Al señalar que la inflación de la eurozona lleva casi un año bajando y que constantemente queda por debajo de las previsiones, Landau (2104) sugiere que uno de los factores subyacentes a esa evolución, incluida la falta de crecimiento, podría ser el exceso de demanda de «activos seguros». En esencia —sostiene Landau—, los agentes han respondido a una aversión extrema al riesgo desarrollando una fuerte inclinación a mantener activos líquidos y seguros (por lo general, dinero y bonos públicos). Para acumular más de estos activos, han reducido el consumo y la inversión, deprimiendo así la demanda agregada. Cuando la inflación es baja y la economía alcanza el límite inferior cero (ZLB), los tipos de interés no pueden llegar a sus niveles de equilibrio (negativos) y la economía cae en lo que Landau denomina una «trampa de la seguridad», con una desinflación acumulativa, tipos de interés reales crecientes y el inicio de una depresión. Esta parece una explicación plausible del estancamiento secular en la eurozona.
Recientemente he desarrollado un modelo de estancamiento secular basado en una forma intensa de preferencia por la liquidez (Bossone 2014), cuyas características se asemejan a las de la trampa de la seguridad de Landau. He utilizado un modelo DSGE en el que el auge de las expectativas pesimistas hace que la elevada preferencia por la liquidez se convierta en la fuente de una caída persistente de la demanda. En mi modelo: i) los agentes obtienen utilidad del consumo actual y de la tenencia de activos; ii) la utilidad de los activos se formaliza como derivada de que estos sirven para obtener consumo futuro (incierto) a distintas velocidades (coste de liquidación) y con distinta capacidad (capacidad de reserva de valor); iii) las expectativas racionales interactúan con los cambios en el sentimiento del mercado; y iv) los ingresos esperados por los agentes incorporan anticipaciones de la evolución del mercado laboral. El estancamiento secular se deriva del aumento de la demanda de liquidez de los agentes, a medida que un deterioro significativo y persistente de sus expectativas eleva la utilidad que obtienen de ser extremadamente líquidos.
Al igual que la trampa de la seguridad de Landau, el modelo explica las fuerzas que podrían haber estado actuando en la eurozona desde la crisis de la deuda. El modelo también tiene implicaciones para las opciones de política disponibles para escapar de la trampa, que se analizan a continuación.
La trampa de la seguridad y las opciones de política
Tipos de interés negativos
¿Ayudaría realmente a la economía a salir de la trampa eludir el ZLB mediante tipos de interés negativos (NIR)? En teoría, sí; en la práctica, es mucho menos seguro. Supongamos que el banco central resuelve los problemas relativos a la aplicación de los NIR al efectivo del modo que sugieren, por ejemplo, Wilhelm Buiter o Miles Kimball, [1] y consigue situar los tipos de interés de los préstamos y los depósitos en terreno negativo. Esto llevaría a los agentes a buscar activos seguros alternativos que ofrezcan mayores rendimientos (por ejemplo, una moneda de reserva extranjera o un bono público). Cualquiera de esos activos proporcionaría a sus tenedores una utilidad marginal mayor (no se podría hacer nada para reducir esa ventaja de utilidad marginal) y se convertiría en el nuevo activo líquido preferido; entonces sustituiría en las carteras de los agentes a aquellos activos líquidos cuyas primas de liquidez las autoridades monetarias habían intentado neutralizar mediante los NIR. Si la preferencia por la liquidez domina las actitudes de los agentes, las señales de los NIR no consiguen estimular el consumo ni propagarse a todo el espectro de tipos de interés, pues los agentes están dispuestos a absorber cualquier cantidad del «nuevo» activo líquido disponible, y además la demanda de este los induce a hacerlo, elevando aún más su precio (y su ventaja de utilidad marginal). En condiciones de una fuerte preferencia por la liquidez, surge una nueva trampa de la seguridad, el estímulo de los NIR no llega a incentivar a los agentes a asumir mayores riesgos (es decir, a invertir en capital productivo) y la economía permanece en estancamiento secular.
