¿Cuáles son los efectos macroeconómicos de los cambios en los precios de la vivienda? La Gran Recesión ha suscitado un gran interés por esta cuestión. Varios estudios recientes han sostenido que los cambios en la riqueza provocados por los precios de la vivienda generan grandes cambios en el gasto de los hogares y fueron un factor importante de la recesión (Mian et al. 2013, Case et al. 2013, Mian y Sufi 2014).
En un trabajo reciente, mostramos que, además de estos efectos sobre el gasto, los cambios en los precios de la vivienda también provocan cambios significativos en la inflación de los precios minoristas, con importantes implicaciones para la política monetaria (Stroebel y Vavra 2014). A partir de datos de precios por código de barras de 2.400 códigos postales de EE. UU. y de una variedad de productos vendidos en supermercados y farmacias, estimamos que, cuando los precios locales de la vivienda se duplican, los precios de los productos aumentan entre un 15 y un 20 por ciento. Es decir, los hogares que viven en lugares donde los precios inmobiliarios suben rápidamente también afrontan aumentos rápidos en el costo de los bienes que compran en las tiendas locales.
El panel izquierdo de la Figura 1 muestra que la inflación de los precios minoristas fue más alta en los lugares donde los precios de la vivienda crecieron más durante el auge inmobiliario. En cambio, el panel derecho de la Figura 1 muestra que las regiones con las mayores caídas de los precios de la vivienda durante el desplome inmobiliario registraron la inflación más baja en ese período.
Figura 1. Series temporales del nivel de precios minoristas (MSA)
Nota: La figura muestra la evolución del nivel medio de los precios minoristas en el tiempo para las MSA en el quintil superior (línea negra continua) y el quintil inferior (línea azul discontinua) de apreciación de los precios de la vivienda durante el período 2001-2006 (panel A) y el período 2007-2011 (panel B).
¿Por qué las subidas de los precios de la vivienda provocan aumentos de los precios minoristas? Por definición, el precio de un artículo siempre equivale a su costo más un margen. Esto implica que los cambios en los precios minoristas siempre reflejan un cambio en los costos o en los márgenes. Aunque cualquiera de estos canales sería interesante, sostenemos que nuestra relación empírica se debe principalmente a los márgenes. Para demostrarlo, primero controlamos diversos costos observables, como los salarios locales, los alquileres comerciales y los costos mayoristas, y mostramos que no explican por qué los precios minoristas suben junto con los precios de la vivienda. Si los costos no explican nuestro resultado, este debe explicarse por la variación de los márgenes. Pero ¿por qué deberían los minoristas aumentar sus márgenes cuando suben los precios de la vivienda? Aportamos pruebas de que las subidas de los precios de la vivienda aumentan la riqueza de los propietarios. Al sentirse más ricos, estos prestan menos atención a los precios concretos que pagan por los productos minoristas. Entonces, los minoristas responden aumentando sus márgenes.
Ser propietario frente a alquilar
Aportamos dos pruebas de que este efecto de la riqueza inmobiliaria sobre los márgenes es lo que impulsa nuestros resultados.
En primer lugar, mostramos que existe una fuerte interacción entre el crecimiento de los precios de la vivienda y el de los precios minoristas. Los códigos postales con una alta proporción de propietarios presentan una relación mucho más marcada entre los precios minoristas y los de la vivienda.
Figura 2. Series temporales del nivel de precios minoristas (código postal)
Nota: La figura muestra la evolución del nivel medio de los precios minoristas en el tiempo para los códigos postales de EE. UU. en el cuartil superior (línea negra continua) y el cuartil inferior (línea azul discontinua) de apreciación de los precios de la vivienda entre 2001 y 2011. El panel A muestra los resultados de los códigos postales del cuartil inferior de la tasa de propiedad de vivienda; el panel B muestra los resultados de los códigos postales del cuartil superior de dicha tasa.
De hecho, en los códigos postales compuestos principalmente por inquilinos, las subidas de los precios de la vivienda no provocan ningún aumento de los precios minoristas. Aunque las subidas de los precios de la vivienda deberían generar el mismo aumento de los costos independientemente de las tasas locales de propiedad, sus efectos sobre la riqueza local dependerán en gran medida de la proporción de propietarios. Si hay muchos propietarios en un código postal, las subidas de los precios de la vivienda generarán grandes aumentos de la riqueza y, por tanto, grandes aumentos de los márgenes. En cambio, las subidas de los precios de la vivienda en códigos postales donde la mayoría de los hogares alquilan no producen aumentos similares de la riqueza local, y por eso no observamos aumentos de los márgenes ni de los precios minoristas.
En segundo lugar, aportamos pruebas directas de que la sensibilidad de los propietarios a los precios minoristas cambia cuando suben los precios de la vivienda. Utilizando datos de compras de hogares recopilados por AC Nielsen, mostramos que, cuando suben los precios de la vivienda, los propietarios gastan más, pero compran una proporción menor de productos genéricos, usan menos cupones y compran menos productos en oferta. En cambio, no observamos esos efectos en los inquilinos.
