La economía mundial estuvo al borde del colapso en el otoño de 2008, tras la quiebra de Lehman Brothers. La confianza –el elemento vital del sistema financiero– se esfumaba a un ritmo alarmante, las instituciones financieras se negaban a hacer negocios entre sí, la gente retiraba su dinero de los bancos, y parecía que la economía podría encaminarse hacia una segunda Gran Depresión. Luego, tan repentinamente como se materializó la crisis, pareció haber terminado: aunque las repercusiones económicas, sociales y políticas continúan hasta el día de hoy, la amenaza inmediata de desastre ha desaparecido.
Lo ocurrido en 2008 fue una crisis sistémica por poco evitada. Las crisis sistémicas se definen, en general, como situaciones en las que las interrelaciones y los bucles de retroalimentación dentro del sistema financiero hacen que este deje de desempeñar sus funciones esenciales. Este suceso fue seguido de una depresión económica y de una crisis de deuda soberana en la eurozona, que a su vez agravó la crisis financiera mundial. El colapso total de todo el sistema financiero solo se evitó gracias a la rápida actuación de las autoridades normativas –los bancos centrales y los ministerios de finanzas de las principales economías–, que intervinieron para subsanar algunas de las deficiencias del sistema.
Pero esta no fue la primera vez que el mundo se enfrentó al riesgo sistémico. La amenaza, y en ocasiones su materialización, han estado presentes desde la creación del primer sistema financiero. Son una parte inevitable de cualquier economía de mercado (véase Danielsson 2013).
El riesgo sistémico y la Crisis Mundial
¿Qué llevó a la acumulación más reciente de riesgo sistémico y a la consiguiente Crisis Mundial, un desenlace que tomó por sorpresa a casi todo el mundo? Una explicación es que la relativa ausencia de crisis en las últimas décadas adormeció a los responsables de las políticas, a las instituciones financieras y a los investigadores, provocando complacencia. Los banqueros centrales se centraron principalmente en combatir la inflación, mientras que los reguladores tendieron a descuidar el sistema en su conjunto, procurando en cambio que cada institución financiera individual estuviera bien regulada, mediante las llamadas regulaciones prudenciales.
La última crisis ha demostrado la insensatez de este razonamiento, que supone que, mientras cada componente del sistema sea seguro, el sistema en su conjunto también debe serlo. Esta suposición conlleva el peligro de que las autoridades normativas caigan en la ‘falacia de composición’ anticipada por Milton Friedman (1980):
“El gran error que todos cometen es confundir lo que es verdadero para el individuo con lo que es verdadero para la sociedad en su conjunto. Esto es lo más fascinante de la economía. En cierto modo, la economía es la materia más trivial del mundo, y sin embargo, a la gente le resulta tan difícil de entender.
“¿Por qué? Creo que una razón importante es que casi cualquier problema económico interesante tiene la siguiente característica: lo que es verdadero para el individuo es lo contrario de lo que es verdadero para todos en conjunto”.
En la regulación de los mercados financieros, la falacia de composición tiene consecuencias graves: – intentar garantizar la seguridad de cada parte del sistema financiero de forma independiente puede llevar, paradójicamente, a que el sistema en su conjunto se vuelva más inestable. Tratar de que cada participante del mercado actúe con prudencia desestabiliza el sistema financiero.
Un mecanismo que permite que esto ocurra se muestra en la Figura 1, que ilustra cómo un requisito regulatorio que obliga a todos los bancos a gestionarse con prudencia puede generar riesgo sistémico si provoca la venta de valores de riesgo en respuesta a una perturbación externa. Si todos los bancos responden de este modo, se crea una espiral descendente de los precios de los activos, que obliga a los bancos a realizar más ventas y deprime aún más los precios, dando lugar a una crisis.