Expansión cuantitativa
Por razones similares, la expansión cuantitativa (QE) —mediante la cual el banco central compra cantidades determinadas de activos financieros al sector privado, elevando así sus precios (y reduciendo su rendimiento) y aumentando la base monetaria— no es eficaz para impulsar la demanda agregada. De hecho, aunque la QE puede lograr elevar los precios de los activos (en contra de las anticipaciones de la neutralidad de Wallace, [2] y en consonancia con hallazgos empíricos recientes [3]), bajo el predominio de la preferencia por la liquidez quizá no pueda estimular significativamente el consumo y la inversión. [4]
La razón es la siguiente. Cuando la utilidad marginal de los activos líquidos (por ejemplo, el dinero y los bonos públicos seguros a corto plazo) supera la del consumo actual y la de otros activos, y el ZLB impide que los tipos de interés alcancen su nivel de equilibrio (negativo), la QE consiste en que el banco central compra activos a largo plazo menos líquidos a cambio de dinero de reserva, supuestamente igualando la utilidad marginal de los primeros con la de los activos líquidos y situándola por debajo de la de los activos más arriesgados. Así, la QE presiona al alza los precios de los activos seguros al intentar aumentar el atractivo relativo de los activos más arriesgados. Sin embargo, cuando domina la preferencia por la liquidez (la trampa de la seguridad de Landau) y el ZLB es vinculante, los agentes absorben cualquier cantidad de dinero de reserva creada y la conservan sin cambiar sus planes de consumo e inversión: la reducción de los tipos de interés nominales de los activos a largo plazo menos líquidos inducida por la política no es (ni puede ser) lo bastante grande como para apuntalar la utilidad marginal de mantener activos arriesgados. Como dice provocadoramente Nick Rowe, la única manera de garantizar el éxito de la QE es que el banco central propiedad del gobierno «avance hacia el comunismo», de modo que el Estado compre y posea todos los activos de la economía…[5]
Actuar de forma irresponsable
Supongamos que el banco central se compromete a ser «irresponsable» (Krugman 1998) y a hacer «lo que haga falta» para sacar a la economía del estancamiento secular. Bajo el ZLB, se compromete a ejecutar QE para inyectar saldos adicionales de dinero de reserva en la economía, con el fin de aumentar la utilidad marginal del consumo y de la tenencia de activos de capital mediante el aumento de las expectativas de inflación. La pregunta es: ¿qué canales tiene a su disposición la QE para influir en las expectativas de inflación?
En primer lugar, si el banco central compra cantidades ingentes de activos ilíquidos y se compromete a conservarlos perpetuamente (renovando, con el tiempo, todos los activos de deuda que venzan), la política de QE se convierte de hecho en una política de «dinero lanzado desde helicópteros» y puede influir en las decisiones de gasto mediante la palanca fiscal (véase más adelante).
En segundo lugar, sin este giro en la política, el banco central se queda sin canales eficaces. Consideremos primero el consumo: cuando los tipos de interés nominales se reducen hasta sus límites inferiores, no pueden influir en el consumo intertemporal. [6] La alternativa sería que el banco central influyera en las ventas esperadas y en sus precios, pero para ello tendría que poder influir en el consumo: un círculo vicioso. Veamos ahora la inversión: para estimular la demanda de inversión en el ZLB, el banco central debería tratar de elevar la utilidad marginal de los activos de capital en relación con la de otros activos. [7] Pero esto también exige que aumenten las ventas futuras esperadas y sus precios. Por tanto, el banco central debería estimular el consumo intertemporal; sin embargo, como acabamos de explicar, no puede hacerlo.
La conclusión es que la QE es ineficaz cuando la preferencia por la liquidez es fuerte, a menos que la respalde la política fiscal, como se analiza a continuación.
