¿Las regulaciones laborales de un país determinan las entradas y salidas de capital? ¿Las empresas aumentan sus beneficios y la rentabilidad de sus acciones al buscar países con regulaciones laborales menos estrictas en los que invertir?
La importancia de comprender las respuestas a estas preguntas para el crecimiento económico y el empleo ha aumentado en las últimas dos décadas. Las operaciones transfronterizas representan una proporción grande y creciente de todas las adquisiciones, como se muestra en la Figura 1. Además, el valor en dólares de las adquisiciones transfronterizas pasó de un promedio de 300.000 millones de dólares anuales durante la década de 1990 a un promedio de casi 800.000 millones de dólares anuales desde 2000, como se muestra en la Figura 2.
Figura 1. Adquisiciones transfronterizas como porcentaje del total de adquisiciones
Figura 2. Valor total de las fusiones transfronterizas y nacionales (en miles de millones de dólares estadounidenses) por año
Investigaciones anteriores
Los investigadores han estudiado los factores financieros y de gobierno corporativo que determinan las adquisiciones transfronterizas. Erel et al. (2012) muestran que las variaciones de los tipos de cambio y de las valoraciones relativas de los mercados bursátiles influyen en la frecuencia y la dirección de las operaciones internacionales. Rossi y Volpin (2004), Bris y Cabolis (2008) y Chari et al. (2009) demuestran que las empresas de países con sistemas de gobierno corporativo más sólidos tienen más probabilidades de comprar empresas de otros países.
Sin embargo, los investigadores aún no han estudiado cómo influye en la rentabilidad y la frecuencia de las adquisiciones transfronterizas el amplio conjunto de leyes, regulaciones y políticas que configuran los mercados laborales —las «regulaciones laborales»—. Aunque han analizado en detalle el impacto de la deslocalización y de las empresas multinacionales en los salarios y el empleo —como en Revenga (1992), Grossman y Rossi-Hansberg (2008), Desai et al. (2009) y Harrison y McMillan (2011)—, no han evaluado si las diferencias en el grado en que los países protegen a las personas empleadas y ayudan a las desempleadas influyen en las adquisiciones transfronterizas.
Flexibilidad y adquisiciones
Esto resulta sorprendente. Además de influir en un importante gasto corporativo —los desembolsos en salarios y prestaciones—, las regulaciones laborales determinan los costes de contratar y despedir personal y de ajustar sus horas de trabajo, con posibles efectos considerables en el desempeño de las empresas. La flexibilidad del mercado laboral podría ser especialmente importante para el éxito de las adquisiciones, ya que las empresas adquirentes suelen reestructurar las empresas objetivo para minimizar los costes laborales y maximizar las sinergias.
Contribuimos a este debate evaluando tres preguntas interrelacionadas sobre el impacto de las diferencias entre países en materia de regulaciones laborales:
¿Cómo responde el precio de las acciones de una empresa adquirente a una adquisición transfronteriza?
¿Cómo cambian los beneficios de una empresa adquirente después de una operación transfronteriza?
¿Cómo afectan estas diferencias al número, el valor total y el tamaño de las operaciones de las adquisiciones transfronterizas?
