Algunos expertos consideran sostenible la deuda griega, mientras que otros sostienen que no lo es. Esta columna sostiene que la distinción entre sostenibilidad táctica y estratégica de la deuda puede explicar esta diferencia de opiniones. Además, el análisis estratégico de sostenibilidad de la deuda debe tener en cuenta el riesgo de cola. Este enfoque muestra que la deuda griega es altamente insostenible, pero que la sostenibilidad puede restablecerse con una quita nominal del 50%, concesiones en el tipo de interés del 70% o una reprogramación de la deuda con un vencimiento medio ponderado de 20 años. Grecia y sus acreedores deberían “apostar por el futuro” y aceptar el alivio de la deuda.
¿Quién tiene razón?
Celebrar un referéndum nacional sobre un documento altamente técnico acerca de la sostenibilidad de la deuda es indicativo de la confusión que reina en la política griega (y de la UE) en medio de una crisis interminable. También es indicativo de cierta confusión sobre lo que nos dice el análisis de sostenibilidad de la deuda.
¿Cómo podrían analistas creíbles, con acceso a los mismos datos, llegar a conclusiones contradictorias sobre la sostenibilidad de la deuda griega? Por ejemplo, Paul De Grauwe sostiene que la “deuda griega es sostenible” (De Grauwe 2015), mientras que el reciente informe del FMI concluye que la “deuda no puede considerarse sostenible” (FMI 2015).
Una explicación procede de supuestos diferentes sobre el crecimiento y los tipos de refinanciación de la deuda. Esto es, por supuesto, obvio, y no es el objetivo de esta columna, pero permítanme una breve digresión para destacar en la Tabla 1 los supuestos clave detrás de estas conclusiones contradictorias. Los supuestos del FMI llevaron a “una alta probabilidad de que […] la deuda sea sostenible” (FMI 2014). En menos de un año, la realidad arrasó con estas expectativas y el FMI cambió su veredicto a “no sostenible con alta probabilidad” (FMI 2015). El economista jefe del FMI, Olivier Blanchard, analiza las lecciones aprendidas de sus errores (Blanchard 2015), pero los lectores no quedaron convencidos. Mody (2015b) replica que “el profesor Blanchard escribe una tragedia griega” y que los acreedores actuaron “de mala fe”. Wolff (2015) comenta el fracaso «en reconocer dos grandes errores del FMI». En particular, debería haber sido obvio que un superávit primario sostenido del 4,5% con un crecimiento del 1,9% es solo un “superávit de ambición” sobre lo que una economía podría lograr, como reconocerían los lectores de Eichengreen y Panizza (2014). En efecto, el FMI revisó a la baja de forma reiterada sus proyecciones de crecimiento durante la crisis griega.
Así pues, una vez que el FMI abandonó sus supuestos poco realistas, declaró insostenible la deuda, mientras que De Grauwe, con un supuesto de crecimiento moderado, la considera sostenible. ¿Qué está pasando? ¿Hay un fallo en alguno de estos estudios? La respuesta es no.
Ambos tienen razón, pero responden a preguntas distintas, y este es el primer punto que planteamos.
Tabla 1. Variables clave en los análisis de sostenibilidad de De Grauwe (2015) y del FMI (2014, 2015).
Sostenibilidad táctica y estratégica de la deuda
De Grauwe analiza las condiciones contractuales vigentes para los pagos de intereses. Con las condiciones concesionarias otorgadas por los acreedores, el pago de intereses es del 2% del PIB y, con un crecimiento del 2% (y un presupuesto equilibrado, por supuesto), la deuda griega se mantiene estable en su nivel actual. Esto es lo que llamaríamos sostenibilidad táctica. El análisis táctico no considera un retorno a los mercados o, implícitamente, supone un retorno a los mercados a los tipos del sector oficial. Responde a la siguiente pregunta: ¿la deuda no aumenta en las condiciones actuales? Si la respuesta es sí, todo va bien. Sin embargo, si hay un pago importante que vence de inmediato, nos enfrentamos a una decisión táctica sobre un préstamo puente. En el caso de Grecia, se incumplieron pagos de 2.000 millones de euros al FMI. Pero, según el análisis de De Grauwe, esto plantea un problema de liquidez y no de solvencia.
El FMI considera que la refinanciación de la deuda a lo largo de su horizonte exigirá, en última instancia, acceso a los mercados “a un tipo de interés nominal medio del 6% durante las próximas varias décadas”. Esta es la sostenibilidad estratégica y llega a una conclusión diferente.
La perspectiva táctica es válida mientras un país se encuentra bajo un programa de ajuste que financia sus necesidades con condiciones contractualmente fijadas. La perspectiva estratégica es importante cuando el país sale del programa y se financia en mercados de capital volátiles.