Dinero lanzado desde helicópteros
Siguiendo a Bernanke (2002), varios autores han defendido el dinero lanzado desde helicópteros (HM) como el instrumento de política macroeconómica más eficaz para las economías en recesiones profundas. [8] Las inyecciones de HM pueden proporcionar dinero de nueva creación directamente a los hogares y las empresas privadas, o al gobierno, sin generar nueva deuda (pública o privada), con el fin de estimular el gasto. Dado que, en general, los bancos centrales no tienen el mandato de regalar dinero (solo pueden intercambiar un activo por otro), las inyecciones de HM deben contar con la aprobación presupuestaria y, en esencia, implicar decisiones de política fiscal (Grenville 2013). La ventaja de este instrumento de política monetaria y fiscal es que proporciona nuevo poder adquisitivo directamente a los agentes (privados o públicos) que están en mejores condiciones de gastarlo de inmediato.
Hoy, el concepto de HM se refiere a operaciones de creación de dinero destinadas a apoyar la demanda agregada mediante la financiación del gasto público o de programas de reducción de impuestos. Buiter (2014) evalúa la eficacia del HM mediante un modelo formal e identifica las condiciones en las que impulsa la demanda agregada. Una de esas condiciones es el carácter irreversible de la creación del nuevo stock de base monetaria, que constituye una adición permanente a la riqueza neta total de la economía. [9]
El impacto del HM y la importancia de la condición de irreversibilidad pueden apreciarse considerando las restricciones presupuestarias intertemporales de los agentes individuales y del gobierno. En la medida en que una parte del déficit se financie irreversiblemente mediante la creación de dinero, la restricción presupuestaria del gobierno se relaja de forma permanente en una cantidad equivalente, lo que implica que los ingresos disponibles de los agentes individuales pueden aumentar en la misma medida. Como la irreversibilidad impide que operen los efectos de la equivalencia ricardiana, el consumo aumenta de forma permanente. [10] Es importante destacar que, en mi modelo, el HM también actúa a través del canal de las expectativas: un estímulo monetario y fiscal amplio y sostenido aumenta tanto los ingresos esperados de los agentes como la eficiencia marginal del capital, elevando así la utilidad marginal del consumo y de los activos arriesgados en relación con la de los activos líquidos y estimulando su demanda.
Política fiscal
La característica de la política fiscal es que el gobierno solo puede recurrir a la deuda y/o a los impuestos para financiar su presupuesto: relajar ahora la restricción presupuestaria para permitir impuestos más bajos (o un mayor gasto público) en el presente exige un mayor endeudamiento público, lo que, a su vez, implica impuestos más altos y/o un menor gasto público en algunas fechas futuras. Que esto afecte, y en qué medida, a las decisiones de consumo actuales depende de diversos factores, como, entre otros, el horizonte temporal pertinente de los agentes y los factores que limitan su racionalidad, el estado y la sostenibilidad de las finanzas públicas, y la credibilidad de las autoridades fiscales y monetarias.
Cabe señalar que, con tipos de interés nominales bajos, aplicar un presupuesto expansivo concentrado al principio, con miras a aplazar el ajuste fiscal a algunas fechas futuras, puede parecer una estrategia ganadora para ayudar a la economía a salir del estancamiento, sobre todo cuando el gasto en infraestructuras públicas genera altos rendimientos económicos (Summers 2014). Sin embargo, la cuestión es si la emisión de nueva deuda pública afecta al tipo de interés de equilibrio y en qué medida; la respuesta depende, en última instancia, de la evaluación del mercado sobre la sostenibilidad futura de la deuda. En el caso de un país muy endeudado, por ejemplo, el éxito del estímulo fiscal depende de que los mercados confíen en que este logre activar el crecimiento de la producción y, por tanto, mejorar la sostenibilidad de la deuda. Esa percepción positiva permite