El gobierno federal pide dinero prestado mediante la venta de bonos. Luego, los inversores deben elegir entre bonos gubernamentales seguros y los mayores rendimientos de alternativas más arriesgadas, como los bonos corporativos.
Todo esto está claro incluso para quienes solo tienen conocimientos básicos de los mercados financieros. Pero a veces el gobierno vende muchos bonos y otras veces menos. ¿Cómo afecta el nivel siempre cambiante de emisiones gubernamentales a las políticas corporativas sobre cuestiones cruciales de financiación e inversión, como la decisión de recaudar dinero mediante la venta de bonos o la emisión de nuevas acciones? Desde hace tiempo, el panorama ha sido confuso.
«Nos hacemos una pregunta muy sencilla», afirma Michael R. Roberts, profesor de Finanzas de Wharton. «Queremos saber cómo la deuda pública —la deuda federal— afecta al comportamiento de las empresas.
«La conclusión es que la financiación pública tiene un inconveniente», continúa. Explica que un mayor volumen de ventas de bonos por parte del gobierno dificulta que las empresas obtengan préstamos.
Roberts y dos colegas, John R. Graham, de la Fuqua School of Business de la Universidad de Duke, y Mark T. Leary, de la Olin School of Business de la Universidad de Washington, han estudiado la cuestión con datos corporativos de un siglo y describen sus hallazgos en el artículo «¿Cómo afecta el endeudamiento público a la financiación y la inversión corporativas?».
La investigación muestra cómo los flujos y reflujos de las emisiones de deuda pública repercuten en los mercados, modificando los precios de otros tipos de activos y llevando a los inversores a aumentar o reducir la proporción de alternativas como los bonos corporativos en sus carteras.
«En conjunto, nuestros resultados sugieren que las grandes empresas financieramente sólidas actúan como proveedoras de liquidez al ofrecer a los inversores títulos relativamente seguros cuando escasean las alternativas, y que esta estrategia financiera influye en las estructuras de capital y las políticas de inversión de las empresas», escriben Roberts, Graham y Leary.
«No decimos que la deuda pública sea mala, punto. Más bien, la deuda pública desplaza a la deuda corporativa de las carteras de los inversores, lo que afecta negativamente a la capacidad de las empresas para financiar sus inversiones».
En otras palabras, cuando el gobierno reduce sus ventas de bonos, las grandes empresas sólidas aumentan las suyas, lo que ayuda a garantizar que los inversores tengan un lugar seguro donde invertir su dinero. Pero cuando aumentan las ventas de bonos gubernamentales, lo que obliga al gobierno a pagar mayores rendimientos para atraer inversores, las empresas también deben pagar rendimientos más altos para competir, lo que encarece la financiación y la inversión. Como resultado, las empresas emiten menos bonos.
«Es una idea sencilla e intuitiva», afirma Roberts, y explica que «cuando hay más deuda pública, hay más competencia por el dinero de los inversores: estos demandan menos deuda corporativa… Así que a las empresas les resulta más difícil emitir deuda».
La relación entre los precios y los rendimientos de la deuda pública y corporativa se conoce desde hace tiempo. Pero apenas se ha prestado atención a cómo este juego afecta las decisiones financieras de las empresas, afirma Roberts.
«No decimos que la deuda pública sea mala, punto», señala Roberts. «Más bien, la deuda pública desplaza a la deuda corporativa de las carteras de los inversores, lo que afecta negativamente a la capacidad de las empresas para financiar sus inversiones».
Una idea «sencilla e intuitiva»
La investigación utilizó casi 100 años de datos de empresas que cotizan en las principales bolsas de valores de EE. UU., centrándose en empresas no financieras de sectores no regulados. Los investigadores descubrieron que un aumento de cierta magnitud en la deuda pública provocaba una disminución de la deuda corporativa equivalente a aproximadamente un tercio de ese aumento. El efecto se concentraba en la deuda a largo plazo, no en la de corto plazo.
El estudio también constató que las empresas no aumentan la emisión de acciones para compensar sus menores niveles de deuda cuando la deuda pública es alta. Las nuevas emisiones de acciones tienen un coste, como la dilución del valor de las acciones existentes, por lo que las empresas pueden mostrarse reacias a recurrir sin más a los mercados de capital cuando la deuda resulta menos atractiva, afirma Roberts. Como resultado, la inversión corporativa cae cuando aumentan las emisiones de deuda pública.
La interacción entre la deuda pública y las políticas corporativas no es igual para todas las empresas.
