Diversos bancos centrales de economías de mercados emergentes han expresado preocupación por los efectos indirectos internacionales de la flexibilización cuantitativa de Estados Unidos y Europa, y han abogado por políticas monetarias globales más coordinadas. A pesar del creciente interés en el tema, no es sencillo aislar el efecto que la política monetaria de un país tiene sobre la economía de otro, ya que muchos factores de confusión (como las relaciones comerciales entre países o los shocks macroeconómicos globales) se producen simultáneamente.
En este artículo, analizamos cómo la política monetaria extranjera repercute en la economía local a través del canal de crédito bancario. Nos centramos en México, un país que ofrece un excelente contexto empírico para la identificación gracias a sus exhaustivos conjuntos de microdatos (información del registro de crédito vinculada con datos a nivel de empresa y de banco) y a la importante presencia de bancos extranjeros.[1] Nuestro conjunto de datos contiene todos los préstamos bancarios corporativos en México, vinculados con información de los balances de empresas y bancos. El conjunto de datos, que comienza en enero de 2002, incluye todos los préstamos comerciales nuevos y vigentes, con frecuencia mensual, así como las condiciones pertinentes de los préstamos, incluidas las tasas de interés (que no están disponibles en la mayoría de los registros de crédito del mundo). Para identificar el canal internacional del crédito, estudiamos los shocks de política monetaria durante un período de 10 años, tanto en forma de tasas de interés como de medidas no convencionales de flexibilización cuantitativa, en tres regiones distintas: Estados Unidos, Reino Unido y la zona del euro. Es importante señalar que estas regiones corresponden a las sedes centrales de los principales bancos en México. Además, a diferencia de los artículos que analizan la política monetaria local y las condiciones locales del crédito, examinamos las políticas monetarias europeas (de la zona del euro y del Reino Unido) y estadounidense, que en gran medida se determinan de forma exógena a la economía mexicana. [2]
En particular, examinamos si la política monetaria internacional afecta: i) la oferta de crédito de los bancos extranjeros a las empresas mexicanas y ii) la asunción de riesgos por parte de los bancos extranjeros. También exploramos si los shocks de política monetaria internacional que se transmiten a las empresas a través del «canal de crédito bancario» tienen efectos reales en las empresas mexicanas. En principio, las empresas locales podrían neutralizar los shocks internacionales sustituyendo el crédito bancario de bancos extranjeros por otras fuentes de financiación.
Controlar los cambios en la demanda de crédito es uno de los principales desafíos al identificar el efecto de la política monetaria internacional sobre la oferta de crédito bancario. Cuando cambia la política monetaria de un país, algunas empresas (como las que mantienen relaciones comerciales con ese país) pueden reaccionar de manera distinta al endeudamiento. Si solo consideramos los cambios en los resultados crediticios de las empresas, sin controlar la demanda, podríamos sobreestimar el papel de los shocks de política monetaria extranjera en la respuesta de los bancos. Una forma de superar este desafío consiste en comparar los préstamos ofrecidos a una misma empresa en un mes determinado por distintos bancos extranjeros, expuestos a políticas monetarias diferentes. Para entender si los bancos buscan rentabilidad bajo políticas monetarias más acomodaticias, comparamos la variación del crédito suministrado a los prestatarios en función de sus tasas de préstamo ex ante. Por último, dado que nuestros datos incluyen información de los balances de las empresas, examinamos si estas sustituyen a los proveedores extranjeros de crédito por crédito de otros bancos o de otras fuentes.
Nuestros resultados indican que una flexibilización de la política monetaria extranjera aumenta la oferta de crédito de los bancos extranjeros a las empresas mexicanas. Cada shock de política regional afecta a la oferta a través de los bancos extranjeros correspondientes. Por ejemplo, las políticas monetarias de Estados Unidos, Reino Unido y la zona del euro afectan a la oferta de crédito a las empresas mexicanas a través de los bancos estadounidenses, británicos y de la zona del euro en México, respectivamente. Se ven afectadas todas las condiciones de los préstamos, aunque los efectos son considerablemente menores en las tasas de interés. Además, el canal de política monetaria internacional implica fuertes efectos reales, con elasticidades sustancialmente mayores para las tasas monetarias que para la flexibilización cuantitativa. Por último, una disminución de las tasas de política monetaria extranjera y una expansión de la flexibilización cuantitativa conducen a una mayor oferta de crédito para los prestatarios con tasas de préstamo ex ante más altas (búsqueda de rentabilidad), junto con impagos ex post sustancialmente mayores, lo que sugiere la existencia de un canal internacional de asunción de riesgos de la política monetaria. Asimismo, se observa que la flexibilización cuantitativa extranjera afecta más a la asunción de riesgos en los mercados emergentes mediante una expansión de la oferta de crédito a empresas más riesgosas, en lugar de mejorar los resultados reales de las empresas en esos mercados.
Los resultados concuerdan, entre otras cosas, con las afirmaciones del gobernador Rajan, del Banco de la Reserva de la India (2014), y con el discurso de Rey en Jackson Hole (2013), y por tanto apuntan a la necesidad de una política monetaria global más coordinada, por ejemplo, en el marco del G-20, con países tanto de ingresos altos como emergentes. Una vía importante para futuras investigaciones es determinar si las políticas macroprudenciales locales (Freixas, Laeven y Peydró (2015)) pueden reducir, o incluso neutralizar, las externalidades extranjeras que la política monetaria de las principales áreas económicas genera en los mercados emergentes, o si una política monetaria global más coordinada es la única solución.
Referencias
Freixas, Xavier, Luc Laeven y José-Luis Peydró, 2015, Systemic Risk, Crises and Macroprudential Policy. MIT Press.
Rajan, R. (2014). «Competitive Monetary Easing: Is It Yesterday Once More?» Discurso en la Brookings Institution, 10 de abril de 2014.
Rey, H. (2013): «Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence», artículo presentado en «Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy», Jackson Hole, Federal Reserve Bank, 22-24 de agosto.
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[1] El crédito otorgado a empresas mexicanas por bancos en México propiedad de bancos estadounidenses y europeos representa el 56 por ciento de todo el crédito bancario en México. [2] Usamos la tasa a un día como medida de la tasa de política monetaria, mientras que para la flexibilización cuantitativa monetaria usamos el cambio en los balances de los bancos centrales de Estados Unidos, Reino Unido y la zona del euro como proporción del PIB.
Este artículo se publicó originalmente en el blog World Bank’s All About Finance. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autora: Claudia Ruiz es economista del equipo de Finanzas y Desarrollo del Sector Privado del Grupo de Investigación sobre Desarrollo. José-Luis Peydró es profesor de Economía en la Universitat Pompeu Fabra, profesor de Banca en Cass Business School e investigador del CEPR. Bernardo Morais se incorporó a la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal como economista en 2011.
Imagen: Vista aérea de la Ciudad de México de noche desde un avión, 16 de diciembre de 2013. REUTERS/Jorge Silva.
