Diversos episodios de grandes oleadas de capital, generalizadas, que han fluido hacia (y desde) los mercados emergentes en la última década han vuelto a poner de relieve la importancia de los denominados factores de empuje en la determinación de los flujos. Siguiendo las conclusiones de Calvo et al. (1993, 1996), Chuhan et al. (1998) y otros, trabajos recientes (p. ej., Forbes y Warnock 2012, Fratzscher 2012) han vuelto a documentar cómo las condiciones en los países avanzados pueden impulsar los flujos de capital de no residentes («entradas brutas») hacia los mercados emergentes, incluso en mayor medida que en los propios países avanzados. Aunque la importancia de factores específicos varía según los estudios, se ha alcanzado un consenso sobre el papel de la política monetaria estadounidense, la oferta de liquidez global (especialmente en dólares estadounidenses) y la aversión global al riesgo a la hora de explicar la elevada sincronía de los flujos de capital hacia los mercados emergentes (véanse, entre otros, Milesi-Ferretti y Tille 2011, Shin 2012, Rey 2013, Ahmed y Zlate 2014, y Cerutti et al. 2014).
Menos reconocida ha sido la considerable heterogeneidad en la sensibilidad a la dinámica común entre los países prestatarios. El deterioro repentino (e inesperado) de las condiciones financieras en los mercados emergentes durante el denominado «taper tantrum», alrededor de mayo de 2013, ilustra esta brecha de conocimiento. Aunque casi todos los mercados emergentes experimentaron salidas de capital durante este episodio, algunos se vieron mucho más afectados que otros (Sahay et al. 2014). Pero por qué algunos mercados emergentes son más sensibles a los factores globales que otros sigue sin estar claro. Aunque algunos investigadores han señalado la importancia de los débiles fundamentos macroeconómicos e institucionales de los prestatarios para agravar los efectos de los cambios en los factores de empuje sobre los mercados receptores (Prachi et al. 2014 y Ahmed et al. 2014), otros han hallado resultados opuestos.1 Aizenman et al. (2014) constatan que, en el muy corto plazo (24 horas) posterior a los anuncios relacionados con el taper tantrum, se produjo un deterioro más acusado de las condiciones financieras en los mercados emergentes robustos que en los frágiles. Y Eichengreen y Gupta (2014) constatan que unos fundamentos macroeconómicos mejores (p. ej., menor deuda pública, un mayor nivel de reservas o mayor crecimiento económico) no ofrecieron aislamiento durante el episodio del tantrum, sino que los mercados más grandes y líquidos experimentaron más presiones. Así, lo que determina la sensibilidad de los mercados emergentes a los factores de empuje sigue siendo una cuestión abierta.
En una nueva investigación, analizamos la sensibilidad de las entradas de capital hacia 34 mercados emergentes a los factores globales durante los últimos 15 años. Confirmamos que los flujos agregados se mueven en gran medida por factores globales (de empuje), aunque con diferencias importantes en las sensibilidades según el tipo de flujo y el mercado emergente. Es importante destacar que la forma en que los factores de empuje afectan a los mercados emergentes parece depender de las características de los mercados financieros, incluidos el nivel de liquidez local y la composición de su base de inversores extranjeros. En particular, los países que dependen más de los fondos mutuos internacionales y de los bancos globales para su financiación externa se ven significativamente más afectados por los factores de empuje. Unos fundamentos institucionales más sólidos (p. ej., protección de los inversores, Estado de derecho) y un mejor desempeño macroeconómico (p. ej., mayor crecimiento, menor deuda) no aíslan a los mercados emergentes de las oleadas de flujos de capital.