Figura 1. Cuando la prudencia individual conduce a una crisis sistémica
Los intentos de reducir los riesgos relacionados con cualquier institución y de amortiguar la volatilidad natural de los mercados a corto plazo conducen a una ‘Gran Moderación’, un estado de estabilidad aparentemente permanente. Pero esta falsa sensación de seguridad es, en sí misma, la causa de una acumulación oculta de desequilibrios sistémicos. El resultado es una manifestación, quizá de una forma novedosa, del célebre aforismo de Hyman Minsky: ‘la estabilidad es desestabilizadora’ (Minsky 1982).
Esta es la idea clave del campo emergente del riesgo sistémico: la amenaza no proviene de fuera del sistema financiero ni del entorno económico, social, político y jurídico en el que está inserto; más bien, surge de las interacciones dentro del sistema, posiblemente amplificadas por la estructura del sistema y por las ‘reglas del juego’ establecidas por las autoridades normativas a nivel nacional e internacional.
Esta forma de pensar –en términos de efectos endógenos de amplificación tanto en la acumulación como en el desarrollo de un evento sistémico– es aplicable a situaciones del mundo real, pasadas, presentes y futuras, y constituye la base de la modelización del riesgo sistémico (Systemic Risk Centre 2015).
El riesgo sistémico y el riesgo endógeno
El Consejo de Estabilidad Financiera, organismo internacional creado en 2009 para supervisar el sistema financiero mundial, define el riesgo sistémico del siguiente modo:
“La interrupción del flujo de servicios financieros que (i) está causada por un deterioro de todo o parte del sistema financiero; y (ii) tiene el potencial de generar consecuencias negativas graves para la economía real”.
Existe una amplia aceptación de esta definición como descripción, pero una comprensión más fundamental del riesgo sistémico requiere una idea más profunda de lo que constituye un ‘sistema’. Después de todo, ¿cómo se puede pensar en el riesgo sistémico sin tener, en primer lugar, una idea clara de lo que es un sistema?
Zigrand (2014) define un sistema como un mecanismo funcional que gobierna un conjunto de elementos:
Que hace referencia a algo o a un concepto central de forma coherente (‘deducibilidad’);
Que implica relaciones significativas entre sus elementos (‘irreducibilidad’); y
En la medida en que evoluciona, que mantiene su identidad.
Entre los ejemplos se incluyen un ‘sistema bancario’ (con un banco central en el centro de una red de bancos interrelacionados), en contraposición a un conjunto de bancos; un ‘sistema de pagos’, en contraposición a un conjunto de acuerdos bilaterales de pago y liquidación; un ‘sistema solar’, en contraposición a un grupo de cuerpos celestes; y un ‘sistema nervioso’, en contraposición a un conjunto de células nerviosas no relacionadas.
El término riesgo sistémico comprende tanto el riesgo para el funcionamiento adecuado del sistema como el riesgo creado por el propio sistema. El riesgo que se crea o amplifica dentro del sistema es el ‘riesgo endógeno’. En el caso extremo, el riesgo puede ser un riesgo para el propio concepto central que garantiza la coherencia lógica del sistema en la búsqueda del mejor uso de recursos escasos con fines múltiples.
Las situaciones en las que el concepto central queda incapacitado en los cuatro sistemas descritos podrían incluir las siguientes:
La incapacidad o la falta de disposición de un banco central para actuar como prestamista y creador de mercado de última instancia elimina los cimientos de un sistema bancario;
Un fallo del procesador de liquidación bruta en tiempo real de un sistema de pagos sume en el colapso al sistema y a todos los sistemas conectados;
Un ictus incapacita a un sistema nervioso; y
La hiperinflación reduce un sistema de precios a un conjunto de operaciones de trueque bilaterales primitivas e ineficientes.
En cada caso, el sistema deja de poder cumplir su función de manera adecuada y coherente en un evento sistémico.
