Debates sobre la «guerra de divisas» y el crecimiento
La «guerra de divisas» ha sido un tema recurrente desde la crisis mundial de 2008-09, ya que la flexibilización monetaria en las economías avanzadas ha desplazado capitales hacia los países emergentes, avivando la apreciación de sus monedas. La preocupación fue planteada por el ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega, y está en la base del debate posterior entre el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y el gobernador del Banco de la Reserva de la India (RBI), Raghuram Rajan, sobre los efectos de desbordamiento de la política monetaria de Estados Unidos (véase Rajan 2014).
En términos más generales, los responsables de políticas suelen preocuparse por el impacto de las apreciaciones, debido a su posible efecto perjudicial sobre la competitividad y la producción nacional. Estos debates pueden verse agravados por los marcados movimientos de los tipos de cambio registrados por las principales monedas mundiales en los últimos años (véanse la Figura 1 para los tipos de cambio efectivos nominales seleccionados y la Figura 2 para pares bilaterales de países seleccionados, con una perspectiva más amplia). Curiosamente, sin embargo, la volatilidad todavía no es especialmente elevada según los estándares históricos (Figura 3).
Figura 1. Tipos de cambio nominales efectivos de economías seleccionadas
Figura 2. Tipos de cambio nominales bilaterales de economías seleccionadas
Figura 3. Volatilidad de los tipos de cambio en pares de monedas bilaterales nominales seleccionados
Nota: desviación estándar, ventana móvil de 21 días.
Fuente: Reuters, Datastream.
El efecto de las apreciaciones sobre el crecimiento sigue siendo un tema muy debatido en la literatura económica (por ejemplo, Kappler et al. 2013). Una de las razones por las que este debate aún no se ha zanjado es que dicho efecto depende de los factores subyacentes que originaron la apreciación. Por ejemplo, las ganancias de productividad pueden provocar una apreciación del tipo de cambio real que, ceteris paribus, perjudica al crecimiento a través del canal comercial, pero puede tener un efecto global positivo sobre la producción nacional.
El vínculo entre el tipo de cambio y el crecimiento depende del choque subyacente
En un artículo reciente (Bussière et al. 2015) realizamos una amplia evaluación empírica y teórica de la relación entre la apreciación y el crecimiento, prestando especial atención a dos factores subyacentes que pueden apreciar el tipo de cambio: un aumento de la productividad interna y una oleada de entradas de capital internacional, por ejemplo, debida a una política monetaria más acomodaticia en el extranjero.
Los principales resultados sugieren que la relación depende en gran medida del choque subyacente, y que las apreciaciones debidas a una oleada de entradas de capital son relativamente menos favorables para el crecimiento.
Nuestro análisis empírico se basa en una base de datos de 68 países avanzados y emergentes a lo largo de 40 años. Dado que el crecimiento y el tipo de cambio real son variables endógenas, es probable que su comovimiento dependa del factor impulsor subyacente. En concreto, es probable que una apreciación debida a una mayor productividad en el sector de bienes comerciables se asocie con un mayor crecimiento, mientras que una apreciación impulsada por una oleada de entradas de capital debería asociarse con un menor crecimiento, debido al impacto adverso sobre la competitividad internacional. Por ello, consideramos tres tipos de apreciaciones: las asociadas a un auge de productividad, las asociadas a una oleada de flujos de capital y las apreciaciones «simples».
El principal desafío empírico conocido consiste en establecer la causalidad entre los movimientos del tipo de cambio y el crecimiento, además de disponer de una cantidad limitada de información (observaciones). Abordamos este reto mediante un método de emparejamiento por puntuación de propensión (propensity score matching) para medir el impacto medio de las distintas apreciaciones sobre el crecimiento. Este método permite identificar los factores que afectan a la probabilidad de un «tratamiento» (una apreciación) y, a continuación, comparar los países que experimentan dicho tratamiento con los que no lo experimentan, pese a tener una probabilidad ex ante similar. En otras palabras, construye un contrafactual para el tratamiento a partir de un conjunto de características macroeconómicas observables, como el PIB, el VXO (Índice de Volatilidad del S&P 100), el índice de materias primas y la inflación. Para garantizar la solidez de nuestros resultados, consideramos cuatro enfoques alternativos para construir los grupos de países tratados y de control.
La Figura 4 presenta el núcleo de nuestros hallazgos. Muestra el «efecto medio del tratamiento» de una apreciación (es decir, el crecimiento adicional registrado por un país que experimenta el «tratamiento» en comparación con un país similar que no lo experimenta), según si se produce de forma aislada (panel izquierdo), si va acompañada de una mayor productividad (panel central) o de una oleada de entradas de capital (panel derecho). Cada panel muestra las estimaciones para el conjunto de países, las economías emergentes y las economías avanzadas, e indica la estimación media de los cuatro enfoques de emparejamiento, así como las estimaciones mínima y máxima. Como cabía esperar, los resultados difieren según el tipo de países (economías emergentes frente a economías avanzadas) y las circunstancias de la apreciación.