Para responder a estas preguntas, reunimos una muestra de transacciones transfronterizas —examinamos operaciones individuales de la base de datos de Securities Data Company en 50 países durante el período comprendido entre 1991 y 2012. Esto incluye transacciones entre 2.450 (=50 × 49) pares de países. Evaluamos los rendimientos anormales acumulados de las acciones (CAR) y el rendimiento anormal sobre los activos (ROA) de las empresas adquirentes tras las adquisiciones transfronterizas. Utilizamos tres medidas de las regulaciones laborales. En primer lugar, Botero et al. (2004) proporcionan medidas comparativas entre países del grado en que las leyes impiden a los empleadores despedir a trabajadores, aumentar las horas de trabajo o emplear personal a tiempo parcial. Estas intervenciones aumentan los costes que supone para los empleadores ajustar sus plantillas. En segundo lugar, la OCDE proporciona medidas de panel sobre la rigurosidad de las regulaciones relativas a los despidos, incluidas las trabas procedimentales, el preaviso y las indemnizaciones por despido, así como la dificultad de despedir a trabajadores. En tercer lugar, Aleksynska y Schindler (2011) proporcionan datos de panel sobre la proporción de personas desempleadas que reciben prestaciones por desempleo. Unas prestaciones por desempleo más generosas podrían aumentar los costes laborales al elevar los salarios de reserva de las personas desempleadas. Para abreviar, utilizamos las expresiones «regulaciones laborales más estrictas» y «menos estrictas» para describir el grado en que las leyes y políticas protegen a las personas empleadas y ayudan a las desempleadas.
Resultados
Encontramos una relación de gran magnitud económica y estadísticamente significativa entre las regulaciones laborales y tanto los rendimientos anormales de las acciones como los beneficios, precisamente en los sectores en los que la teoría indica que la relación debería ser más pronunciada: los sectores dependientes de la mano de obra. Definimos un sector dependiente de la mano de obra como aquel en el que el desempeño de las empresas depende en gran medida de los mercados laborales. Utilizamos datos de EE. UU. para crear dos medidas de referencia del grado en que una empresa pertenece a un sector dependiente de la mano de obra:
La «intensidad laboral» equivale a los gastos en mano de obra y pensiones en relación con las ventas; y,
La «volatilidad laboral» equivale a la volatilidad del empleo en relación con los activos.
Encontramos que los CAR y los ROA anormales de las empresas adquirentes responden de forma más positiva a las adquisiciones transfronterizas de empresas objetivo en países con regulaciones laborales comparativamente menos estrictas cuando la empresa objetivo pertenece a un sector dependiente de la mano de obra. En cambio, cuando la empresa objetivo pertenece a un sector en el que es poco probable que las regulaciones laborales influyan en la rentabilidad de las empresas, ni el mercado bursátil ni los beneficios responden mucho a las diferencias transfronterizas en las regulaciones laborales. La Figura 3 ilustra cuán drástica es la diferencia: los CAR de las empresas que adquieren empresas objetivo en países con regulaciones laborales comparativamente menos estrictas aumentan, mientras que los CAR tienden a disminuir cuando las empresas adquieren empresas objetivo en países con regulaciones laborales comparativamente más estrictas.
El impacto estimado de las regulaciones laborales en la rentabilidad de las adquisiciones transfronterizas es grande, lo que indica que unas regulaciones laborales más estrictas en el país de la empresa objetivo encarecen la integración posterior a la fusión y reducen la materialización de las sinergias. Por ejemplo, si una empresa de EE. UU. (que tiene regulaciones laborales poco estrictas) adquiere una empresa en Francia (que tiene regulaciones laborales estrictas), nuestras estimaciones prevén una disminución del ROA anormal de aproximadamente el 25 %. Las estimaciones varían según el sector. Por ejemplo, consideremos una empresa sueca (Suecia tiene leyes sólidas de protección laboral) que adquiere una empresa objetivo en EE. UU. (que tiene leyes de protección laboral comparativamente poco estrictas). Nuestras estimaciones indican que, si la empresa objetivo pertenece al sector de servicios de programación informática, que presenta una volatilidad laboral comparativamente alta, el aumento adicional del CAR de la empresa adquirente (por encima del aumento promedio) será del 0,61 %. Sin embargo, si la empresa objetivo pertenece al sector de los productos lácteos, que presenta una volatilidad laboral baja, el impulso adicional correspondiente del CAR (por encima del aumento promedio asociado a una adquisición) será del 0,29 %. Dado que el CAR promedio es del 1,3 %, la diferencia es económicamente significativa.