La metodología estándar para modelizar riesgos trata los riesgos sistémicos como choques extremos principalmente procedentes de fuera del sistema, extraídos de alguna distribución; por ejemplo, el sistema de pagos se detendría por completo en caso de que un asteroide impactara contra el procesador. Pero, aunque el asteroide constituiría sin duda un riesgo para el sistema, resulta más productivo centrarse en el riesgo endógeno, en el que el riesgo afecta al sistema y además es amplificado por él. Un ejemplo procede de John Maynard Keynes (1936):
“Por movimiento cíclico entendemos que, a medida que el sistema avanza, por ejemplo, en dirección ascendente, las fuerzas que lo impulsan hacia arriba al principio cobran fuerza y tienen un efecto acumulativo entre sí, pero gradualmente pierden su intensidad hasta que, en cierto punto, tienden a ser reemplazadas por fuerzas que actúan en sentido opuesto; estas, a su vez, cobran fuerza durante un tiempo y se intensifican mutuamente, hasta que también, tras alcanzar su máximo desarrollo, se debilitan y dan paso a su contrario”.
Este es el enfoque que adoptamos: considerar los eventos sistémicos como principalmente endógenos, siendo el desencadenante de una crisis posiblemente exógeno, aunque no extremo por sí mismo. Sobre esa base, el riesgo sistémico puede definirse como el riesgo de que ocurra un evento sistémico, donde un evento sistémico se define por la aparición de bucles de retroalimentación positiva dentro del sistema que afectan negativamente al funcionamiento adecuado, a la estabilidad y, en casos extremos, a la estructura del sistema en su conjunto, con costes resultantes para la economía real más amplia de la que el sistema forma parte.
Bucles de retroalimentación y mecanismos de amplificación
Dentro del sistema financiero, un pequeño suceso puede convertirse en una gran crisis –un evento sistémico–, mientras que un choque mucho mayor puede disiparse sin consecuencias. Detrás de los choques que se convierten en eventos sistémicos está la presencia de mecanismos que amplifican o aceleran el impacto en el resto del sistema financiero. Los mecanismos de amplificación son las formas en que el riesgo endógeno se manifiesta en el sistema financiero y se traduce en hechos concretos.
Existen varias características inherentes al sistema financiero que pueden convertir un pequeño suceso en una gran crisis. Entre ellas figuran los problemas de balance, como los niveles de apalancamiento y de liquidez; las restricciones al comportamiento de las instituciones, impuestas por los reguladores o por las propias instituciones; y la forma en que los participantes del mercado reaccionan entre sí, tanto en periodos de relativa calma como de tensión.
Por ejemplo, se ha estimado que las pérdidas en el mercado estadounidense de hipotecas subprime, que desencadenó la Crisis Mundial, equivalieron aproximadamente a una caída del 2% del mercado de renta variable. La gran mayoría de las caídas del 2% en el mercado de renta variable no provocan inestabilidades importantes, mientras que las pérdidas de las hipotecas subprime desencadenaron enormes espirales descendentes, dada la distribución de las pérdidas, los balances, las tenencias de liquidez y las interconexiones de los participantes del mercado, y la falta de conocimiento común sobre quién poseía qué y cómo estaban interconectados.
Tanto los reguladores como las instituciones imponen restricciones sobre cómo se supone que deben comportarse los participantes del mercado. Esas normas suelen estar motivadas por consideraciones ‘microprudenciales’ o internas, como el riesgo moral o la selección adversa. Por ejemplo, existe una amplia gama de restricciones sobre la cantidad de riesgo que puede asumir una institución, sobre cómo puede refinanciarse y sobre las garantías que debe mantener.
Por desgracia, en línea con la falacia de composición, aunque estas normas pretenden garantizar un comportamiento microprudencial sólido, pueden generar peligrosos bucles de retroalimentación positiva (de refuerzo). Un ejemplo serían los casos en los que una caída de los precios de los activos desencadena la obligación de obtener efectivo mediante la venta de más activos, lo que empuja los precios aún más a la baja.
En el período previo a la Crisis Mundial, AIG –compañía aseguradora internacional con sede en Estados Unidos– se convirtió, a través de su filial AIG Financials, en el mayor vendedor del mundo de protección crediticia en forma de permutas de incumplimiento crediticio (credit default swaps), favorecida por su calificación AAA. En el verano de 2008, la calificación crediticia de AIG fue rebajada, lo que la obligó a obtener capital para aportar garantías adicionales en el momento álgido de la crisis. Esto desencadenó un círculo vicioso de retroalimentación que, en última instancia, llevó a AIG a solicitar un rescate a la Fed.