Esta distinción explica un punto controvertido entre el Gobierno griego y el FMI, por un lado, y los acreedores de la UE, por otro. Los acreedores de la UE no discuten el alivio de la deuda porque, a corto plazo, existe un problema de liquidez que puede resolverse con un programa de rescate de 3 años y un préstamo puente. Están tomando una decisión táctica. (Este es el argumento económico; la política también influye.) Sin embargo, esto no garantiza que Grecia salga con éxito del programa aunque acate diligentemente toda la austeridad prescrita. Una salida exitosa implica volver a los mercados, y el análisis estratégico nos dice que la deuda es insostenible. El FMI tiene razón al pedir alivio de la deuda, y esto debería producirse en algún momento durante el programa de 3 años. Si no consigue lo que pide, Grecia “oscilará entre la sala de emergencias y la rehabilitación”, por citar la apta analogía de Mody.
Vigile las colas
Ahora tome aire y lea la advertencia del FMI de 2014: “las incertidumbres […] dificultan afirmar categóricamente que la deuda es sostenible con alta probabilidad”. ¿Cuáles son las incertidumbres, qué significa “dificultan” y cuán alta es la “alta probabilidad”? (Si al público alemán se le pidiera votar sobre una declaración tan evasiva, seguramente habría expresado una desaprobación más sonora que los griegos.)
En un trabajo reciente comprobamos que la advertencia es válida, anticipando así el informe del FMI de 2015 (Consiglio y Zenios 2014). Ese no era el objetivo de nuestro trabajo (por supuesto). En cambio, sostenemos que el análisis de sostenibilidad de la deuda debe incorporar el riesgo de cola. Aunque los informes del FMI están repletos de términos como “incertidumbres” y “probabilidad”, no se hace ningún esfuerzo por cuantificarlos.
Para los países en crisis, la cola es la nueva normalidad, e ignorarla equivale a ignorar la esencia del problema.
Este es el segundo y principal punto de esta columna.
Modelizamos la distribución de la ratio deuda/PIB y definimos una métrica de riesgo denominada CDeaR–Conditional Debt-at-Risk. Se trata del coste esperado de la deuda suponiendo que dicho coste supera un percentil umbral (por ejemplo, 0,95). Es el coste de financiar la deuda en la cola de la distribución. Los escenarios de los factores de riesgo se utilizan para estimar si la ratio deuda/PIB disminuye con el tiempo, tanto en la media como en la cola. Un programa lineal optimiza reestructuraciones alternativas de la deuda, identificando así perfiles sostenibles e insostenibles.
El caso de Grecia
El modelo se aplicó en marzo de 2015 para analizar la deuda griega con datos de 2014. Consideramos los supuestos de crecimiento del PIB y de superávit primario del FMI (2014), así como la propuesta del Gobierno griego de un superávit primario del 1,5%. La principal diferencia de nuestro trabajo respecto de análisis anteriores se refiere a la refinanciación de la deuda. Suponemos que Grecia volverá a acceder a los mercados con los mismos tipos que Italia, y las proyecciones se generan mediante un simulador desarrollado para el Tesoro italiano. El horizonte de riesgo es de 20 años y el nivel de confianza de 0,95 (para más detalles, véase Consiglio y Zenios 2014).
Tres hallazgos son relevantes para el debate actual:
Con las proyecciones de superávit y crecimiento del FMI (2014), consideramos que la deuda es sostenible.
Si uno cree en los supuestos de 2014, nuestro análisis verifica la declaración del FMI: “afirmar categóricamente que la deuda es sostenible con alta probabilidad”. Sin embargo, estos supuestos eran difíciles de digerir y el FMI los abandonó.
Si Grecia tuviera un presupuesto equilibrado, disfrutara de una tasa de crecimiento a largo plazo del 1,9% y volviera a acceder a los mercados a los mismos tipos que Italia, su ratio deuda/PIB seguiría aumentando desde su nivel actual del 180%. La deuda es insostenible.
Los resultados de la Figura 1 con distintas quitas sobre el valor nominal permiten las siguientes observaciones. En primer lugar, una quita del 30% sobre el valor nominal, como sugiere el FMI (2015), mejora notablemente la situación, pero no reduce la ratio deuda/PIB por debajo del 120%. En segundo lugar, una quita del 50% reduce la ratio deuda/PIB por debajo del 120% y la hace sostenible. Esto se aproxima a la quita del 66% sugerida por Mody (2015a) sin un análisis formal. Su planteamiento es correcto, aunque prescribe una quita algo mayor de la que resulta esencial.
Si Grecia aplicara el superávit primario propuesto por su Gobierno y disfrutara de un crecimiento a corto plazo reforzado, la situación mejoraría significativamente.
A partir de la Figura 2 observamos que la ratio deuda/PIB mejora notablemente frente al 180% actual; con concesiones en el tipo de interés del 70% (es decir, Grecia paga solo 0,7 de los intereses), la ratio deuda/PIB baja por debajo del 120% y la deuda es sostenible; y también se alcanza la sostenibilidad mediante una reprogramación de la deuda que amplía el vencimiento medio ponderado a unos 25 años desde su valor actual de unos 14.
