Las autoridades financieras mundiales han debatido si los gestores de activos deberían ser designados como entidades financieras de importancia sistémica, o SIFI. Esto sigue a las designaciones de bancos y compañías de seguros. Por ahora, las autoridades han concluido que no se recomienda tal designación, pero es poco probable que desaparezcan las preocupaciones sobre el impacto sistémico de los gestores de activos.
Esta atención surgió a raíz de la reunión del G20 de noviembre de 2011, que encargó al Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) y a la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) establecer metodologías para identificar SIFI. Esto ha sido muy controvertido, como analiza The Economist (2014). El FSB e ISOCO publicaron recientemente (2015) su segundo documento de consulta, en el que describen cómo pretenden identificar las SIFI. Las propuestas suscitaron numerosos comentarios del sector, siendo Blackrock (2015) solo uno de ellos.
El ejercicio es bastante problemático. El mandato de identificar SIFI no va acompañado de ninguna instrucción sobre qué hacer con las instituciones así designadas, aunque no parece lógico separar la identificación del remedio. El FSB e IOSCO no parecen estar de acuerdo en esta cuestión, una división que se ha profundizado con declaraciones públicas posteriores de estos y otros organismos públicos.
La razón de esta situación es que, en realidad, solo se puede designar a instituciones como SIFI si previamente se ha identificado en qué sentido preciso pueden contribuir al riesgo sistémico y si después se puede argumentar por qué la designación mitigaría dicho riesgo.
Según los documentos oficiales actuales, es difícil discernir cuál podría ser la motivación para la designación como SIFI más allá del mero tamaño, y ni siquiera así el tamaño como factor que contribuye al riesgo sistémico de un gestor de activos es ni de lejos tan claro como lo sería en el caso de un banco.
Es posible que existan externalidades que impliquen que los gestores de activos, y los fondos que gestionan, contribuyen al riesgo sistémico. Si no se encuentran tales externalidades, entonces la intervención es desaconsejable y reduce el bienestar. Si sí pueden identificarse, cualquier medida política relacionada con las SIFI que se adopte debe diseñarse para mejorar la política actual de no intervención, equilibrando beneficios y costes.
El coste de actuar cuando no se debe, o de no actuar cuando sí se debe (errores de tipo I y de tipo II), es muy elevado, y consideramos que las herramientas y los impactos de las políticas firmes deberían comprenderse mucho mejor antes de ponerse en práctica. Proponemos una prueba conceptual clara para ello, basada en la naturaleza fundamental de la gestión de activos.
Investigación existente sobre el riesgo sistémico generado por los gestores de activos
En el ámbito bancario existe un extenso corpus de literatura académica y de políticas sobre cómo los bancos pueden contribuir al riesgo sistémico, lo que permite debates sofisticados sobre por qué los bancos deben regularse y, después, cómo.
En el mundo de la gestión de activos, ese análisis formal está prácticamente ausente, y la mayor parte del debate sobre las SIFI parece basarse en ejemplos anecdóticos (a menudo solo Long-Term Capital Management) más que en un análisis riguroso. Salvo muy pocas excepciones, los debates guardan silencio en gran medida sobre por qué la gestión de activos es sistémica en primer lugar, como si fuera evidente por sí misma.
Sostenemos que no hay motivo para creer, en general, que la naturaleza del riesgo sistémico generado por los bancos sea la misma que la del generado por los gestores de activos. Por supuesto, existen similitudes, pero las contribuciones bancarias importantes al riesgo sistémico, como las exposiciones directas interconectadas en los balances, los desajustes de vencimientos, las huidas masivas (runs) o el apalancamiento (de hasta 12 veces en los bancos regulados por Basilea), están en gran medida ausentes en la parte de fondos de inversión, fondos cotizados (ETF) o fondos de pensiones del mundo de la gestión de activos (por ejemplo, UCITS).1 Los fondos más grandes son gestores pasivos o gestionados con una referencia muy ajustada que no utilizan apalancamiento.
La literatura de políticas actual identifica algunos riesgos principales tomados de la banca, como los desajustes de liquidez que conducen a huidas masivas, el apalancamiento, un fondo en dificultades y los riesgos operativos. No encontramos convincente ninguno de ellos sin una mayor elaboración y ampliación. El riesgo operativo es casi por definición no sistémico, y en un ejemplo que tenemos –la dimisión de Bill Gross de PIMCO– no hubo consecuencias graves. En ausencia de sobreapalancamiento, del cierre efectivo de los mercados secundarios o de la comercialización indebida de productos, la conectividad de los fondos, incluso la de los grandes, daría lugar a una situación de dificultad cualitativa y cuantitativamente más moderada que una situación similar en el mundo bancario.
¿Qué externalidades generadas por los gestores de activos podrían merecer regulación?
A nuestro juicio, hay varias formas en que un gestor de activos todavía podría contribuir al riesgo sistémico:
La retirada abrupta de un gestor importante en un mercado concreto puede provocar una sequía de liquidez que se extiende a otros mercados e impone costes externos a otros inversores a través de interconexiones. Si la escala y las conexiones son lo bastante importantes, los efectos de contagio pueden ser sistémicos, especialmente si los mercados ya están bajo presión y la liquidez es escasa.
Escenarios de ventas de urgencia (fire sales) en los que diversos gestores de activos venden mecánicamente en un mercado en caída, impulsados por grandes reembolsos, por la necesidad de cumplir sus mandatos y por externalidades pecuniarias, por ejemplo, debidas a consideraciones contables, de riesgo o de márgenes. Esto genera un riesgo endógeno, como se analiza aquí en Vox (véase Danielsson et al. 2009), y conduce a un aumento de las correlaciones si los fondos liquidan en todo el espectro, afectando a clases de activos que, por lo demás, no tienen similitudes fundamentales. La menor diversificación en los momentos en que más importa puede dejar a los inversores desencantados.
Los gestores de activos que dependen de posiciones complejas en derivados o de niveles elevados de apalancamiento para obtener rentabilidades representan un riesgo de contraparte y de modelo que solo se manifiesta en el peor estado del mundo.
Los fondos que anuncian reembolsos diarios o a corto plazo – ‘liquidez’ – pero invierten en activos ilíquidos o a largo plazo pueden permitir la acumulación concentrada de grandes posiciones que no se habría producido de no ser por la liquidez gratuita anunciada y los servicios de transformación de vencimientos. Quizá el mejor ejemplo de ello son los fondos del mercado monetario que actúan como competidores directos de los bancos, aunque no se exige el reembolso a la par y muchas otras alternativas líquidas o fondos de bonos corporativos realizan transformaciones de liquidez y vencimiento sin garantizar la par.
Sin embargo, se trata solo de conjeturas que no se han examinado ni teórica ni empíricamente. Además, estas podrían aplicarse igualmente a las actuaciones de los inversores finales y no solo a las de sus gestores.
La prueba decisiva para la condición de SIFI
Para nosotros, la prueba decisiva para la condición de SIFI se basa en el siguiente contrafactual de replicabilidad:
‘Supongamos que un fondo actúa de forma que genera riesgo sistémico. Si las mismas inversiones se hubieran realizado directamente por los inversores finales, ¿se habrían comportado de manera diferente, de un modo que no generara riesgo sistémico?’
Si la respuesta es ‘no’, quizá:
Los gestores de fondos hacen creer a los inversores minoristas que las provisiones de liquidez o las transformaciones de vencimiento son gratuitas; o
Un fondo permite un apalancamiento que los inversores minoristas no podrían establecer por sí mismos; o
Un gestor de fondos tiene incentivos (por ejemplo, rotación excesiva, apalancamiento, asumir determinados riesgos o participar en cadenas de préstamo de valores) distintos de los de los inversores; o
Es posible que los inversores minoristas no hayan podido adoptar posiciones similares; por ejemplo, no sería posible replicar individualmente los planes de prestaciones definidas ni los seguros de vida vinculados a fondos (unit-linked), porque tales esquemas dependen de un gran número de inversores.
En estas situaciones, puede haber motivos para tratar al gestor de activos como sistémicamente significativo, independientemente de que parte de esos costes de SIFI se trasladen o no.