Dinámica común, pero no en todos los flujos hacia los mercados emergentes
Aunque la importancia de los factores de empuje para afectar a los flujos de capital hacia y desde los mercados emergentes está bien establecida, la relevancia e impacto de indicadores aproximados específicos (como el tipo de interés estadounidense y el VIX) varían mucho entre estudios y muestras (véase Koepke 2015 para una revisión reciente). En lugar de utilizar diversos indicadores aproximados de los factores de empuje, estimamos directamente el co-movimiento de los flujos a partir de los datos de flujos de capital. En particular, con datos trimestrales de balanza de pagos para 34 mercados emergentes entre 2001 y 2013, estimamos un modelo de factores latentes para capturar la dinámica común de los flujos hacia los mercados emergentes, por separado para los flujos agregados y desagregados. Además de evitar el problema de elegir factores específicos, nuestro análisis arroja dos resultados importantes. En primer lugar, los factores comunes estimados tienden a captar una parte mucho mayor del co-movimiento que los tradicionalmente utilizados, es decir, variables observadas como el VIX. En segundo lugar, el grado de co-movimiento varía mucho según el tipo de entradas, lo que pone de relieve la heterogeneidad de comportamientos. Aunque las entradas relacionadas con bancos y las de bonos y acciones de cartera se mueven de forma conjunta de manera sustancial entre los mercados emergentes, las entradas de inversión extranjera directa no. Salvo en periodos de inestabilidad global —durante los cuales muchos tipos de flujos se mueven juntos—, la Figura 1 muestra que la dinámica común entre las entradas puede variar mucho según el tipo.
Figura 1. Factor común entre todos los flujos de capital y diversos tipos de flujos hacia los mercados emergentes
Este gráfico muestra la dinámica común estimada de los mercados emergentes mediante el modelo de factores latentes. «Todas las entradas» recoge los resultados con las entradas brutas totales (o agregadas). Los flujos de acciones y bonos de cartera, los flujos de inversión extranjera directa y los flujos de otras inversiones hacia bancos (y no bancos) también se presentan por separado. La inversión extranjera directa implica una participación de control en una empresa (una participación de al menos el 10 %). «Otras inversiones» incluye un amplio conjunto residual de transacciones o tenencias entre residentes y no residentes, como préstamos, depósitos, créditos comerciales, etc. Dentro de esta categoría, distinguimos aquellas transacciones o tenencias en las que la contraparte nacional es un banco (OI-Bank) de aquellas con otras contrapartes (OI-NonBank).
Los países están expuestos de forma diferente
Tras estimar su dinámica común, estudiamos cómo reaccionan los distintos flujos hacia los diferentes mercados emergentes ante los cambios en sus dinámicas comunes específicas por tipo. La estimación revela una gran heterogeneidad en las sensibilidades a la dinámica común, incluso dentro del mismo país para distintos tipos de flujos (véase la Figura 2). Algunos mercados emergentes, como Brasil, Indonesia, Tailandia, Turquía y Sudáfrica, muestran una alta sensibilidad a la dinámica común en todos los tipos de flujos. Otro grupo, que incluye países como Pakistán, Filipinas, India y México, muestra una alta sensibilidad solo en uno o dos tipos. En el extremo opuesto del espectro, países como Estonia, Letonia y Chile muestran una sensibilidad uniformemente baja en todos los tipos de flujos. En términos generales, constatamos que Asia es la región más sensible entre los mercados emergentes.
Figura 2. Sensibilidades de los mercados emergentes individuales al factor común en los flujos de capital, por tipo
La Figura 2 resume las sensibilidades a los factores comunes para cada tipo de flujo (bonos de cartera, acciones de cartera y flujos relacionados con bancos), con rojo, naranja y amarillo que indican sensibilidad alta, media y baja a los factores comunes, respectivamente. Una celda blanca indica que un país es insensible en ese componente.
Los países fundamentalmente más «virtuosos» no están menos afectados
El análisis de las fuentes de esta heterogeneidad entre las economías emergentes muestra que las características de los mercados financieros, como la liquidez del país receptor y la composición de las bases de inversores extranjeros, más que los fundamentos macroeconómicos o institucionales, explican de forma más sólida las sensibilidades de los países. Los «buenos» fundamentos, en forma de alta calidad institucional o baja deuda pública, no tienden a ofrecer mucho aislamiento frente a los cambios en los factores globales. En el caso de las entradas de bonos de cartera, los países con mayores niveles de reservas, mayor apertura comercial y regímenes cambiarios más flexibles tienden, de hecho, a ser más sensibles a los factores de empuje globales.
Es importante destacar que, tras controlar las características fundamentales, encontramos un papel sólido y coherente de la liquidez de los mercados financieros locales y de la composición de las bases de inversores extranjeros. En el caso de los flujos de acciones, por ejemplo, constatamos que los mercados más líquidos son sustancialmente más sensibles a los cambios en las condiciones globales. Y, en el caso de los flujos de bonos, acciones y bancos, los países con más fondos internacionales (p. ej., fondos mutuos) y bancos globales entre sus inversores no residentes son significativamente más sensibles a los factores globales.2 Esto sugiere que los mercados emergentes con mercados financieros profundos y una alta exposición a «inversores volátiles», más que aquellos con fundamentos institucionales o macroeconómicos más sólidos, pueden esperar recibir (o perder) más financiación externa cuando las condiciones financieras en los países avanzados mejoran (o se deterioran).