Figura 1. Perfiles de riesgo para financiar estructuras alternativas de la deuda griega con un presupuesto equilibrado
Conclusiones
Los responsables de políticas deben tener en cuenta el riesgo de cola en el análisis de sostenibilidad de la deuda. Las colas de la distribución contienen información que puede determinar el éxito o el fracaso de las conclusiones de su análisis.
Una aplicación al caso de Grecia confirma que su deuda es insostenible. La sostenibilidad se restablece ya sea con una quita inicial sobre el valor nominal del 50%, con concesiones en los tipos de interés del 70% o con una ampliación del vencimiento de unos 10 años. Nuestros resultados coinciden en gran medida con el último análisis del FMI y aportan credibilidad adicional, ya que se sostienen con alta probabilidad. No obstante, cabe señalar que este análisis se llevó a cabo con datos de 2014 y, por tanto, muestra que el FMI erró al declarar sostenible la deuda en 2014. Nuestro análisis, realizado en marzo de 2015, anticipó el análisis del FMI de 2015 y no se vio afectado por las políticas del nuevo Gobierno griego. Por tanto, el FMI no puede culpar al deudor de la revisión de su dictamen sobre la deuda, de sostenible a insostenible. Por muy equivocadas que hayan sido las tácticas negociadoras del Gobierno griego, la deuda ya era insostenible antes de que llegaran al poder.
Una recomendación
¿Qué nos dice este análisis sobre la saga griega?
Con alta probabilidad, podemos afirmar que el país necesita alivio de la deuda. Este puede adoptar la forma de concesiones en los tipos de interés y de reprogramación de las obligaciones de deuda. Sin embargo, el alivio de la deuda no debería posponerse a un futuro indefinido. Adoptar la perspectiva táctica de que la deuda es sostenible fracasa por dos razones. En primer lugar, el país no ve ninguna luz al final del túnel y la política de reformas se deteriora. La apropiación del programa es clave para su éxito, y es difícil reclamarla para un programa que tiene éxito en sus tácticas pero fracasa en su estrategia. En segundo lugar, durante el programa no pueden atraerse las tan deseadas inversiones extranjeras directas si es altamente probable que el país no pueda salir del programa. El FMI hace bien en negarse a sumarse a un programa que no incluya alivio de la deuda.
Figura 2. Financiación de la deuda del Gobierno griego para distintas concesiones en los pagos de intereses o reperfilado con ampliaciones de vencimiento
Grecia y sus acreedores deberían ahora “apostar por el futuro”. Bazerman y Gillespie (1999) defienden las ventajas de los contratos contingentes. Este tipo de contrato encaja con la crisis griega como anillo al dedo. No puede alcanzarse un acuerdo sobre alivio de la deuda en este momento: existen auténticas diferencias de opinión sobre la sostenibilidad de la deuda, falta confianza y la situación política es desfavorable en Alemania y en los países del norte de la UE. En lugar de buscar un acuerdo ahora, las diferencias de opinión deberían constituir el núcleo de un contrato contingente para el alivio de la deuda. Retener el desembolso de fondos sin acciones previas es el palo que blanden los acreedores. El alivio contingente de la deuda es la zanahoria: sujeto a una revisión exitosa del FMI del primer año y a que la ratio deuda/PIB se mantenga por encima del nivel actual, entra en vigor una cláusula de alivio de la deuda predefinida. Nuestro análisis muestra lo que esta cláusula podría implicar.
Referencias
Bazerman, M H y J J Gillespie (1999), “Betting on the future: The virtues of contingent contracts”,Harvard Business Review, sept.–oct., 1999.
Blanchard, O (2015), “Greece: Past critiques and the path forward”, VoxEU.org, 10 de julio.
Consiglio A y S A Zenios (2014), “Risk management optimization for sovereign debt restructuring”, documento de trabajo n.º 14–10, The Wharton Financial Institutions Center.
De Grauwe, P (2015), “Greece is solvent but illiquid: Policy implications”, VoxEU.org, 3 de julio.
Eichengreen B y U Panizza (2014), “A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem?”, NBER Working Paper 20316, julio de 2014.
FMI (2014), “Greece: Fifth review”, Country Report No. 14/151, Fondo Monetario Internacional, junio.
FMI (2015), “Greece: Preliminary draft debt sustainability analysis”, Country Report No. 15/165, Fondo Monetario Internacional, junio.
Mody, A (2015a), “A programme for Greece: Follow the IMF’s research”, VoxEU.org, junio.
Mody, A (2015b), “In bad faith”, entrada de blog de Bruegel Foundation, julio.
Wolff, G (2015), “Olivier Blanchard fails to recognise two major IMF mistakes in Greece”, entrada de blog de Bruegel Foundation, julio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Andrea Consiglio es catedrático de Finanzas Matemáticas en la Universidad de Palermo. Stavros A. Zenios es catedrático de Finanzas y Gestión Científica en la Universidad de Chipre, y miembro sénior del Wharton Financial Institutions Center de la Universidad de Pensilvania.
Imagen: Monedas de euro frente a una bandera de Grecia expuesta en esta ilustración fotográfica tomada en Zenica, Bosnia y Herzegovina. REUTERS/Dado Ruvic
