Durante un tiempo, pareció que la tormenta había pasado y la eurozona entró en un bienvenido periodo de calma. Ahora, Grecia ha vuelto a hacer saltar las alarmas y, aunque la resiliencia financiera y económica de muchos países miembros ha mejorado, su resiliencia política no lo ha hecho. Grecia es especial en muchos sentidos y habrá que tratarla de manera distinta a los demás países miembros, pero las nuevas turbulencias que ha provocado han vuelto a poner de relieve que la construcción de la unión monetaria sigue incompleta.
En el informe inaugural de la nueva serie de CEPR, Monitoring the Eurozone (Corsetti et al., 2015), los autores1 piden reconsiderar la arquitectura de la eurozona. El informe está disponible para su descarga aquí.
Sin duda, se han dado importantes pasos institucionales, pero la mayor parte de la lucha contra la crisis ha recaído sobre el BCE, que se enfrenta cada vez más al peligro de verse sobrecargado, mientras recibe críticas tanto de quienes creen que está haciendo demasiado como de quienes desearían que hiciera más.
Aunque el BCE no es el único banco central que corre el peligro de verse sobrecargado, la estructura política e institucional de la eurozona hace que el problema sea más complejo y potencialmente divisivo. Mientras tanto, las reformas a escala europea se han estancado y todos los debates sobre una mayor integración fiscal y política han quedado en nada. Algunos países han llevado a cabo una consolidación fiscal y reformas estructurales significativas, pero otros se han quedado rezagados.
Crecimiento lento y exceso de deuda
En esencia, la eurozona sigue siendo vulnerable porque el crecimiento es anémico. Una razón clave es el exceso de deuda, que desincentiva la inversión y el crecimiento del consumo. Varios países se encuentran actualmente atrapados en un equilibrio de baja actividad, caracterizado por una demanda débil, un desempleo elevado y un aumento de los préstamos morosos. Con un saldo de deuda pendiente tan elevado, un nuevo shock —externo o dentro de la eurozona— podría desencadenar fácilmente otra crisis.
El Eurosistema sigue siendo vulnerable a los shocks fiscales, ya que varios países se han quedado sin margen de maniobra fiscal. Además, el círculo vicioso entre bancos y Estados sigue plenamente vigente. Aunque el Mecanismo Único de Supervisión y el Mecanismo Único de Resolución son fundamentales para revertir la fragmentación financiera, no bastan, sobre todo a corto y medio plazo. Los elevados costes de financiación de los bancos y, por extensión, de las empresas y los hogares de los países periféricos siguen estando vinculados al riesgo soberano persistente.
En este contexto, los intentos de aplicar las reformas necesarias de la gobernanza fiscal en la eurozona están condenados al fracaso desde el principio. Las normas existentes no impidieron que los países emitieran demasiada deuda ni que concedieran préstamos excesivos con liberalidad, pues tanto los agentes privados como los gobiernos anticiparon correctamente que el Tratado era demasiado débil para hacer creíble la cláusula de no rescate. Con una cláusula de no rescate creíble, una valoración correcta del riesgo debería haber disuadido ex ante la acumulación excesiva de deuda.
Eso no ocurrió. A estas alturas, todos los posibles efectos beneficiosos de la disuasión han desaparecido. En la situación actual, con niveles de deuda ya muy elevados y un marco institucional aún en desarrollo y sin poner a prueba para proteger a los países de efectos indirectos adversos, la reestructuración de deuda que implique al sector privado no es una opción atractiva. Lo único que queda son las consecuencias adversas ex post de unos volúmenes excesivos de deuda privada, pero sobre todo pública, incluida la vulnerabilidad a las retiradas masivas. Por eso, en las circunstancias actuales, la difícil herencia del pasado reciente está destinada a frustrar y socavar una reforma de la gobernanza fiscal capaz de contener el riesgo moral. Cualquier esperanza de avanzar desde aquí requerirá necesariamente cambiar las condiciones iniciales mediante una iniciativa política valiente y convincente de la eurozona, que respalde una reducción sustancial de los niveles de deuda existentes, bien diseñada desde el punto de vista técnico.
Tres propuestas
El informe A New Start for the Eurozone: Dealing with Debt se centra en tres cuestiones porque son importantes y pueden abordarse sin una federación fiscal plenamente desarrollada ni cambios en el Tratado:
Una operación puntual sobre el volumen de deuda para reducir rápidamente la deuda soberana, en particular en los países periféricos muy endeudados. Los autores ofrecen un menú de opciones, una de las cuales es la recompra de deuda mediante el compromiso de ingresos futuros, que podrían incluir el señoreaje, el IVA o un impuesto sobre el patrimonio (o su transferencia). Esto no implica redistribución alguna entre los miembros de la unión monetaria, pero no bastaría para eliminar el exceso de deuda. Por ello, analizan otras opciones, entre ellas un impuesto europeo de solidaridad con cierta redistribución limitada entre países y un intercambio de «deuda por capital» mediante bonos indexados al PIB.
Un marco reforzado de préstamos soberanos para el ESM, que cree fuertes incentivos basados en el mercado para evitar niveles excesivos de deuda en el futuro y haga que una futura reestructuración de deuda —si llegara a ser necesaria— resulte menos dolorosa que en la actualidad.
Un conjunto de cambios regulatorios que desincentiven y limiten la exposición de los bancos a la deuda soberana, en particular a la de su propio Estado. Esto debería complementarse con la creación de un bono sintético europeo que no requiera mutualización, pero que constituya un activo seguro y pueda facilitar políticas monetarias no convencionales del BCE.
Sin duda, el objetivo es ambicioso. Las propuestas pretenden matar tres pájaros de un tiro: hacer cumplir la disciplina fiscal a largo plazo, abordar el exceso de deuda heredado y romper el círculo vicioso entre deuda soberana y bancos.
Esto requeriría un esfuerzo concertado y una inversión significativa de capital político, que quizá solo esté disponible si se hace patente la fragilidad de la situación actual. Sin embargo, las soluciones a estos tres problemas se complementan estrechamente y, si se aplicaran conjuntamente, generarían grandes mejoras del bienestar de los ciudadanos de la eurozona. De hecho, los autores subrayan que el paquete propuesto no debe dividirse ni aplicarse parcialmente.
Referencias
Corsetti, G., L. P. Feld, P. R. Lane, L. Reichlin, H. Rey, D. Vayanos y B. Weder di Mauro (2015), A New Start for the Eurozone: Dealing with Debt, Monitoring the Eurozone 1, Londres: CEPR.
Notas finales
[1] Los autores del informe forman el Consejo Europeo de Expertos Económicos, una nueva iniciativa de CEPR creada para ofrecer una plataforma para análisis de la más alta calidad sobre la evolución económica de la eurozona.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autores: Richard Edward Baldwin es profesor de Economía Internacional en el Graduate Institute. Tito Boeri es actualmente profesor de Economía en la Universidad Bocconi. Juan J. Dolado es profesor de Economía en el Instituto Universitario Europeo y en la Universidad Carlos III de Madrid. Romesh Vaitilingam es escritor y consultor de medios, y miembro del consejo editorial de Vox. Charles Wyplosz es profesor de Economía Internacional en el Graduate Institute.
Imagen: La escultura del euro se refleja parcialmente en un charco sobre un pavimento de adoquines frente a la sede del Banco Central Europeo. REUTERS/Kai Pfaffenbach.
