Desde la crisis, los bancos centrales han aplicado diversas políticas monetarias no convencionales con el objetivo de estabilizar la demanda nominal en presencia de importantes perturbaciones en los mercados financieros. Estas políticas tenían distintos objetivos intermedios: actuar como creadores de mercado, controlar los tipos de interés a largo plazo o los precios de los activos, y respaldar el crédito mediante subvenciones. Desempeñaron un papel en la estabilización de los mercados financieros tras el colapso de Lehman Brothers y la crisis bancaria que siguió. Sin embargo, sus efectos sobre la economía real son inciertos.1
Pese a esta incertidumbre, el Banco de Japón ha adoptado recientemente una medida audaz, al anunciar que duplicará la base monetaria y sus tenencias de bonos del Estado en los próximos dos años.
- Algunos creen que la flexibilización cuantitativa alimentará la próxima burbuja financiera y que la salida de esa política generará inestabilidad financiera (véase Stein 2013).
- Otros creen que debería hacerse más para sostener la economía real.
Adair Turner ha puesto recientemente sobre la mesa una opción diferente (Turner 2013): el «dinero helicóptero» o creación permanente de dinero. Se trata de una idea que inicialmente debatió Milton Friedman (Friedman 1948) y, más recientemente, Bernanke en relación con el problema del límite inferior cero en Japón (Bernanke 2003). Como ha sugerido Bernanke, podría aplicarse mediante transferencias a hogares y empresas, combinadas con una reducción de impuestos y compras adicionales de deuda pública, de modo que la reducción de impuestos quede, en la práctica, financiada con creación de dinero.
Aunque la idea existe desde hace mucho tiempo, hoy es un tabú. Las políticas monetarias no convencionales aplicadas en respuesta a la reciente crisis han provocado un aumento del tamaño de los balances de los bancos centrales, pero en la experiencia reciente ningún banco central, incluido el Banco de Japón, ha incrementado deliberadamente la base monetaria ni se ha comprometido a mantener ese dinero adicional en circulación de forma permanente. Sin embargo, la idea recibe cierto respaldo del ámbito académico.
En su discurso de 2012 en Jackson Hole, Michael Woodford sugirió una versión de la meta de inflación flexible, en la que el banco central compromete su política monetaria futura con una meta nominal permanentemente más alta (como la senda del PIB nominal), y analizó diversas herramientas dentro de ese marco, incluidos aumentos permanentes de la base monetaria mediante transferencias fiscales (Woodford 2012).
En una situación de condiciones económicas persistentemente débiles, tiene sentido considerar todas las opciones, incluidas las herramientas que llevan mucho tiempo guardadas en el armario.
A continuación se resume las preguntas planteadas por Reichlin y las respuestas de Turner y Woodford.
Pregunta uno: Adair, ¿puede explicar por qué, a su juicio, el dinero helicóptero es una opción de política monetaria pertinente en la actualidad?
El «dinero helicóptero» —por el que entendemos la financiación monetaria explícita de mayores déficits fiscales— puede ser, en algunas circunstancias, la única forma segura de estimular la demanda nominal, y podría entrañar un riesgo menor para la estabilidad financiera futura que las políticas monetarias no convencionales que se aplican actualmente.
La primera pregunta crucial es: ¿queremos más demanda nominal? La respuesta debería ser afirmativa si (i) estamos seguros de que parte del aumento adoptará la forma de un mayor producto real o (ii) si cierto aumento de la tasa de inflación es en sí mismo deseable. Estas condiciones parecen probables en algunas economías desarrolladas actuales, con tasas de crecimiento del PIB nominal muy bajas, deprimidas por el desapalancamiento del sector privado tras la crisis financiera. Y si estas condiciones no se cumplen, no deberíamos tratar de estimular el PIB nominal por ningún medio.
Supongamos, pues, que un mayor crecimiento del PIB nominal es deseable. El problema es que otras palancas pueden ser ineficaces o tener efectos secundarios adversos. La política monetaria, tanto en sus formas convencionales como no convencionales, puede estar ‘empujando una cuerda'. Reducir los tipos de interés oficiales hasta el límite inferior cero no logra estimular la oferta y la demanda de crédito en una ‘recesión de balances' en la que el sector privado está desapalancándose. Recortar los tipos de interés a largo plazo mediante la flexibilización cuantitativa puede ser igualmente ineficaz. Y los tipos de interés muy bajos, mantenidos durante muchos años, fomentarán la búsqueda de rentabilidad y, por tanto, la innovación financiera y las operaciones de carry trade, lo que genera riesgos para la estabilidad financiera.