«Observamos que las políticas de deuda y apalancamiento de las empresas más grandes y solventes son más sensibles a las variaciones de la deuda pública que las de las empresas más pequeñas y menos solventes, cuya deuda es un sustituto más lejano de los bonos del Tesoro», escriben Roberts y sus colegas. Los riesgos y rendimientos de la deuda corporativa de alta calidad son similares a los de los títulos del Tesoro, por lo que son sustitutos fáciles. Sin embargo, los inversores se sienten atraídos por la deuda corporativa de menor calidad por otros motivos: buscan mayores rendimientos, aunque estos vayan acompañados de más riesgo. Por eso, la deuda corporativa de baja calidad no es una alternativa fácil a la deuda pública.
«[Los inversores extranjeros] empezaron a demandar mucho más los bonos del Tesoro que los bonos corporativos».
El aumento y la disminución de la deuda pública también afectan a las políticas de préstamo de grandes instituciones, como bancos comerciales, compañías de seguros y fondos de pensiones. Cada aumento de un punto porcentual en la deuda pública hace que estas instituciones reduzcan los préstamos corporativos entre cuatro y 12 puntos básicos. «Así, los intermediarios financieros responden al aumento del endeudamiento público incrementando sus tenencias de deuda pública, aumentando marginalmente sus tenencias de deuda de agencias y reduciendo sus tenencias de deuda corporativa», escriben Roberts y sus colegas.
El estudio también examinó el papel de los inversores extranjeros, que se convirtieron en compradores más importantes de deuda pública y corporativa de EE. UU. después de que el país adoptara un tipo de cambio flotante en 1972. El mayor papel de los inversores extranjeros amplificó la relación entre la deuda pública y la corporativa.
«[Los inversores extranjeros] empezaron a demandar mucho más los bonos del Tesoro que los bonos corporativos», afirma Roberts.
La demanda de activos «seguros»
«Estos resultados sugieren que, con el paso del tiempo, la oferta de activos seguros procedentes de instituciones no financieras ha cobrado cada vez más importancia para satisfacer el exceso de demanda provocado por las variaciones en la oferta de bonos del Tesoro», escriben los autores. Añaden que «el aumento de las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro de EE. UU. parece haber intensificado la competencia por los activos seguros, lo que hace más atractivas otras fuentes de estos activos».
Dado que el aumento de la deuda pública provoca una disminución de la deuda corporativa, las empresas responden manteniendo más efectivo y otros tipos de activos líquidos a corto plazo, como los bonos del Tesoro, según descubrieron los autores. Durante estos periodos de mayor deuda pública, aumenta el coste de emitir bonos corporativos, lo que hace más atractivo conservar efectivo y otros activos líquidos. En estas circunstancias, es menos probable que las empresas realicen inversiones a largo plazo.
El estudio muestra que el papel de las grandes empresas no financieras complementa el de las instituciones financieras. Cuando una caída de la deuda pública genera un exceso de demanda de títulos seguros a largo plazo, las empresas intervienen para ofrecerlos; por su parte, es más probable que las instituciones financieras intervengan para ofrecer títulos seguros a corto plazo cuando la demanda es elevada.
«Demostramos que la deuda pública desempeña un papel importante en la configuración del comportamiento corporativo», escriben los autores. «Los aumentos de la oferta de bonos del Tesoro alteran los precios relativos de los activos, de modo que las empresas reducen sus emisiones de deuda y sus inversiones en activos de larga duración. El resultado es una disminución del apalancamiento corporativo y un cambio en la composición de los activos hacia activos líquidos a corto plazo».
Aunque el estudio muestra cómo el endeudamiento público dificulta que las empresas obtengan préstamos, eso no significa necesariamente que dicho endeudamiento sea perjudicial, ya que la deuda pública puede aportar beneficios, como impulsar el crecimiento, advierte Roberts.
Aun así, añade, los hallazgos deberían interesar a los directivos de empresas y a los inversores, que podrían observar un deterioro del desempeño corporativo durante periodos de elevado endeudamiento público. Y, concluye, un estudio más amplio podría aportar nuevas perspectivas sobre cómo el endeudamiento público afecta también a otras partes de la economía.
«Si estamos afectando así al sector corporativo, ¿qué está pasando con los hogares?», pregunta. «¿Qué está pasando con los intermediarios financieros?».
Este artículo se publica con autorización de Knowledge@Wharton, la revista en línea de investigación y análisis empresarial de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Michael R. Roberts es el William H. Lawrence is the Professor of Finance en la Wharton School de la Universidad de Pensilvania.
Imagen: En esta fotografía se ven billetes de dólar estadounidense. REUTERS/Nicky Loh.
