A medida que la Reserva Federal se acerca al inicio de uno de los períodos de subidas de los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos más esperados y ampliamente pronosticados, muchos se preguntan cómo afectará a los mercados emergentes. De hecho, la pregunta se plantea al menos desde mayo de 2013, cuando el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, anunció célebremente que la expansión cuantitativa se «reduciría gradualmente» más tarde ese año, lo que provocó un aumento de los tipos de interés estadounidenses a largo plazo y revirtió los flujos de capital hacia los mercados emergentes.
El temor, como nos ha recordado la directora gerente del FMI, Christine Lagarde, es que se repitan episodios anteriores, en particular los de 1982 y 1994, cuando el endurecimiento de la política de la Reserva Federal contribuyó a precipitar crisis financieras en países en desarrollo. Si la Reserva Federal decide subir los tipos de interés este año, ¿qué mercados emergentes son más vulnerables a una reversión de los flujos de capital?
No cabe duda de que los mercados emergentes son muy sensibles a las condiciones de los mercados mundiales, incluidos no solo los cambios en los tipos de interés estadounidenses a corto plazo, sino también otros riesgos financieros, medidos, por ejemplo, por el índice de volatilidad VIX. Los períodos de abundantes flujos de capital, a menudo impulsados por los bajos tipos de interés estadounidenses y la calma en los mercados financieros mundiales, terminan abruptamente cuando esas condiciones se invierten.
Al terminar las crisis monetarias de Asia oriental y otras regiones a finales de la década de 1990, los gobiernos de los mercados emergentes habían aprendido algunas lecciones importantes. Cinco reformas resultaron especialmente eficaces: tipos de cambio más flexibles, mayores reservas de divisas, una política fiscal menos procíclica, cuentas corrientes más sólidas y menos deuda denominada en dólares u otras monedas extranjeras.
Muchos países en desarrollo y mercados emergentes, aunque no todos, tomaron medidas para aplicar estas políticas deseables. Su elección se puso a prueba durante la crisis financiera mundial de 2008-2009. En promedio, los países que habían adoptado esas reformas se vieron menos afectados negativamente. Los que no lo habían hecho, en particular los países de ingresos medios de Europa central y la periferia del continente, tendieron a ser los más golpeados.
En particular, después de 2001, muchos países en desarrollo superaron su patrón histórico de utilizar períodos de entradas de capital para financiar grandes déficits fiscales y por cuenta corriente. Gracias a la reducción de la deuda y al aumento de las reservas, su solvencia mejoró durante el auge de 2003-2007. Para 2008, se encontraban en una posición suficientemente sólida para responder a la crisis financiera permitiendo mayores déficits presupuestarios y, de ese modo, mitigar la recesión de 2009. Chile fue el reformador estrella, pero otros países —entre ellos Botsuana, China, Costa Rica, Malasia, Filipinas y Corea del Sur— también evitaron políticas fiscales procíclicas.
Por desgracia, el retroceso en las políticas está poniendo en peligro esta histórica «graduación» de la prociclicidad. Países como Brasil no aprovecharon la recuperación de 2010 a 2014 para fortalecer sus presupuestos y ahora se encuentran en una situación difícil. Algunos de estos países también utilizaron la reanudación de las entradas de capital para mantener grandes déficits por cuenta corriente después de 2010. Estos déficits, junto con las altas tasas de inflación, hicieron que Brasil, Turquía y Sudáfrica figuraran en la lista de los Cinco Frágiles, países especialmente afectados por el anuncio de Bernanke de 2013. India e Indonesia también figuraban en esta lista, aunque desde entonces han empezado a avanzar en la dirección correcta (gracias, en parte, a nuevos gobiernos).
Luego están los países —entre ellos Venezuela, Argentina y Rusia— que nunca emprendieron el camino de las reformas. Los rescataron temporalmente los altos precios mundiales de sus materias primas de exportación, pero eso terminó el año pasado.
Una amenaza menos visible es la denominación de la deuda en dólares y otras monedas extranjeras. Las crisis monetarias de las décadas de 1980 y 1990 fueron especialmente devastadoras porque las devaluaciones afectaron con mucha frecuencia a países que habían contraído préstamos en dólares. Esto generó un «descalce de monedas» entre pasivos en dólares e ingresos que a menudo estaban denominados en monedas locales. Cuando el costo de los dólares se duplicó en términos de pesos o rupias, los bancos y fabricantes locales que, por lo demás, eran solventes ya no pudieron pagar sus deudas en dólares. Debido a este efecto adverso en los balances, la devaluación resultó contractiva y provocó recesiones graves.
La mayoría de los prestatarios de los mercados emergentes habían aprendido la lección para el cambio de siglo, pues la volatilidad de los tipos de cambio había hecho más tangibles los riesgos del descalce de monedas. Cuando los inversores internacionales volvieron a llamar a la puerta en 2003, muchos mercados emergentes se negaron a endeudarse en dólares u otras monedas extranjeras. En su lugar, recibieron las entradas de capital en forma de inversión directa, acciones o deuda denominada en moneda local.
La ausencia relativa de descalces fue una de las razones por las que a los mercados emergentes les fue mucho mejor cuando sus monedas se depreciaron en 2008-2009 que en crisis anteriores. Las excepciones, como Hungría, donde los propietarios de viviendas habían pedido imprudentemente préstamos en euros y francos suizos que parecían baratos, confirmaron la regla.
Por desgracia, en los últimos cinco años muchos mercados emergentes han vuelto a endeudarse en moneda extranjera. Aunque, en su mayor parte, los gobiernos han mantenido el cambio hacia una menor deuda en dólares, el sector empresarial, como ha advertido el Banco de Pagos Internacionales, se ha visto tentado por unos tipos de interés extremadamente bajos.
El sector privado chino podría tener el mayor problema. Gran parte de su endeudamiento reciente contraviene principios fundamentales de la prudencia adquirida con esfuerzo en crisis anteriores: está denominado en moneda extranjera, es a corto plazo, está intermediado por la banca en la sombra y está respaldado por viviendas.
Aunque la Reserva Federal aún no ha empezado a subir los tipos de interés, la sólida recuperación económica de Estados Unidos y la perspectiva de un endurecimiento monetario han provocado, durante el último año, una fuerte apreciación del dólar frente a la mayoría de las monedas, tanto de mercados emergentes como de países avanzados. Si la Reserva Federal endurece su política ya a mediados de este año, es probable que el dólar se aprecie aún más. Quienes han estado jugando con los descalces podrían estar a punto de salir escaldados.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jeffrey Frankel es profesor en la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard.
Imagen: Un hombre camina frente a edificios en el distrito financiero central de Singapur, el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
