican a lo que normalmente consideramos motores del crecimiento: las industrias con menor tangibilidad de los activos o con alta intensidad de investigación y desarrollo. Estas pruebas, junto con la experiencia reciente durante la crisis financiera, nos llevan a concluir que urge reevaluar la relación entre las finanzas y el crecimiento real en los sistemas económicos modernos.
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Referencias
Cecchetti, S y E Kharroubi (2012): «Reassessing the impact of finance on growth», BIS Working Papers, n.º 381.
Cecchetti, S y E Kharroubi (2015): «Why does financial sector growth crowd out real economic growth?», CEPR Discussion Paper 10642.
Cecchetti, S, M Mohanty y F Zampolli (2011), «The Real Effects of Debt» en Achieving Maximum Long-Run Growth», actas del simposio Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City: 145-196.
Levine, R (1997), «Financial development and economic growth: views and agenda», Journal of Economic Literature 35: 688–726.
Reinhart, C y K Rogoff (2010), «Growth in time of debt», American Economic Review Papers & Proceedings 100: 573–8.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autores: Stephen Cecchetti es profesor de Economía Internacional en la Brandeis International Business School. Enisse Kharroubi es economista sénior de la División de Política Monetaria del Departamento Monetario y Económico del Banco de Pagos Internacionales.
Imagen: Un hombre pasa junto a unos edificios del distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