Los análisis basados en la idea de riesgo endógeno muestran cómo pequeños choques como este pueden acumularse como una bola de nieve hasta producir resultados extremos, más destructivos de lo que justificarían los fundamentos del problema (un fenómeno conocido como ‘sobrerreacción’). Esto ocurre únicamente por los bucles de retroalimentación de refuerzo originados dentro del sistema, sin necesidad de choques exógenos extremos, siempre que se hayan permitido acumular desequilibrios latentes. El resultado para el riesgo del sistema en su conjunto puede, por tanto, ser fundamentalmente distinto del que resulta de las decisiones de gestión de riesgos de cada institución individual.
Hemos visto que los bucles de retroalimentación se ven afectados directamente por la naturaleza del entorno de política regulatoria, que puede fomentar la ‘procicalidad’, un proceso correlacionado positivamente con el ciclo económico. El capital y el apalancamiento bancarios son dos ejemplos de proceso procíclico en el que los riesgos se acumulan durante los periodos de estabilidad. Los bancos tienden a tener un exceso de capital cuando la economía está en auge, mientras que los niveles de capital caen durante las recesiones. Asimismo, los agentes económicos tienden a endeudarse en exceso en los buenos tiempos y a endeudarse muy poco en las fases de desaceleración.
Figura 2. Los mecanismos de amplificación conducen a la procicalidad
Como ilustra la Figura 2, la procicalidad suele generarse a través de los distintos mecanismos de amplificación incorporados en el sistema financiero, y se ve favorecida por el capital ponderado por riesgo, la contabilidad a valor de mercado y el hecho de que la solidez de las regulaciones financieras tiende a erosionarse en las épocas de auge y a regresar con fuerza durante las crisis y justo después de ellas. Los bucles de retroalimentación procíclicos de amplificación también pueden incluir espirales de pérdidas y de márgenes, en las que las ventas de liquidación forzosa destruyen capital y aumentan el riesgo, lo que a su vez obliga a realizar más ventas, cerrando el círculo.
Estos bucles de retroalimentación pueden operar tanto en la fase de acumulación de una crisis (años 1-4) como en la fase de crisis (años 4-6). En la práctica, los bucles tienden a acumularse lentamente durante largos periodos y a acelerarse al revertirse en una crisis.
Iniciativas de política para reducir el riesgo sistémico
Para cumplir sus objetivos de mantener la estabilidad financiera y prevenir y mitigar el impacto de las crisis financieras, los responsables de las políticas de los bancos centrales, las autoridades reguladoras y los ministerios de finanzas se esfuerzan por diseñar leyes, normas, regulaciones y otros instrumentos, especialmente como reacción a un suceso costoso. Desde la Crisis Mundial, han puesto en marcha un gran número de iniciativas políticas, algunas de las cuales pueden aportar beneficios reales en términos de control de la acumulación de riesgo sistémico.
Otras, sin embargo, pueden aumentar paradójicamente el riesgo sistémico. Las leyes, normas y regulaciones que se elaboraron –supuestamente para reforzar la estabilidad financiera y limitar la acumulación de riesgo– pueden convertirse a menudo en un canal para mecanismos de amplificación que tienen precisamente el efecto contrario. Esto ocurre cuando múltiples normas tienen objetivos incoherentes entre sí e interactúan de formas imprevistas. Con frecuencia, estas consecuencias perversas pueden permanecer ocultas hasta que es demasiado tarde, y esto puede suceder en particular cuando las políticas se redactan con prisas como respuesta a una crisis.
Los responsables de las políticas actúan con mandatos específicos y con información incompleta. Las nuevas regulaciones financieras que diseñan pueden contener a menudo ‘restricciones’ y mecanismos integrados que pueden coordinar las acciones de agentes que, de otro modo, parecerían no estar relacionados. Estas normas suelen parecer un paso sensato en la dirección correcta, pero llevan a consecuencias no deseadas en situaciones de mayor tensión y contribuyen a los mecanismos de amplificación una vez que se tienen en cuenta todos los efectos indirectos.