El estímulo fiscal, en su forma convencional financiada mediante emisiones de bonos, puede ser más eficaz. Los multiplicadores fiscales pueden ser elevados cuando los bancos centrales se comprometen a mantener los tipos de interés bajos durante un futuro previsible. Pero, con niveles de deuda pública ya elevados y en aumento, las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda futura pueden generar efectos de ‘equivalencia ricardiana', en los que los hogares y las empresas son conscientes de que las reducciones de impuestos actuales tendrán que compensarse con subidas de impuestos posteriores.
En este entorno específico, el ‘dinero helicóptero' debería considerarse una opción disponible. Ben Bernanke lo propuso para Japón en 2003. Si Japón lo hubiera utilizado entonces, tendría ahora una combinación de mayor nivel de PIB real, mayor nivel de precios y menor deuda pública en relación con el PIB.
Pregunta 2: Mike, ¿cuáles son, a su juicio, los posibles efectos de esta política sobre la economía en comparación con la flexibilización cuantitativa tradicional, y cómo la relaciona con su marco de fijación de una senda objetivo para el PIB nominal?
Es posible que un mismo equilibrio se sostenga con cualquiera de los dos tipos de política. Por un lado (flexibilización cuantitativa tradicional), el banco central podría aumentar la base monetaria mediante la compra de bonos del Estado y comprometerse a mantener la base monetaria de forma permanente en ese nivel más alto. Por otro (‘dinero helicóptero'), podría imprimirse nueva base monetaria para financiar una transferencia al público, y comprometerse a no retirar nunca el dinero recién emitido. Supongamos que, en ambos casos, la senda de las compras públicas es la misma y que los impuestos se elevan en la medida necesaria para financiar esas compras y atender la deuda pública existente, tras las transferencias al Tesoro de los ingresos por señoreaje del banco central. Asumiendo el mismo aumento permanente de la base monetaria, el equilibrio de previsión perfecta es el mismo en ambos casos. Cabe señalar que las consecuencias fiscales de las dos políticas son, en realidad, las mismas. Con la flexibilización cuantitativa, el banco central adquiere activos, pero reembolsa al Tesoro los intereses pagados por los bonos del Estado, de modo que los presupuestos de todas las partes son los mismos que si no se hubieran adquirido bonos del Estado, como ocurre explícitamente con el dinero helicóptero.
Los efectos podrían ser distintos si, en la práctica, el público no percibiera de la misma manera las consecuencias para la política futura. Con la flexibilización cuantitativa, la gente podría no esperar que el aumento de la base monetaria sea permanente; después de todo, no lo fue en el caso de la política de flexibilización cuantitativa de Japón en el período 2001-2006, y los responsables políticos de Estados Unidos y del Reino Unido insisten en que la expansión de los balances de esos bancos centrales tampoco será permanente; en ese caso, no hay razón para que aumente la demanda. Quizá en el caso del dinero helicóptero sea más probable que se crea la intención de mantener una base monetaria permanentemente más alta. Además, en este caso, el hecho de que la gente reciba una transferencia inmediata debería llevarla a creer que puede permitirse gastar más, incluso si no piensa en las consecuencias del cambio para las condiciones futuras o no las comprende, lo que no ocurre en el caso de la flexibilización cuantitativa.
Pero, aunque reconozco esta ventaja de la propuesta de Adair, creo que se podría lograr un efecto similar, con igual necesidad limitada de que las personas tengan expectativas sofisticadas, mediante una transferencia fiscal financiada con bonos, combinada con el compromiso del banco central con una senda objetivo para el PIB nominal (la que implicaría la misma senda a largo plazo para la base monetaria que las otras dos políticas). El equilibrio de previsión perfecta sería exactamente el mismo en este caso; y, como en el caso del dinero helicóptero, el hecho de que la gente reciba una transferencia inmediata haría que la política fuera expansiva, incluso si muchos hogares no comprenden las consecuencias de la política para las condiciones futuras o si están sujetos a restricciones financieras. Sin embargo, esta alternativa no implicaría que el banco central realice transferencias a particulares, por lo que preservaría la separación tradicional entre la política monetaria y la fiscal.
Pregunta tres: Adair, ¿está de acuerdo con Mike en que una transferencia fiscal financiada con bonos, combinada con la acción del banco central orientada a un objetivo de nivel del PIB nominal, sería deseable y mejor que el dinero helicóptero puro?
Bueno, como dice muy acertadamente Michael, si existe previsión perfecta, el equilibrio resultante de las dos estrategias es exactamente el mismo. Pero es posible que la previsión perfecta no surja de forma natural. Puede que haya que crearla mediante la transparencia de la financiación monetaria explícita.
La propuesta de Michael consiste, en esencia, en que (i) el gobierno aumenta su déficit fiscal, poniendo directamente dinero en el bolsillo de la gente (ya sea mediante reducciones de impuestos o aumentos del gasto público); y (ii) el banco central se compromete a mantener una senda de crecimiento del PIB nominal, comprando bonos del Estado según sea necesario para lograrlo, incluso si, como es muy probable, alcanzar y mantener esa senda del nivel del PIB entraña probablemente un aumento permanente de la base monetaria.