Figura 4. Impacto de una apreciación sobre el crecimiento
Las apreciaciones impulsadas por una mayor productividad se asocian a un aumento claro del crecimiento (los coeficientes son estadísticamente significativos).
Aunque las apreciaciones asociadas a mayores entradas de capital también se relacionan con el crecimiento, su magnitud es mucho menor y los coeficientes, en su mayoría, no son estadísticamente significativos.
Las apreciaciones que se producen de forma aislada se asocian a un crecimiento algo mayor en los países emergentes (no estadísticamente significativo) y a un crecimiento menor en las economías avanzadas (significativo).
Además de estos resultados, también evaluamos el impacto de la apreciación contrastando episodios de auge de productividad (o de oleada de capitales) con una apreciación frente a episodios de auge (u oleada) sin apreciación. Este ejercicio muestra que la apreciación en sí misma reduce el crecimiento. Centrarse en las apreciaciones de gran magnitud (en busca de posibles efectos no lineales) no altera el mensaje general.
Estos resultados subrayan la necesidad de comprender la causa subyacente de la apreciación para evaluar su impacto. Dado que cabría argumentar que el patrón empírico no es necesariamente ineficiente y, por tanto, puede no justificar una respuesta de política, desarrollamos un modelo de economía abierta de pequeño tamaño que genera un patrón de tipo de cambio real y crecimiento coherente con nuestros hallazgos empíricos. Un elemento clave del modelo es que los costes fijos de producción y la limitada capacidad para crear nuevas empresas a corto plazo pueden conducir a una destrucción ineficiente de empresas, siguiendo el trabajo de Bacchetta y van Wincoop (2013).
El modelo muestra que una respuesta de política no siempre está justificada, según el shock considerado. Mientras que una apreciación impulsada por un auge de productividad da lugar a una respuesta eficiente, no ocurre lo mismo con una apreciación impulsada por entradas de capital. En este último caso, las empresas de los sectores comerciables sufren una pérdida de competitividad que no se compensa con un aumento de la productividad, lo que conduce al cierre de empresas pequeñas. Un planificador social reconocería el carácter ineficiente de ese cierre y lo evitaría. Además, la relación entre apreciación y crecimiento es asimétrica: el bajo crecimiento observado durante una apreciación provocada por flujos de capital no implica que una depreciación equivalente se asocie a un crecimiento elevado. En cambio, las fricciones del modelo implican que:
Los movimientos del tipo de cambio impulsados por shocks de flujos de capital se asocian siempre a un crecimiento bajo, ya que conducen a una destrucción ineficiente de empresas, ya sea en el sector comerciable (tras una apreciación) o en el sector no comerciable (con una depreciación).
En la medida en que la destrucción de empresas sea más rápida que su creación, los movimientos del tipo de cambio pueden inducir variaciones negativas de la producción a corto plazo. Esto respalda las preocupaciones de los responsables de políticas tanto por las oleadas de flujos de capital como por las paradas súbitas (sudden stops).
Conclusión
Nuestro análisis muestra que la preocupación por las apreciaciones está bien fundada cuando estas son impulsadas por shocks en los mercados financieros globales. Además, preocuparse por las apreciaciones no es incompatible con preocuparse por las depreciaciones. Sin embargo, la respuesta de política adecuada es sutil. En concreto, la asignación de primer óptimo tras los shocks de flujos de capital no amortigua los movimientos del tipo de cambio real, sino que aborda la fricción central de la destrucción ineficiente de empresas. Una política dirigida al tipo de cambio podría resultar un instrumento demasiado burdo para atender eficazmente las legítimas preocupaciones de política económica.
Nota de los autores: Las opiniones expresadas en este documento, y las de los autores, no reflejan necesariamente las de la afiliación con la que están vinculados.
Referencias
Bacchetta, P, y E van Wincoop (2013), “The Great Recession: A Self-Fulfilling Global Panic”, mimeo, Universidad de Virginia.
Bussiere, M, C Lopez y C Tille (2015), “Currency Crises in Reverse: Do Large Real Exchange Rate Appreciations Matter for Growth?”, Economic Policy 30(81).
Kappler, M, H Reisen, M Schularick y E Turkisch (2013), “The Macroeconomic Effects of Large Exchange Rate Appreciations,” Open Economies Review 24(3), pp. 471-494.
Rajan, R G (2014), “Competitive Monetary Easing: Is It Yesterday Once More?” Discurso en el Brookings Institution, Washington, D.C., 10 de abril.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Matthieu Bussière es subdirector de la Dirección de Economía y Relaciones Internacionales y Europeas del Banco de Francia. Claude Lopez es director de investigación del Milken Institute. Cédric Tille es catedrático de Economía en el Graduate Institute de Ginebra e investigador del CEPR.
Imagen: Un empleado cuenta billetes de euro en la sede central del Bank of Taiwan en Taipéi. REUTERS/Pichi Chuang
