¿Cómo reaccionan los costos del crédito a la política monetaria? Esta pregunta clásica es relevante no solo para los responsables de la política monetaria que examinan minuciosamente el impacto de sus medidas, sino que también puede orientar la elección entre modelos macroeconómicos en competencia. La evidencia anterior sobre el impacto de la política monetaria en la actividad económica ofrecía un respaldo convincente a los modelos convencionales con rigideces nominales (Christiano et al. 2005). En esta columna describimos nuestra investigación reciente (Gertler y Karadi 2015), en la que encontramos respaldo empírico para un «canal del crédito» de la política monetaria. En particular, encontramos que los costos del crédito responden más a un endurecimiento de la política monetaria de lo que justificarían únicamente unas tasas de política más altas y una compensación justa por el cambio en el riesgo. Concluimos que este hallazgo respalda los modelos en los que las fricciones de financiamiento desempeñan un papel clave para explicar las fluctuaciones del ciclo económico. Las fricciones de financiamiento son relevantes porque, por ejemplo, sin ellas, las políticas no convencionales, como las compras de activos a gran escala, podrían ser completamente ineficaces (Curdia y Woodford 2011, Gertler y Karadi 2011).
Metodología
Comenzamos estableciendo un marco flexible de autorregresión vectorial (VAR, Sims 1980), es decir, un sistema de ecuaciones en el que todas las variables observables se explican mediante sus propios valores rezagados y los valores rezagados de todas las demás variables. El marco resulta especialmente útil para captar relaciones dinámicas clave entre variables macroeconómicas. Sin embargo, hacen falta restricciones de identificación adicionales para comprender los efectos causales de la política monetaria. El método estándar consiste en imponer restricciones sobre el momento del impacto de una perturbación de política monetaria: se puede suponer que el indicador de política monetaria responde contemporáneamente a la inflación y a la actividad real, mientras que la inflación y la actividad real solo responden con un período de rezago debido a demoras en el procesamiento de información o en la toma de decisiones. Esta restricción basta para identificar una sorpresa de política monetaria y su impacto dinámico en el ciclo económico dentro de un marco que no incluye variables de costos del crédito.
Sin embargo, estas restricciones temporales no son aplicables a los modelos con costos del crédito, porque la medición del impacto de la política monetaria en dichos costos se ve obstaculizada por el problema de la simultaneidad. En las frecuencias mensuales o trimestrales pertinentes, no solo los costos del crédito responden rápidamente a la política monetaria, sino que también cabe esperar que los responsables de la política monetaria fijen las tasas de interés teniendo en cuenta la evolución de esos costos. Esto implica que la estrecha correlación entre los indicadores de política monetaria —como la tasa de los fondos federales— y los costos del crédito —como los rendimientos de los bonos corporativos— no implica causalidad: podría ser simplemente un reflejo de que la política monetaria responde a la evolución de los costos del crédito, o de que ambos reaccionan a factores omitidos del análisis. Como resultado, no podemos restringir razonablemente la reacción contemporánea de una variable a la otra. En cambio, en nuestra investigación seguimos una ruta distinta. Para responder nuestra pregunta causal inicial, utilizamos cambios exógenos en la política: ocasiones en las que la política monetaria se desvía inesperadamente de su regla sistemática. Las respuestas de los costos del crédito a estos acontecimientos pueden ayudarnos a identificar el impacto unidireccional de la política monetaria.