que los tipos de interés de la deuda pública se mantengan bajos mientras el gobierno amplía el presupuesto para financiar el estímulo. Sin embargo, las percepciones podrían ser negativas y son posibles múltiples equilibrios en función de las creencias del mercado, lo que significa que el uso exclusivo de la política fiscal como vía para salir del estancamiento secular conlleva un elemento de incertidumbre. Por este motivo, la política fiscal ocupa un segundo lugar después de las inyecciones de HM en términos de eficacia. A diferencia de la primera, estas últimas pueden resolver las trampas de la seguridad impulsando la demanda sin crear deuda pública ni privada. [11]
Referencias
Bossone, B. (2014), «Estancamiento secular», Economics, Documento de debate n.º 2014-47, 19 de noviembre http://www.economics-ejournal.org/economics/discussionpapers/2014-47
Bossone, B., T. Fazi y R. Wood (2014) «Dinero lanzado desde helicópteros: la mejor política para abordar la elevada deuda pública y la ieflación», VoxEu, 1 de octubre http://www.voxeu.org/article/helicopter-money-today-s-best-policy-option
Buiter, W. H. (2009), «El maravilloso mundo de los tipos de interés nominales negativos, de nuevo», VoxEu, 4 de junio http://www.voxeu.org/article/wonderful-world-negative-nominal-interest-rates
Buiter, W. H. (2013) «Tipos de interés negativos: ¿cuándo llegarán a un banco central cercano?, Financial Times, Maverecon de Willem Buiter, 7 de mayo
Buiter, W. H. (2014), «La analítica sencilla del dinero lanzado desde helicópteros: por qué funciona — siempre», Economics, vol. 8, 2014-28
Gambacorta, L., B. Hofmann y G. Peersman (2012) «La eficacia de la política monetaria no convencional en el límite inferior cero: un análisis entre países», Documentos de trabajo del BIS n.º 384, Banco de Pagos Internacionales, agosto
Grenville, S. (2013) «Dinero lanzado desde helicópteros», VoxEu, 24 de febrero
http://www.voxeu.org/article/helicopter-money
Joyce, M. A. S., M. R. Tong y R. Woods (2011) «El impacto económico de la QE: lecciones del Reino Unido», VoxEu, 1 de noviembre http://www.voxeu.org/article/qe-working-evidence-uk
Kimball, M. (2013) «Una implementación minimalista del dinero electrónico», Confession of a Supply-Side Liberal, 20 de mayo
Krishnamurthy, A. y A. Vissing-Jorgensen (2013) «Los entresijos de los LSAP», preparado para el simposio de Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, 9 de agosto
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013Krishnamurthy.pdf
Krugman P (1998) «¡Ha vuelto! La recesión de Japón y el retorno de la trampa de liquidez», Brookings Papers on Economic Activity 2 Landau, J. P. (2014) «¿Por qué es tan baja la inflación del euro?», VoxEu, 2 de diciembre de 2014 http://www.voxeu.org/article/why-euro-inflation-so-low
Summers, L. H. (2014) «Reflexiones sobre la nueva «hipótesis del estancamiento secular»», VoxEu, 30 de octubre http://www.voxeu.org/article/larry-summers-secular-stagnation
Turner, A. (2013) «Deuda, dinero y Mefistófeles: cómo salir de este embrollo», conferencia en Cass Business School, 6 de febrero
Wallace N (1981) «Un teorema de Modigliani-Miller para las operaciones de mercado abierto», American Economic Review, vol. 71, n.º 3, junio, 267-274
Wen, Y. (2014) «Evaluación de las políticas monetarias no convencionales: ¿por qué no son más eficaces?», Documento de trabajo 2013-028B http://research.stlouisfed.org/wp/2013/2013-028.pdf
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[1] Véanse Buiter (2009, 2013) y Kimball (2013).
[2] Esta cuestión de la neutralidad de Wallace (1981) en relación con la QE se ha convertido recientemente en tema de debate en la blogosfera. Véase, por ejemplo, Richard H. Serlin, «La intuición detrás de la neutralidad de Wallace», Economics, Finance, Personal Finance, Politics, and Other Subjects with a Focus on Intuition, Clarity, and Non-Misleading, 10 de agosto de 2014.
[3] Véanse, por ejemplo, Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen (2013), y los estudios citados en«Evaluación de la expansión cuantitativa», Econbrowser.
[4] Véase Wen (2014).