Nuestros hallazgos importan para la investigación y la política
Los hallazgos se relacionan con trabajos recientes sobre el comportamiento procíclico de los inversores globales y su impacto en la variabilidad de la financiación externa de los mercados emergentes. Bruno y Shin (2015a y 2015b) muestran que los bancos internacionales activos de gran tamaño amplían y reducen sus créditos transfronterizos, en parte en respuesta a la liquidez global y a la política monetaria de los países avanzados, en particular de Estados Unidos, y que, en el margen, se dirigen hacia (o se alejan de) los mercados emergentes. Asimismo, dado que los mercados financieros emergentes tienden a estar más internacionalizados y a tener una gran presencia de bancos extranjeros, se ven más afectados por las condiciones de la política monetaria global (Cetorelli y Goldberg 2012). Y los inversores internacionales, como los fondos mutuos, transmiten los shocks de los países avanzados a una amplia gama de mercados, y los flujos hacia los mercados emergentes se vuelven especialmente procíclicos (Raddatz y Schmukler 2012, Jotikasthira et al. 2012, Puy 2015).
Aunque el comportamiento de algunas clases de inversores se está documentando a nivel micro y recibe una atención creciente de los responsables de políticas, mostramos que el desarrollo de los mercados financieros locales y el tipo de base de inversores, en general, pueden determinar cómo los acontecimientos monetarios y financieros globales en los países «centrales» afectan a las propiedades de los flujos de capital hacia los mercados emergentes. Dado que los buenos fundamentos no parecen asegurar el aislamiento de un país frente a los factores globales, nuestros hallazgos sugieren que las autoridades de los mercados emergentes deberían esforzarse por recopilar información sobre su base de inversores extranjeros, especialmente sobre el papel de los grandes bancos, fondos y sociedades gestoras de activos. Aunque, pese a los esfuerzos recientes, todavía falta información sistemática y fiable sobre la composición de inversores de las tenencias extranjeras, nuestro análisis muestra que se pueden crear y utilizar algunas medidas indirectas disponibles para evaluar las sensibilidades de los países individuales.
Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas son las de los autores y no representan necesariamente las de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, del FMI ni las políticas del FMI.
Referencias
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Shaghil, A, C Brahima, Z Andrei (2014), “International Financial Spillovers to Emerging Market Economies: How Important Are Economic Fundamentals?”, Board of Governors of the Federal Reserve System, documento de trabajo D2015-37.
Bruno, V, y H Song Shin (2015a), “Cross-Border Banking and Global Liquidity”, Review of Economic Studies, de próxima publicación.
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Rey, H (2013), “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, en Proceedings of the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium at Jackson Hole.
Sahay, R, V Arora, T Arvanitis, H Faruqee, P N’Diaye, T Mancini-Griffoli y un equipo del FMI (2014), “Emerging Market Volatility: Lessons from the Taper Tantrum”, IMF Staff Discussion Note SDN 14/09, septiembre.
Shin, H S (2012), “Global Banking Glut and Loan Risk Premium”, Mundell‐Fleming Lecture, IMF Economic Review 60(2): 155‐92.
Notas al pie
1 Prachi et al. (2014) y Ahmed et al. (2014) encuentran que los países con fundamentos macroeconómicos «mejores» sufrieron menos deterioro en sus tipos de cambio, en los precios de sus acciones y en los rendimientos de sus bonos.
2 Esto no significa que los fundamentos de los prestatarios no importen para dar forma a otras propiedades de los flujos de capital hacia los mercados emergentes, como el nivel de las entradas de capital. Aquí, sin embargo, la preocupación se centra en la sensibilidad de los flujos de capital a los factores globales.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Eugenio Cerutti es asistente del director del Departamento de Investigación del FMI. Stijn Claessens es asesor principal de la División de Finanzas Internacionales de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. Damien Puy es economista de la División de Macrofinanzas del Departamento de Investigación del FMI.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense ondean cerca de la capital andaluza, Sevilla, en esta foto ilustrativa tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo
