Desde que el yen comenzó a flotar en 1973, las empresas japonesas han estado continuamente preocupadas por la volatilidad del yen y han tenido dificultades para afrontarla. Ante un yen fuerte, los exportadores japoneses tienen dos opciones a corto plazo. En primer lugar, pueden mantener los precios de exportación denominados en yenes: la apreciación del yen se traslada a los precios minoristas en el mercado de destino, lo que reduce los beneficios debido a la caída de los volúmenes de ventas. La segunda opción es mantener los precios de exportación denominados en dólares —sin trasladar la apreciación del yen—, lo que reduce los beneficios debido a un menor margen, aunque permite mantener las cantidades exportadas. Con el tiempo, los exportadores japoneses han desarrollado diversas medidas para mitigar el riesgo cambiario.
Las empresas japonesas suelen utilizar tanto coberturas financieras como operativas para gestionar su exposición cambiaria. Gracias al desarrollo de técnicas financieras, como las operaciones a plazo, los swaps de divisas y las opciones sobre divisas, las empresas pueden cubrir su exposición cambiaria frente a los riesgos de tipo de cambio. Las empresas exportadoras japonesas aceleraron la expansión de sus bases de producción en el extranjero en respuesta al nivel sin precedentes de fortaleza del yen a mediados de la década de 1990. También aumentaron la proporción de componentes importados del extranjero y utilizaron otras coberturas operativas para mitigar el riesgo cambiario.
La elección de la moneda de facturación también está relacionada con su exposición cambiaria. Si se puede adoptar la facturación en yenes, las empresas pueden evitar la presión sobre los beneficios causada por la apreciación del yen, aunque todavía podrían sufrir una caída de las ventas. Si se adopta la facturación en dólares, los beneficios disminuirán automáticamente en proporción al tipo de cambio, salvo que se recurra a una cobertura financiera. Según los datos del Ministerio de Finanzas, los exportadores japoneses muestran una marcada tendencia a elegir la moneda del importador para sus exportaciones a países desarrollados, como Estados Unidos y la UE. Esta es una de las razones por las que la gestión del riesgo cambiario constituye un problema grave para las empresas japonesas.
Gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas
Siguiendo a Döhring (2008) y Bartram et al. (2010), suponemos que las empresas japonesas disponen de cuatro opciones para gestionar el riesgo cambiario: (1) la elección de la moneda de facturación, (2) la política de fijación de precios (traspaso), (3) la cobertura operativa y (4) la cobertura financiera. La Figura 1 muestra nuestro diagrama conceptual de la gestión del riesgo cambiario. En comparación con los estudios relacionados citados anteriormente, la novedad de nuestro análisis consiste en realizar un análisis empírico riguroso de la gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas utilizando estas cuatro herramientas diferentes.
Figura 1. Concepto de gestión del riesgo cambiario
Nota: La parte de «Coberturas operativas» y «Coberturas financieras» procede de Döhring (2008).
Para obtener información sobre cómo afrontan las fluctuaciones cambiarias las empresas exportadoras, se diseñó y realizó una encuesta a gran escala con la colaboración del Research Institute of Economy, Trade, and Industry (RIETI). La encuesta (en adelante, la encuesta RIETI de 2009) se envió en septiembre de 2009 a 920 empresas manufactureras japonesas que cotizaban en la Bolsa de Tokio, y obtuvimos información detallada de 227 empresas participantes, no solo sobre la gestión del riesgo cambiario de las empresas, sino también sobre su elección de la moneda de facturación y su estrategia de revisión de precios (traspaso).
La exposición cambiaria de las empresas japonesas
¿Cómo podemos medir la eficacia de la gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas? Una forma consiste en medir la exposición cambiaria de cada empresa e investigar la relación entre dicha exposición y la gestión del riesgo cambiario. Seguimos estudios anteriores, como Dominguez (1998) y Doukas (2003), que han calculado la exposición cambiaria estimando la sensibilidad de los flujos de efectivo de las empresas a las fluctuaciones del tipo de cambio. El valor de una empresa es el valor presente de su flujo futuro de efectivo, y las variaciones del tipo de cambio afectarán a sus flujos de efectivo futuros. Hasta la fecha, numerosos estudios empíricos han utilizado la rentabilidad de las acciones como indicador indirecto del valor de la empresa y han calculado la exposición cambiaria mediante una regresión de la rentabilidad de las acciones sobre las variaciones del tipo de cambio. Para controlar la influencia de otros factores macroeconómicos en las rentabilidades realizadas, la mayoría de los estudios empíricos incluyen en el modelo de regresión la rentabilidad de una cartera de mercado (por ejemplo, Dominguez y Tesar 2006).
La Figura 1 presenta las exposiciones cambiarias estimadas utilizando el tipo de cambio yen-dólar y el tipo de cambio efectivo nominal (NEER). Entre los 15 sectores de Japón, el sector de «Equipos de transporte» presenta la mayor exposición cambiaria. Le sigue «Instrumentos de precisión», y después «Maquinaria eléctrica» y «Maquinaria general», a excepción de «Otros productos». Estos resultados concuerdan con el hecho de que estos sectores manufactureros representativos de Japón están muy expuestos al riesgo cambiario.
Figura 2. Exposición cambiaria por sector (controlada por TOPIX, con periodicidad mensual de enero de 2005 a diciembre de 2009, promedio sectorial de las empresas de la muestra)
Nota: La exposición cambiaria capta la sensibilidad de los flujos de efectivo de las empresas a las fluctuaciones del tipo de cambio.
Fuente: Cálculos de los autores.
Factores determinantes de la exposición cambiaria de las empresas
A continuación, realizamos un análisis de regresión para investigar la relación entre la gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas, basada en la encuesta RIETI de 2009, y las exposiciones al riesgo cambiario estimadas anteriormente. Nuestras hipótesis sobre la gestión del riesgo cambiario de las empresas son las siguientes:
Una elevada proporción de ventas en el extranjero sobre las ventas totales aumenta la exposición cambiaria.
Una elevada proporción de facturación en dólares aumenta la exposición cambiaria.
Las coberturas financieras y operativas reducen la exposición cambiaria.
Las coberturas financieras y operativas pueden ser eficaces para reducir la exposición cambiaria, especialmente en una empresa que factura principalmente en dólares.
Una elevada proporción de facturación en yenes reduce la exposición cambiaria.
La revisión frecuente de precios (traspaso) reduce la exposición cambiaria.
Las hipótesis 1, 2 y 3 se han examinado en numerosos estudios anteriores. Nuestra contribución reside en las hipótesis 4 y 5, que analizan la eficacia de las coberturas financieras y operativas en combinación con la elección de la moneda de facturación.
Nuestros nuevos hallazgos, que describen las características de la gestión del riesgo cambiario de las empresas exportadoras japonesas, son los siguientes:
Los grandes sectores manufactureros japoneses presentan una exposición significativa al riesgo cambiario.
Cuanto mayor es la proporción de facturación en dólares, mayor es la exposición cambiaria. Sin embargo, tanto las coberturas financieras como las operativas reducen el riesgo.
La facturación en yenes conduce a una menor exposición cambiaria medida en el mercado bursátil.
En teoría, la revisión de precios (traspaso) reduce la exposición cambiaria total de una empresa, pero en la regresión no resulta estadísticamente significativa.
Conclusión
Nuestro análisis muestra cómo las empresas japonesas combinan tres herramientas distintas de gestión del riesgo cambiario —la cobertura operativa, la cobertura financiera y el control del traspaso cambiario mediante la elección de la moneda de facturación— para reducir su exposición cambiaria. La mayoría de los resultados concuerdan con los conocimientos convencionales. Sin embargo, es un hallazgo novedoso que el mercado considera que las empresas que utilizan coberturas cambiarias y eligen facturar en yenes han reducido su exposición cambiaria. También observamos que las empresas japonesas sí utilizan estrategias de cobertura operativa y financiera. En teoría, a medio plazo, las empresas con un elevado riesgo cambiario revisan los precios de exportación para contrarrestar parcialmente las pérdidas derivadas de la apreciación del yen. Sin embargo, los datos no confirmaron esta hipótesis.
Esta es la primera investigación detallada de la política de gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas, posible gracias a la encuesta recién realizada. Estos hallazgos ofrecen implicaciones y herramientas importantes para que los responsables de la gestión del riesgo cambiario de las empresas japonesas diseñen sistemas de gestión del riesgo más eficientes.
Referencias
Bartram, S M, G W Brown y B A Minton (2010), «Resolving the exposure puzzle: The many facets of exchange rate exposure», Journal of Financial Economics, 95 (2), 148–173.
Döhring, B (2008), «Hedging and invoicing strategies to reduce exchange rate exposure: a euro-area perspective», Economic Papers 299, Comisión Europea.
Dominguez, K (1998), «The Dollar Exposure of Japanese Companies», Journal of the Japanese International Economics, 12(4), 388–405.
Dominguez, K y L L Tesar (2006), «Exchange rate exposure», Journal of International Economics, 68, 188–218.
Doukas J A, P H Hall y L H P Lang (2003), «Exchange Rate Exposure at the Firm and Industry Level», Financial Markets, Institutions& Instruments, 12(5), 291–346.
Grassman, S (1973), «A Fundamental Symmetry in International Payments», Journal of International Economics, 3, 105–116.
Ito T, S Koibuchi, K Sato y J Shimizu (2010a), «Exchange Rate Risk Management and Choice of Invoice Currency of Japanese Firms – from the 2009 RIETI Questionnaire Survey Results», RIETI Discussion Paper Series 10-J-032 (en japonés)
Ito T, S Koibuchi, K Sato y J Shimizu (2010b), «Why Has the Yen Failed to Become a Dominant Invoice Currency in Asia? A Firm-Level Analysis of Japanese Exporters’ Invoicing Behavior», NBER Working Paper n.º 16231.
Ito T, S Koibuchi, K Sato y J Shimizu (2012), «The Choice of an Invoicing Currency by Globally Operating Firms: A Firm-Level Analysis of Japanese Exporters», International Journal of Finance & Economics, 17(4), 305–320.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autores: Takatoshi Ito es profesor de la Graduate School of Economics de la Universidad de Tokio y CEPR Research Fellow. Satoshi Koibuchi es profesor asociado de Finanzas en la Faculty of Commerce de la Universidad Chuo, Tokio, Japón. Kiyotaka Sato es profesor de la Faculty of Economics de la Universidad Nacional de Yokohama, Japón. Junko Shimizu es profesora asociada en la School of Commerce de la Universidad Senshu, Japón.
Imagen: Los peatones proyectan sombras sobre el paso de peatones cerca de la sede del Banco de Japón en Tokio. REUTERS.
