La economía china ha seguido una trayectoria notable en los últimos años: de potencia que batía récords a importante riesgo global, al menos a juicio de algunos. De hecho, dado que es casi seguro que el crecimiento del PIB de este año no alcanzará la meta del 7 % fijada por las autoridades, el mundo observa ahora con atención las señales de crisis y de una desaceleración mucho más pronunciada. ¿Cómo llegó China a esta situación y puede devolver su crecimiento económico al buen camino?
El crecimiento de China lleva un tiempo siendo insostenible. Un paquete de estímulo de inversión en activos fijos poco prudente, adoptado en respuesta a la crisis financiera mundial de 2008, mantuvo durante dos años un crecimiento del PIB del 9 %. Pero, después de 2011, el estímulo dio paso a un endurecimiento macroeconómico, lo que provocó que el crecimiento de la inversión se desplomara desde una tasa nominal superior al 30 % hasta alrededor del 10 % en fechas recientes. Esto impide aprovechar plenamente la capacidad productiva y los recursos, y explica por qué un crecimiento del PIB superior al 7 % simplemente no es posible.
El exceso de capacidad y la caída del crecimiento se refuerzan mutuamente. No solo el exceso de capacidad tiene un efecto negativo sobre el crecimiento; quizá más importante aún, la marcada caída del crecimiento también contribuye a una enorme redundancia en algunas industrias (en especial, la de recursos y las industrias pesada y química).
La cuestión es por qué el crecimiento sigue desacelerándose. Una línea de pensamiento muy extendida se centra en factores estructurales de largo plazo, como la transición demográfica. Pero, hasta ahora, pocos estudios han indicado que los factores estructurales basten para explicar la magnitud de la caída del potencial de crecimiento de China en el último par de años.
Una respuesta más convincente se encuentra en la postura de política monetaria de China. Desde que asumió el cargo en 2013, el gobierno del primer ministro Li Keqiang ha optado por no aflojar las rigurosas políticas macroeconómicas del gobierno anterior, esperando en cambio que la presión resultante sobre las industrias existentes ayude a impulsar el tan buscado cambio estructural hacia el consumo de los hogares y los servicios. Los economistas acogieron con beneplácito este enfoque aparentemente razonable, que frenaría la expansión del crédito que había permitido una enorme acumulación de deuda en 2008-2010. La trayectoria de menor crecimiento de China fue bautizada como la “nueva normalidad”.
Pero, para que este enfoque funcionara, el crecimiento del PIB habría tenido que mantenerse estable, en lugar de caer bruscamente. Y eso no es lo que ha sucedido. De hecho, aunque el ajuste estructural continúa en China, la economía se enfrenta a una contracción de la demanda cada vez más grave y a una deflación persistente. El índice de precios al consumo (IPC) se ha mantenido por debajo del 2 %, y el índice de precios de productores (IPP) ha sido negativo durante 44 meses.
En un país con una enorme liquidez —el agregado monetario M2 (una medida habitual de la oferta monetaria) equivale al doble del PIB de China— y con unos costes de endeudamiento todavía al alza, esto tiene poco sentido. El problema es que el gobierno ha mantenido un tipo de interés de referencia ajustado por el IPP que supera el 11 %. Los tipos de interés alcanzan un nivel absurdo del 20 % en el sector bancario en la sombra, y son aún más altos para algunos préstamos privados.
El resultado son costes de financiación excesivamente altos, que han hecho imposible que las empresas de muchas industrias manufactureras mantengan una rentabilidad marginal. Además, el cierre de las plataformas de financiación de los gobiernos locales, junto con el techo de crédito impuesto por el gobierno central, ha hecho que el gasto de capital local en inversión en infraestructuras caiga a un mínimo histórico. Y las crecientes restricciones financieras han debilitado considerablemente el crecimiento del sector inmobiliario. Como los gobiernos locales y las empresas tienen dificultades para pagar los intereses, se ven obligados a entrar en un círculo vicioso: piden préstamos al sector bancario en la sombra para cumplir sus obligaciones, con lo que elevan aún más el tipo de interés libre de riesgo.
Si los tipos de interés reales excesivamente altos están socavando la demanda interna que China necesita para revertir la desaceleración económica, es natural preguntarse por qué el gobierno no toma medidas para reducirlos. La respuesta aparente es el compromiso prioritario del gobierno de alejar la economía del crecimiento impulsado por la inversión y las exportaciones.
Pero es dudoso que China pueda lograr el reequilibrio impulsado por el consumo que busca. Después de todo, ninguna economía de alto rendimiento de Asia Oriental ha logrado un reequilibrio de este tipo en el pasado, y China tiene un modelo de crecimiento similar.
Dado esto, la deflación actual de China debería motivar a sus responsables políticos a aplicar una política monetaria expansiva, reduciendo los tipos de interés reales a un nivel mucho más bajo, incluso a cero. Una medida de este tipo —para la que China tiene mucho margen— no solo permitiría reducir las cargas de deuda existentes; quizá más importante, también permitiría renovar la deuda a medida que la economía se acelera.
De hecho, dado que la mayoría de los préstamos bancarios en China —a diferencia, por ejemplo, de Europa— están ahora inmovilizados en infraestructuras y otros activos físicos, impulsar la demanda es preferible a la reducción del apalancamiento. La clave es bajar los tipos de interés lo suficiente para mitigar los riesgos financieros del elevado endeudamiento y permitir la reestructuración de las deudas de los gobiernos locales. Unos costes de endeudamiento más bajos también impulsarían el mercado de capitales de China, algo fundamental para proporcionar financiación mediante capital a las pequeñas y medianas empresas innovadoras.
Por supuesto, China debe seguir con las quitas y canjes de deuda, y debe mantenerse en la senda de la reforma estructural gradual. Pero los responsables políticos deben reconocer el daño que causan los tipos de interés reales excesivamente altos. La flexibilización monetaria es vital para evitar que el crecimiento siga desacelerándose y, así, garantizar la estabilidad económica en el país y mantener el impulso de la recuperación a escala mundial.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Zhang Jun es catedrático de Economía y director del China Center for Economic Studies de la Universidad Fudan, Shanghái.
Imagen: Billetes chinos de 100 yuanes se ven en esta ilustración fotográfica tomada en Pekín. REUTERS/Jason Lee.