[5] Véase Nick Rowe, «Fractional reserves, capital, communism, and the optimum quantity of money», Worthwhile Canadian Initiative, 8 de septiembre de 2014
[6] De hecho, en el planteamiento de Euler, a medida que los tipos de interés bajan hasta el límite inferior, el consumo actual se dispara, pero esto es solo un efecto puntual, ya que el consumo de los periodos futuros se ajusta a niveles más bajos.
[7] La reducción de los tipos de interés, incluso mediante la expansión cuantitativa (QE), puede, en el mejor de los casos, igualar la utilidad marginal de los activos líquidos con la de los activos más arriesgados. Para estimular la demanda de estos últimos sería necesario reducir aún más los tipos de interés (por debajo de su límite inferior) y/o aumentar la utilidad marginal de los propios activos más arriesgados.
[8] Véase Bossone et al. (2014) para consultar las referencias.
[9] Esto es posible porque la base monetaria («fiat») constituye un activo para quien la posee, pero no un pasivo para quien la emite. En la práctica, la irreversibilidad puede lograrse si las inyecciones de dinero de helicóptero (HM) se ejecutan de una de estas dos maneras: haciendo que el gobierno emita deuda con intereses, que el banco central compraría y mantendría a perpetuidad, renovándola con nueva deuda pública cuando la deuda existente en su balance llegara a vencimiento. En este caso, el gobierno tendría que hacer frente al coste del servicio de los intereses de la deuda, pero el banco central obtendría un beneficio exactamente equivalente por la diferencia entre el tipo de interés que recibe por su deuda y el coste nulo de sus pasivos monetarios, y devolvería ese beneficio al gobierno; o haciendo que el banco central compre títulos públicos especiales que no devenguen intereses de forma explícita y que nunca sean reembolsables. En cuanto a los fundamentos de la creación monetaria y de las finanzas públicas, la elección entre estas dos vías no supondría ninguna diferencia (Turner 2013).
[10] Un comentario sobre la irreversibilidad. La condición de irreversibilidad no tiene nada que ver con el hecho de que, en cualquier fecha futura, el banco central pueda decidir retirar parte o toda la liquidez inyectada en el sistema vendiendo bonos de su cartera. En ese caso, los tenedores de liquidez intercambiarían dinero por los bonos vendidos por el banco central. Sin embargo, el patrimonio financiero neto de la economía no cambiaría; solo cambiaría su composición (pasando de activos más líquidos a otros menos líquidos): el aumento del patrimonio financiero neto de la economía generado originalmente por la inyección de dinero de helicóptero no se desharía (ni podría deshacerse) mediante ninguna nueva operación de mercado abierto. Es en este sentido, y solo en este sentido, como debe entenderse la irreversibilidad.
[11] La propuesta de política económica para Italia y la eurozona que he elaborado recientemente junto con mis colegas italianos Marco Cattaneo, Luciano Gallino, Enrico Grazzini y Stefano Sylos Labini se basa en la emisión de un instrumento monetario «fiscal» —paralelo al euro—, equivalente a una operación de inyección de dinero de helicóptero (HM). La propuesta se ha publicado en forma de llamamiento público y está disponible, en italiano e inglés, respectivamente, enhttp://www.syloslabini.info/online/risolviamo-la-crisi-dellitalia-adesso/ yhttp://www.syloslabini.info/online/wp-content/uploads/2014/11/Appello-Inglese.pdf.
Este artículo se publica en colaboración con The World Bank’s All About Finance Blog. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Biagio Bossone es fundador y presidente de “The Group of Lecce” sobre gobernanza financiera global, y miembro del Comité de Supervisión del Centre d’Études pour le Financement du Développement Local.
Imagen: Banderas de la Unión Europea ondean frente a la sede de la Comisión Europea en Bruselas el 15 de junio de 2005. La batalla por el presupuesto de la UE y el rescate de la Constitución propuesta encabezarán la agenda de la cumbre del bloque de 25 países, cuando se reúna los días 16 y 17 de junio en su sede de Bruselas. UNICS REUTERS/Thierry Roge.