A continuación, abordamos la cuestión de si las diferencias entre países en las regulaciones laborales determinan el número, el valor total y el tamaño de las operaciones de las adquisiciones transfronterizas. Controlamos muchos otros factores que podrían determinar las adquisiciones transfronterizas. Además de tener en cuenta los efectos fijos del país de la empresa adquirente, el país de la empresa objetivo y el sector de la empresa adquirente, controlamos las características de los países de la empresa adquirente y de la empresa objetivo, como el PIB per cápita y la población, así como las características de la relación entre ambas, como la distancia geográfica y si comparten la misma lengua principal y religión.
Encontramos que las empresas de un país adquieren más empresas y gastan más en cada adquisición en otro país si este último tiene regulaciones laborales menos estrictas que las del país de la empresa adquirente. Es decir, las empresas consideran más atractivas las empresas objetivo de países con regulaciones laborales menos estrictas que empresas objetivo similares de países con regulaciones laborales comparativamente más estrictas. Por ejemplo, cuando el país de la empresa objetivo tiene leyes de protección laboral que se sitúan una desviación estándar por debajo de las del país mediano, nuestras estimaciones indican que el volumen de adquisiciones transfronterizas será casi un 60 % mayor. Otro ejemplo es China, cuyas protecciones laborales son promedio en nuestra muestra. Aproximadamente el 67 % de sus adquisiciones transfronterizas se dirigen a países con leyes de protección laboral poco estrictas (por debajo del percentil 25 de la distribución de las leyes laborales), mientras que solo el 9 % se dirige a países con leyes de protección laboral estrictas (por encima del percentil 75 de la distribución). Estos resultados concuerdan con nuestro hallazgo principal: las empresas adquirentes obtienen CAR y ROA anormales más elevados tras una adquisición transfronteriza si la empresa objetivo está en un país cuyas regulaciones laborales son menos estrictas que las del país de la empresa adquirente.
Referencias
Aleksynska, M. y M. Schindler (2011), «Regulaciones del mercado laboral en países de ingresos bajos, medios y altos: una nueva base de datos de panel», documento de trabajo del FMI, n.º 11/154.
Botero, J., S. Djankov, R. La Porta, F. Lopez-De-Silanes y A. Shleifer (2004), «La regulación del trabajo», Quarterly Journal of Economics 119: 1339–1382.
Bris, A. y C. Cabolis (2008), «El valor de la protección de los inversores: evidencia empresarial de las fusiones transfronterizas», Review of Financial Studies, 21: 605-648.
Chari, A., P. Ouimet y L. Tesar (2009), «El valor del control en los mercados emergentes», Review of Financial Studies, 23: 1741–1770.
Desai, M. A., C. F. Foley y J. R. Hines (2009), «Efectos nacionales de las actividades extranjeras de las multinacionales estadounidenses», American Economic Journal: Economic Policy 1, 181-203.
Erel, I., R. Liao y M. Weisbach (2012), «Determinantes de las fusiones y adquisiciones transfronterizas», Journal of Finance, 67: 1031–1043.
Grossman, G. y E. Rossi-Hansberg (2008), «Comercio de tareas: una teoría sencilla de la deslocalización», The American Economic Review, 98: 1978-1997.
Harrison, A. y M. McMillan (2011), «¿Deslocalización de empleos? Multinacionales y empleo manufacturero en EE. UU.», Review of Economics and Statistics, 93: 857-875.
Revenga, A. (1992), «¿Exportación de empleos? El impacto de la competencia de las importaciones en el empleo y los salarios en la industria manufacturera de EE. UU.», Quarterly Journal of Economics, 107: 255–284.
Rossi, S. y P. F. Volpin (2004), «Determinantes de las fusiones y adquisiciones entre países», Journal of Financial Economics, 74: 277–304.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Ross Levine ocupa la cátedra Willis H. Booth de Banca y Finanzas en Haas School of Business, University of California at Berkeley. Chen Lin es profesor de Finanzas en el Departamento de Finanzas de Chinese University of Hong Kong.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza de Sevilla en esta ilustración fotográfica tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