Nos hemos inspirado en la literatura financiera. Investigaciones anteriores de Kuttner (2001) y Gürkaynak et al. (2005) han demostrado que los mercados de futuros de los fondos federales, donde los participantes básicamente apuestan por la evolución futura de la tasa de los fondos federales, incorporan la nueva información contenida en los anuncios de política del Comité Federal de Mercado Abierto en un lapso muy breve, por lo general inferior a 30 minutos. Para medir las sorpresas causadas por los anuncios de política monetaria, medimos los cambios en la tasa de los futuros de los fondos federales desde diez minutos antes de un anuncio hasta 20 minutos después del anuncio.1 Con una ventana tan breve en torno a los anuncios, es muy poco probable que incluyamos en la medida otras perturbaciones no relacionadas. Luego, usamos esta medida de sorpresas de «alta frecuencia» como instrumento externo en nuestro VAR. El marco que seguimos (Mertens y Ravn 2013, Stock y Watson 2012) es una extensión del popular método de variables instrumentales a un marco dinámico de VAR. El marco usa el instrumento para identificar la variación exógena de la política monetaria y conocer su impacto causal en otras variables observables. La medida de sorpresas de alta frecuencia cumple los requisitos para ser un instrumento válido y sólido porque está correlacionada con la perturbación de política monetaria no observada, no está correlacionada con ninguna otra perturbación no observada y explica una variabilidad suficientemente alta de nuestra variable indicadora de política monetaria.
Resultados
Utilizamos datos de series temporales de Estados Unidos correspondientes al período entre 1979 y 20122, e incluimos seis variables en nuestra especificación VAR de referencia: la actividad real se mide mediante la producción industrial, el nivel agregado de precios mediante el índice de precios al consumidor y, como ya se mencionó, usamos la tasa de los bonos públicos a un año como indicador de política monetaria; además, añadimos tres variables de diferenciales de tasas de interés que reflejan componentes de los costos del crédito en tres mercados financieros importantes.
La prima excedente de los bonos es una variable desarrollada por Gilchrist y Zakrajsek (2012) y, en términos generales, es el componente del diferencial entre un índice de rendimientos de títulos corporativos y la tasa de un bono público de vencimiento similar que queda tras eliminar el componente atribuible al riesgo de impago.
Por ello, posiblemente pueda interpretarse como una medida pura del diferencial entre los rendimientos de la deuda privada y la pública atribuible a las fricciones del mercado financiero. Es relevante para el costo del crédito a largo plazo en el sector empresarial no agrícola.
También utilizamos el diferencial entre las tasas hipotecarias convencionales y las tasas de los bonos del Tesoro de vencimiento similar, que es relevante para el costo del financiamiento de vivienda.
Por último, utilizamos el diferencial del papel comercial, relevante para el costo del crédito empresarial a corto plazo, así como para el costo de financiar bienes de consumo duraderos.
Figura 1. Perturbación de política monetaria con primas corporativas e hipotecarias
La figura 1 muestra las respuestas de las variables de referencia a una sorpresa representativa de contracción de la política monetaria. En cada caso, los paneles presentan las respuestas impulso estimadas junto con bandas de confianza del 95%. La tasa a un año aumenta aproximadamente 20 puntos básicos de inmediato y luego vuelve a la tendencia tras alrededor de un año. En consonancia con la teoría convencional, la producción industrial registra una caída significativa y bastante rápida que comienza después de varios meses y alcanza un mínimo tras unos 18 meses. También en consonancia con la teoría estándar, el IPC desciende de manera constante, aunque este descenso no es significativo. Asociado a la caída de la producción, se produce un aumento significativo, tanto estadística como cuantitativamente, en cada uno de los diferenciales de crédito. La prima excedente de los bonos aumenta ocho puntos básicos de inmediato y permanece en ese nivel durante unos ocho meses antes de volver a la tendencia. Este aumento de la prima excedente de los bonos tras el endurecimiento monetario concuerda con un efecto de canal del crédito en los costos de endeudamiento; no puede explicarse simplemente por un aumento de las probabilidades de quiebra, ya que las primas por impago se han eliminado de la medida. El diferencial hipotecario aumenta solo dos o tres puntos de inmediato, pero luego sube bruscamente hasta situarse siete puntos por encima de la tendencia tras dos meses. Por último, el diferencial del papel comercial aumenta unos cinco puntos básicos de inmediato durante aproximadamente cuatro a cinco meses. Los efectos paralelos en varios mercados financieros indican que los prestatarios no pueden eludir los efectos en los rendimientos del crédito a largo plazo cambiándose al corto plazo, pues el diferencial de los títulos de corto plazo (el diferencial comercial) también aumenta, como muestra la figura 1.
