En medio de una caída bursátil mundial desencadenada por las turbulencias económicas en China, la Reserva Federal de Estados Unidos acaba de decidir aplazar la subida de los tipos de interés. En efecto, China se enfrenta al enorme reto de gestionar el riesgo de una trampa mundial de deflación por endeudamiento.
En 1933, Irving Fisher fue el primero en identificar los peligros del sobreendeudamiento y la deflación, demostrando su contribución a la Gran Depresión en Estados Unidos. Cuarenta años después, Charles Kindleberger aplicó la teoría en un contexto global, subrayando los problemas que surgen en un mundo carente de políticas monetarias, fiscales y regulatorias coordinadas y coherentes, así como de un prestamista internacional de última instancia. En 2011, Richard Koo utilizó la experiencia de Japón para destacar los riesgos de una recesión prolongada de balances, en la que los deudores sobreextendidos reducen su apalancamiento para reconstruir sus balances.
El ciclo de deflación por endeudamiento comienza con un desequilibrio o una desestabilización, que alimenta una exuberancia excesiva, un endeudamiento excesivo y las operaciones especulativas, y termina en una crisis, con una liquidación procíclica del exceso de capacidad y de la deuda que provoca deflación de precios, desempleo y estancamiento económico. El resultado puede ser una depresión profunda.
En 2000, el desequilibrio era el gran déficit por cuenta corriente de Estados Unidos: la mayor economía del mundo se endeudaba fuertemente en los mercados internacionales de capital, en lugar de prestar, como cabría esperar. Según el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, el problema era que los países con grandes superávits compraban tantos bonos del Tesoro estadounidense que neutralizaban los esfuerzos de política monetaria de la Fed. Pero, como Claudio Borio, Hyun Shin y otros han señalado, los excesivos préstamos fuera de balance y offshore de los bancos estadounidenses y europeos también añadieron presión procíclica.
Como resultado, aumentaron la toma de riesgos y el apalancamiento, facilitados por una regulación inadecuada, lo que culminó en la crisis financiera mundial de 2008. Para evitar que las burbujas de activos colapsaran y ganar tiempo para soluciones de política más sostenibles, los bancos centrales de las economías avanzadas aplicaron una enorme flexibilización monetaria y redujeron los tipos de interés a cero. Por desgracia, los responsables de las políticas de la mayoría de los países desaprovecharon el tiempo que se les había concedido; además, la llamada flexibilización cuantitativa tuvo efectos secundarios de largo alcance.
Dentro de China se produjo un segundo desajuste: en noviembre de 2008, el gobierno puso en marcha un paquete de estímulo de 4 billones de yuanes (680 000 millones de dólares) para compensar la debilidad de la demanda en sus principales mercados de exportación. Aunque las autoridades chinas tenían la idea correcta, dos de los resultados de la política han complicado hoy el proceso de reforma.
En primer lugar, en lugar de reducir el exceso de capacidad y fomentar un cambio estructural hacia actividades de mayor productividad, la estrategia de las autoridades, basada en la inversión, aumentó aún más la capacidad manufacturera, junto con el exceso de capacidad en la producción mundial de materias primas.
En segundo lugar, el estímulo se financió con un atracón de deuda, especialmente en las empresas de propiedad estatal (SOE) y en los gobiernos locales. El sector privado también acumuló deuda, ya que su limitado acceso al capital accionario empujó a las empresas hacia el sector bancario en la sombra. El resultado es un exceso de deuda equivalente al 282 % del PIB.
En resumen, China se enfrenta ahora al mismo desafío de deflación por endeudamiento al que debe hacer frente gran parte del resto del mundo. La cuestión, por supuesto, es cómo. Algunos sostienen que la respuesta es más de lo mismo: la continuación de la flexibilización monetaria y los estímulos fiscales adicionales. Acumular más deuda (a tipos de interés más bajos) puede, en efecto, ganar tiempo para la reestructuración económica. Pero solo agravará las cosas si los políticos no aprovechan ese tiempo para aplicar reformas eficaces.
No existe una salida políticamente indolora de la trampa de la deuda. En efecto, el primer paso de ese proceso es afrontar las pérdidas, tanto contables como en términos reales. A corto plazo, incluso los esfuerzos por impulsar el progreso tecnológico y la innovación, que podrían generar una recuperación mediante nuevos beneficios, probablemente tengan un impacto global negativo en el empleo, debido a la destrucción creativa de industrias obsoletas. Reconociéndolo, algunos sostienen que la forma de forzar la reforma es permitir que los tipos de interés reflejen los riesgos de crédito.
Para China, cuya posición neta de inversión internacional a finales del año pasado era un superávit de 1,8 billones de dólares, o el 17 % del PIB, será posible aplicar una reestructuración interna de la deuda mediante canjes de deuda por capital a nivel de proyecto. Deberían seguir reformas de gran alcance en materia de gobernanza y de estructura en los sectores estatal y privado.
Según la Academia China de Ciencias Sociales, los activos netos de los gobiernos centrales y locales ascendían a 93 billones de yuanes, o el 164 % del PIB, a finales de 2013. Dado que las empresas de propiedad estatal y los gobiernos locales representaban más de la mitad del crédito concedido a través del sistema bancario, una reestructuración adecuada de la deuda de los activos estatales reforzaría los proyectos que financian, al permitir que equipos de gestión privados o profesionales mejoren los rendimientos globales.
Estas reformas son cruciales porque, en última instancia, salir de la trampa de la deflación por endeudamiento exigirá que China revitalice la productividad total de los factores, un esfuerzo para el que el sector privado está mejor preparado. Como ha demostrado la experiencia escandinava , la propiedad estatal no tiene por qué ser un obstáculo para el crecimiento de la productividad, siempre que los activos públicos se gestionen de forma profesional y transparente, por ejemplo, incorporándolos a las carteras de fondos de pensiones.
Los países avanzados han caído en la trampa de la deflación por endeudamiento porque no estaban dispuestos a aceptar el coste político de reestructurar el sector real, recurriendo en cambio a la ingeniería financiera y a políticas monetarias y fiscales laxas. En este punto, el sistema de partido único de China ofrece una clara ventaja: sus dirigentes pueden tomar decisiones políticamente dolorosas sin preocuparse por las próximas elecciones. Cabe esperar que así lo hagan.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista expresados por parte del Foro Económico Mundial.
Para estar al día con la Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Andrew Sheng es Miembro Distinguido del Asia Global Institute de la Universidad de Hong Kong. Xiao Geng es director del IFF Institute y profesor en la Universidad de Hong Kong.
Imagen: billetes chinos de 100 yuanes. REUTERS/Jason Lee.