Los fondos pueden acabar generando un riesgo endógeno al añadir correlación neta al mercado, aumentando así la prociclicidad y el riesgo endógeno. Un ejemplo es el de un inversor del fondo que se preocupa por el riesgo de algunos de los activos del fondo y, en consecuencia, reduce su exposición, lo que a su vez lleva al fondo a liquidar una parte de todas sus inversiones en conjunto. Si la inversora hubiera mantenido los activos subyacentes, solo habría vendido algunos activos. En este caso, la desinversión del fondo añadiría más correlaciones al mercado que la venta individual de activos.
Si la respuesta, en cambio, es ‘sí’, entonces el ‘principio de quien contamina paga’ se aplica directamente a los inversores finales y no al fondo ni a su gestor.
La razón es que, si las medidas no recaen directamente sobre los inversores finales, el fondo trasladará parte de los costes a los inversores. Según la replicabilidad, estos podrían considerar ventajoso invertir directamente en estrategias similares, eludiendo la normativa destinada a hacer más seguro el sistema, con lo que soportarían costes de fricción sin obtener beneficio alguno. El resultado puede ser un aumento neto de la prociclicidad del sistema financiero.
Conclusión
Algunas autoridades de política han dado pasos firmes hacia la designación de gestores de activos como SIFI. Algunos aspectos de esto son preocupantes.
Las regulaciones financieras bien diseñadas pueden ser eficaces para mitigar el impacto de las externalidades generadas por las instituciones financieras, pero también pueden empeorar el problema con la misma facilidad. Esto es especialmente probable en el caso de la política macroprudencial, dada su relativa inmadurez.
Las autoridades apenas aportan elementos para identificar las externalidades generadas por los gestores de activos que podrían justificar una designación como SIFI, y parecen tomar gran parte del análisis de forma inadecuada de la regulación bancaria. En nuestra opinión, existen externalidades que podrían dar lugar a inquietudes sistémicas, y proponemos una prueba clara para su identificación.
Además, las autoridades de política guardan prácticamente silencio sobre lo que debería significar en la práctica la designación como SIFI, aunque en cualquier debate sobre regulación la identificación y el remedio están íntimamente ligados. Dada la fuerte dependencia del análisis existente de la literatura bancaria, nos preocupa que cualquier eventual regulación también se nutra de la banca. Eso sería lamentable, porque la resiliencia procede de la heterogeneidad, no de la monocultura.
Al ignorar las decisiones de los inversores finales que optan por asignar fondos a gestores de activos en primer lugar, las medidas destinadas a fomentar la estabilidad sistémica a nivel de fondo o de gestión de activos pueden generar acumulaciones de riesgo sistémico mayores y menos supervisadas mediante la inversión directa.
En lugar de apresurarse a designar a los gestores de activos como SIFI, sería preferible que los próximos pasos consistieran en profundizar en nuestra comprensión de cómo contribuyen los gestores de activos al riesgo sistémico, identificar los datos necesarios para realizar una evaluación y desarrollar los marcos teóricos necesarios. Por ello, es afortunado que las autoridades hayan decidido no proceder por ahora con la designación de los gestores de activos como SIFI.
Referencias
Blackrock (2015) “Comentarios sobre el documento consultivo (2.º) “assessment methodologies for identifying non-bank non-insurer global systemically important financial institutions”, Blackrock.
Danielsson, J, H S Shin y J P Zigrand (2009) “Modelling financial turmoil through endogenous risk”, VoxEU.org, 11 de marzo.
FSB-IOSCO (2015) “Documento consultivo (2.º) “assessment methodologies for identifying non-bank non-insurer global systemically important financial institutions”, Financial Stability Board.
The Economist (2014) “¿Activos o pasivos? Los reguladores temen que la industria de la gestión de activos pueda generar la próxima crisis financiera ”, 2 de agosto.
Notas finales
[1] Directiva de la UE sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (UCITS).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Jon Danielsson es director del Systemic Risk Centre, financiado por el ESRC, en la London School of Economics. El doctor Jean-Pierre Zigrand es profesor asociado de Finanzas y codirector del Systemic Risk Centre de la London School of Economics.
Imagen: billetes de un dólar estadounidenses vuelan cerca de Sevilla, capital andaluza. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