Figura 2. Perturbación de política monetaria: respuesta de las primas por plazo y las primas excedentes
Ahora abordamos la pregunta de qué factores subyacen a los movimientos de los costos del crédito. Para examinar esta cuestión, la figura 2 presenta una descomposición de las respuestas de varias tasas de interés públicas y privadas al endurecimiento de la política monetaria. Añadimos a nuestro VAR de referencia, de una en una, cada tasa de los bonos públicos, para no sobrecargar el marco con múltiples variables estrechamente correlacionadas. Cada uno de los cuatro paneles superiores presenta la respuesta de una tasa de bonos públicos junto con la respuesta de su respectiva prima por plazo. Calculamos esta última restando del rendimiento nominal un rendimiento «sin riesgo» calculado a partir de la respuesta estimada de la tasa de los fondos federales.
Como muestra la figura, en los vencimientos a dos, cinco y diez años, prácticamente todo el aumento de la tasa se debe a la prima por plazo, sin impacto de la trayectoria esperada de las tasas de corto plazo. Incluso en la tasa a un año, la mayor parte del movimiento, aproximadamente el 80%, se debe al efecto de la prima por plazo. No sorprende que se produzcan efectos tan marcados de la prima por plazo, dado el comportamiento de las tasas de corto plazo. Estas vuelven rápidamente a la tendencia tras una perturbación monetaria restrictiva debido al debilitamiento de la economía. Es cierto que los efectos de la prima por plazo se disipan rápidamente y no son estadísticamente significativos en la tasa de los bonos públicos a diez años. No obstante, son significativos de inmediato en la tasa a cinco años y durante al menos tres o cuatro meses en las tasas a uno y dos años.
Los dos paneles inferiores de la figura 2 presentan una descomposición similar de la respuesta de los costos del crédito privado, pero permiten un componente atribuible al movimiento de los diferenciales de crédito. En particular, cada panel presenta la respuesta de la prima excedente combinada de cada título junto con la respuesta total de la tasa. Cabe señalar primero que las respuestas de las tasas de los bonos corporativos y de las hipotecas son relativamente sustanciales. Un aumento de aproximadamente 20 puntos básicos en la tasa de los bonos públicos a un año provoca un aumento de unos 15 puntos básicos en la tasa de los bonos corporativos y de siete puntos básicos en la tasa hipotecaria. En ambos casos, prácticamente todo el movimiento de las tasas se debe a la prima excedente, definida como la suma del diferencial de crédito y la prima por plazo.
Conclusión
Al utilizar sorpresas de política monetaria de alta frecuencia como instrumentos externos, encontramos que:
Un endurecimiento monetario no anticipado provoca una caída significativa de la actividad real y una caída modesta y no significativa del nivel de precios (en consonancia con los modelos convencionales de transmisión monetaria).
Pero también obtenemos algunos resultados incompatibles con el modelo estándar. En particular:
Las respuestas de política monetaria suelen producir movimientos «modestos» en las tasas de corto plazo que conducen a movimientos «grandes» en los costos del crédito.
Los grandes movimientos de los costos del crédito se deben principalmente a la reacción tanto de las primas por plazo como de los diferenciales de crédito.
El modelo de referencia de los mecanismos de transmisión prescinde de ambas consideraciones.
Concluimos que, para dar cuenta de la respuesta general de los costos del crédito, quizá sea necesario modificar los modelos macroeconómicos de referencia para incorporar los movimientos de las primas por plazo y los diferenciales de crédito. En una investigación relacionada, presentamos un ejemplo de marco (Gertler y Karadi 2013) en el que el endurecimiento monetario puede provocar un aumento tanto de las primas por plazo como de los diferenciales de crédito, en términos generales coherente con la evidencia de este artículo.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Mark Gertler es profesor de Economía Henry and Lucy Moses en la Universidad de Nueva York. Peter Karadi es economista sénior de la división de Investigación de Política Monetaria del BCE.
Imagen: En esta ilustración se ven billetes de dólar estadounidense. REUTERS/Nicky Loh