Tales efectos indirectos pueden dar lugar a bucles de retroalimentación, coordinación indeseada y falta de diversidad en el mercado. Diseñar un régimen regulatorio sólido es difícil porque resulta complicado predecir cómo se combinarán los motivos individuales de los participantes para producir el comportamiento global del mercado. En particular, los llamados modelos de ‘agente representativo’, utilizados ampliamente por los economistas, son por diseño incapaces de orientar a los responsables de las políticas en este sentido.
Por desgracia, muchas normas pueden ser eficaces para prevenir algunos tipos de riesgo mientras, al mismo tiempo, crean nuevas fuentes de riesgo, quizá ocultas. Entre ellas se incluyen las regulaciones de capital que permiten a las instituciones financieras informar de niveles de capital saludables mientras en realidad mantienen niveles de capital efectivo excesivamente reducidos y decrecientes.
También se incluyen normativas bancarias mal concebidas que pueden dar lugar a la aparición de un ‘sistema bancario paralelo’, que a su vez puede acarrear sus propias vulnerabilidades: lo que el expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke, en 2012, llamó el ‘conjunto diverso de instituciones y mercados que, colectivamente, desempeñan funciones bancarias tradicionales, pero lo hacen fuera del sistema tradicional de instituciones de depósito reguladas, o de maneras solo débilmente vinculadas a él’.
Nada de esto implica que no deban emprenderse acciones correctivas por temor a las posibles consecuencias no deseadas. Más bien, sugiere que la investigación sobre los efectos de las políticas debería incorporar –aunque sea solo de forma tentativa– el sistema en su conjunto, con todas sus imperfecciones, para captar sus efectos indirectos y de retroalimentación y minimizar la aparición de consecuencias no deseadas. Incluso la ambigüedad bajo la que operan los responsables de las políticas –el hecho de no estar seguros de qué modelo es el correcto– puede modelizarse de forma coherente y tenerse en cuenta desde el principio.
En el programa de investigación que dirigimos en el Systemic Risk Centre de la LSE, nos proponemos desarrollar un conjunto de herramientas para que los responsables de las políticas ajusten las regulaciones con el doble objetivo de garantizar la eficiencia del sistema financiero y mitigar la incidencia y la gravedad de las crisis financieras. Aunque no es posible eliminar por completo el riesgo sistémico ni la incidencia de las crisis, el objetivo debe ser un sistema financiero más resistente, menos propenso a crisis desastrosas y que, al mismo tiempo, siga aportando beneficios a la economía y a la sociedad en general.
Referencias
Bernanke, B (2012) “Some Reflections on the Crisis and the Policy Response”, discurso del presidente de la Reserva Federal en la conferencia ‘Rethinking Finance’ de la Russell Sage Foundation y la Century Foundation, Nueva York.
Danielsson, J (2013), Global Financial Systems: Stability and Risk, Pearson.
Friedman, M (1980), “Video recording: Money and Inflation”, Harcourt Brace Jovanovich, realizado por WQLN.
Keynes, J M (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money.
Minsky, H (1982), Can ‘It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance, M E Sharpe.
Systemic Risk Centre (2015), ‘Systemic Risk: What research tells us and what we need to find out”, disponible en http://www.systemicrisk.ac.uk/.
Zigrand, J-P (2014), “Systems and Systemic Risk in Finance and Economics”, SRC Special Paper No. 1.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jon Danielsson es director del Systemic Risk Centre, financiado por el ESRC, en la London School of Economics. El Dr. Jean-Pierre Zigrand es profesor asociado de Finanzas y codirector del Systemic Risk Centre en la London School of Economics.
Imagen: Trabajadores en siluetas caminan frente a las torres de oficinas del distrito financiero de Canary Wharf, en Londres, el 16 de febrero de 2011. REUTERS/Luke MacGregor