Inferencia causal
Documentamos una relación positiva y sólida entre los precios de la vivienda y los precios minoristas, y sostenemos que esto ocurre porque las subidas de los precios de la vivienda provocan un aumento de la riqueza, lo que lleva a las empresas a elevar sus márgenes. Es importante señalar que la correlación no implica causalidad. Es posible que la correlación que encontramos entre los precios minoristas y los de la vivienda refleje, en cambio, algún tercer factor que mueva ambas variables, o una causalidad inversa en la que los aumentos de los precios minoristas impulsen las subidas de los precios de la vivienda.
Aportamos pruebas directas de nuestra interpretación causal de varias maneras.
En primer lugar, la interacción que encontramos con las tasas locales de propiedad de vivienda es exactamente lo que cabría predecir a través de un canal del efecto riqueza, mientras que resulta difícil explicar por qué algún tercer factor, como las perturbaciones locales de oferta, interactuaría con el nivel de propiedad de vivienda.
Además de estas pruebas, también utilizamos una regresión con variables instrumentales para aislar los movimientos «exógenos» de los precios de la vivienda que no están relacionados con otras variables de la economía.
La ventaja de esta segunda técnica es que los resultados de estas regresiones pueden interpretarse como causales y no solo como correlaciones. Para intentar identificar movimientos exógenos de los precios de la vivienda, seguimos a Mian y Sufi y utilizamos la elasticidad local de la oferta de vivienda para predecir esos movimientos exógenos. Esta elasticidad de la oferta mide la presencia de montañas, océanos o restricciones de zonificación que dificultan la construcción de viviendas en ciertos lugares. Ante un aumento nacional de la demanda de vivienda, los precios subirán más en los lugares donde sea más difícil construir, lo que genera una variación exógena de los precios de la vivienda no relacionada con otras características regionales. Esta estrategia de variables instrumentales produce resultados aún más sólidos que las regresiones simples y aporta pruebas contundentes de que las subidas de los precios de la vivienda provocan aumentos de los precios minoristas, y no al revés.
Implicaciones para las políticas
El hecho de que los márgenes aumenten con la riqueza y la demanda de los hogares tiene importantes implicaciones para la política monetaria. En los modelos neokeynesianos estándar, los efectos reales de la política monetaria dependen crucialmente de cómo responde la inflación a los cambios en la demanda. Cuando la Reserva Federal recorta las tasas de interés para estimular la economía, aumenta la cantidad de dinero en circulación y la demanda nominal. Por definición, la demanda nominal es el producto del nivel de precios P y la producción real Y. Por tanto, cuanto menos responda la inflación al estímulo monetario, mayor será su efecto real. En los modelos neokeynesianos estándar, los aumentos de la demanda nominal hacen subir los costos de las empresas, a medida que aumentan los salarios y las empresas alcanzan sus límites de capacidad. Dada la identidad anterior, según la cual el precio equivale al costo más el margen, este aumento de los costos acaba haciendo subir los precios, y la velocidad de esa respuesta de los precios determina los efectos reales del estímulo monetario.
En este marco neokeynesiano estándar, el efecto del estímulo monetario sobre los precios opera por completo a través de este canal de costos: estos modelos suponen que el aumento de la demanda eleva los costos, pero no afecta a los márgenes que las empresas desean aplicar. Nuestras pruebas sugieren que este mecanismo de transmisión es incompleto. Cuando la Reserva Federal estimula la economía, aumentarán los costos nominales, pero también los márgenes deseados de las empresas. Este aumento de los márgenes intensificará la presión alcista sobre los precios y atenuará los efectos reales de la política monetaria. En este sentido, el comportamiento cíclico de compra y su interacción con los márgenes óptimos de las empresas generan un obstáculo inflacionario adicional que contrarresta la política monetaria expansiva. Los responsables de las políticas deben tenerlo en cuenta al intentar pronosticar los efectos de los recortes de las tasas de interés sobre la actividad económica real.
Referencias
Case, K E, J M Quigley y R J Shiller (2013), «Wealth Effects Revisted: 1975-2012», documento de trabajo N.º 18667 de NBER.
Mian, A, K Rao y A Sufi (2013), «Housing Balance Sheets, Consumption, and the Economic Slump», Quarterly Journal of Economics.
Mian, A y A Sufi (2014), «House Price Gains and US Household Spending from 2002 to 2006», documento de trabajo Fama-Miller.
Stroebel, J y J Vavra (2014), «House Prices, Local Demand and Retail Prices», documento de trabajo N.º 20710 de NBER.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
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Autores: Johannes Stroebel es profesor adjunto de Finanzas en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Joseph Vavra, profesor adjunto de Economía, estudia macroeconomía y economía monetaria, trabajo y economía computacional.
Imagen: Vista de viviendas adosadas en el barrio de Willesden, al noroeste de Londres, 15 de agosto de 2014. REUTERS.
