La mera mención de un endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal trae a la memoria los dolorosos recuerdos de las crisis pasadas de los mercados emergentes (ME). Después de todo, los ciclos de endurecimiento de la política monetaria de EE. UU. de 1994 y 1999 contribuyeron a desencadenar las crisis de México y Asia, con daños significativos para ambas economías y para los precios de los activos.
Aunque el inicio del «despegue» de la Fed puede aumentar la volatilidad de los mercados y ejercer una presión adicional sobre las economías emergentes, los datos indican que los ME, considerados en conjunto, están en mejores condiciones para adaptarse a la divergencia de las tasas globales. De cara al futuro, los fundamentos económicos subyacentes de cada país emergente serán el factor más importante para esta clase de activos.
Los movimientos más recientes de los mercados de divisas han llevado a las monedas de los ME a nuevos mínimos históricos frente al dólar estadounidense. Estas monedas han perdido casi la mitad de su valor desde 2011 (véase el gráfico de abajo). Aunque hay algunos factores específicos de cada país que impulsan esta debilidad cambiaria en los ME, también han influido importantes fuerzas globales, como la falta de impulso del crecimiento de las exportaciones y la fortaleza generalizada del dólar frente a otras monedas principales.
Pero quizá el aspecto más importante de la reciente corrección de los mercados financieros de los ME ha sido la ausencia de un sobresalto importante y, de hecho, que la volatilidad se haya mantenido relativamente baja durante todo el periodo.
Esto se debe principalmente a la mejora del marco de política macroeconómica y a la mayor flexibilidad financiera que las economías emergentes han desarrollado en los últimos años. Tras el turbulento periodo de la década de 1990, muchas economías emergentes se vieron obligadas a dejar flotar sus monedas. Esta transición, a su vez, ayudó a que los bancos centrales, ahora autónomos, adoptaran regímenes creíbles de metas de inflación. La mejora del marco de política se complementó con el desarrollo de una estructura temporal de tasas de interés locales y con la extensión de los vencimientos de la deuda pública.
En conjunto, la combinación de tipos de cambio y tasas de interés flexibles ha permitido que los mercados financieros de los ME se autoequilibren con mayor eficacia. Cuando las monedas se mueven y los precios de los bonos fluctúan, actúan como estabilizadores automáticos, aliviando la presión sobre las variables económicas reales y reduciendo la probabilidad de sufrir una crisis financiera «tradicional» de los ME como las que vimos en la década de 1990.
Parte de este progreso ya es evidente: los mercados locales de los ME ya atravesaron un ciclo completo de endurecimiento de la Fed en 2004 y, tras la volatilidad inicial de los mercados, la clase de activos resistió bastante bien mientras la tasa de los fondos federales pasó del 1% al 5,25% en 24 meses. Los mercados financieros locales también pudieron soportar la crisis de 2008-2009.
Pero, más importante aún, los mercados financieros de los ME ahora se ajustan mucho mejor en función de los fundamentos. Durante el episodio de «pánico por la reducción gradual», los países con las posiciones externas más débiles fueron los más penalizados por los mercados. Desde entonces, los mercados también han premiado a los países cuyos saldos externos han mejorado, con mercados cambiarios más estables (véanse los gráficos de abajo).
En ese sentido, las economías de América Latina, que se han visto especialmente afectadas por el deterioro de sus términos de intercambio debido al desplome de los precios de las materias primas, también han experimentado una depreciación cambiaria más pronunciada que otras economías de los ME, como sostuvimos recientemente en Dolor concentrado, ganancia generalizada.
Además, la desaceleración generalizada del crecimiento del PIB en las economías de los ME ha impulsado a la baja los mercados bursátiles. En la edición más reciente de las Perspectivas de la economía mundial publicada por el FMI el pasado abril, las proyecciones de crecimiento del PIB de los ME para 2015 se revisaron a la baja por quinta vez consecutiva, hasta el 4,26%. En 2010, esa misma previsión era del 6,7% (véanse los gráficos de abajo).
La falta de crecimiento del PIB y el desplome de los precios de las materias primas han perjudicado especialmente a los mercados bursátiles de América Latina, convirtiéndola en la región de los ME con peor desempeño de los últimos tres años. De hecho, durante los últimos cinco años, los mercados bursátiles brasileños han ofrecido a los inversores una rentabilidad media anual negativa del -12,5%, lo que convierte a Brasil en el país de los ME con peor desempeño, solo por detrás de Grecia.
Sin embargo, las monedas depreciadas y los precios deprimidos de los activos financieros podrían resultar beneficiosos para los ME de cara al ciclo de endurecimiento de la Fed. A diferencia de otros episodios, la ausencia de burbujas evidentes en los ME que puedan estallar podría hacer que la volatilidad de los mercados financieros en torno al endurecimiento de la Fed represente una buena oportunidad de entrada, especialmente para los inversores en renta variable.
En el contexto actual de un posible endurecimiento de la Fed y un crecimiento nominal relativamente bajo, nuestro tema general para la inversión en ME es la diferenciación, como sostuvimos recientemente en Cuando la Fed cede. Preferimos la renta fija asiática por sus sólidos fundamentos crediticios, valoraciones atractivas y el impulso de las reformas económicas. India y China encabezan el avance percibido en materia de reformas estructurales (véase el gráfico de arriba).
También nos gustan algunos países de Europa del Este, como Polonia. La deuda de los ME denominada en dólares estadounidenses resulta especialmente atractiva. Los rendimientos promedio duplican los de los bonos del Tesoro de EE. UU., y la mayor parte de la deuda soberana de los ME cuenta ahora con una calificación de grado de inversión.
Pero la selección de países es fundamental. Las calificaciones crediticias podrían bajar debido al menor crecimiento y a la caída de los precios de las materias primas. Venezuela, Rusia y Brasil han sido algunos de los países más perjudicados; sin embargo, las fuertes caídas de los precios de los activos implican que ahora los inversores en esos países reciben una mayor compensación por los riesgos.
El Foro Económico Mundial sobre América Latina 2015
se celebra en Riviera Maya, México, del 6 al 8 de mayo.
Autor: Gerardo Rodriguez, gestor de cartera, director de Estrategias Multiactivo para Mercados Emergentes, BlackRock