Y si las personas y las empresas perciben que el aumento de la base monetaria será, de hecho, permanente, no se preocuparán racionalmente por ningún coste de equivalencia ricardiana derivado de un futuro aumento de la carga de la deuda pública. Entenderán que el estímulo fiscal se pagará, en efecto, con dinero permanente del banco central.
Por tanto, está claro que la propuesta de Michael es sustancialmente muy cercana a la financiación monetaria abierta. Pero no es del todo explícita. Y eso crea el riesgo de que no se cumpla la previsión perfecta y de que las personas y las empresas sigan preocupándose innecesariamente por las futuras cargas de la deuda pública. En consecuencia, puede que tengamos que realizar aún más compras de bonos de tipo flexibilización cuantitativa para alcanzar el objetivo de nivel del PIB nominal de Michael, lo que generaría los riesgos para la estabilidad financiera a los que me referí anteriormente.
Por ello, para mí la cuestión crucial es si la forma más explícita de la estrategia puede hacerse compatible con la independencia del banco central y con una disciplina adecuada frente al uso excesivo de la financiación monetaria. Creo que sí.
Pregunta 4: El dinero helicóptero es una forma de política fiscal. Surge la cuestión de si debe aplicarlo el banco central, el Tesoro o ambos de forma coordinada. Esto puede amenazar el principio de independencia del banco central o, al menos, puede obligarnos a reconsiderar las normas que rigen hoy la relación entre el Tesoro y los bancos centrales. Mike, ¿cuál es su opinión sobre cómo podemos abordar el problema del riesgo moral que puede causar una separación poco clara entre ambos?
Creo que esto sería, efectivamente, un problema con el ‘dinero helicóptero' puro, y por eso prefiero la alternativa esbozada anteriormente. La política que propuse requeriría la coordinación de las acciones de política monetaria y fiscal, pero podría llevarse a cabo manteniendo una separación tradicional de funciones. La autoridad fiscal realizaría las transferencias, emitiría deuda para pagarlas y, posteriormente, gravaría a las personas para atender su deuda; la autoridad monetaria llevaría a cabo operaciones de mercado abierto por los importes necesarios para mantener el PIB nominal en la senda objetivo (o para mantener los tipos de interés nominales en cero, si no puede evitarse que el PIB nominal quede por debajo de ese nivel), mantendría activos frente a los pasivos que emite y transferiría sus beneficios al Tesoro. El hecho de que exista esa coordinación en esfuerzos conjuntos para alcanzar un equilibrio deseable no implicaría en modo alguno que el Tesoro pueda dictar la política monetaria, por lo que no considero que plantee problemas de riesgo moral. De hecho, podría aplicarla un banco central que se comprometa con su política (es decir, el uso de la política monetaria para alcanzar el objetivo de PIB nominal) independientemente de lo que haga la autoridad fiscal. Creo que la política tendría más probabilidades de éxito (suponiendo una economía inicialmente en el límite inferior cero) si la autoridad fiscal cooperara, porque el éxito no dependería únicamente del canal de las expectativas; pero sería una opción sensata para el banco central en cualquier caso.
Pregunta cinco: Adair, ¿cómo responde a la preocupación de que su propuesta socave peligrosamente la independencia del banco central?
Estoy totalmente de acuerdo en que existen peligros al romper un tabú al reconocer que la financiación monetaria directa es posible; pero creo que hay formas de protegerse contra ese peligro. Y, a la inversa, creo que deberíamos reconocer que la propuesta de Michael también podría socavar la disciplina fiscal adecuada.
Michael y yo coincidimos en que la política óptima actual requiere una coordinación más estrecha de las acciones de política monetaria y fiscal. En su opción, la autoridad fiscal puede aumentar el déficit fiscal, estimulando directamente la economía, con la confianza de que no habrá un efecto de desplazamiento compensatorio, ya que sabe que el banco central, comprometido con un objetivo de PIB nominal, comprará y, con toda probabilidad, mantendrá de forma permanente gran parte de esa deuda. Pero eso, en sí mismo, podría poner en peligro la disciplina fiscal; la autoridad fiscal podría aumentar los déficits fiscales en mayor medida de lo que justifican razonablemente el objetivo de PIB nominal y el probable aumento permanente de la base monetaria.
Con el enfoque de financiación monetaria directa que propongo, en cambio, la escala de los déficits fiscales financiados con dinero quedaría determinada claramente de antemano por un banco central independiente. La autoridad fiscal decidiría cómo gastar el dinero (el equilibrio entre reducciones de impuestos y gasto público), pero el banco central determinaría el importe de la financiación monetaria permanente, en consonancia con un objetivo adecuado de inflación o de PIB monetario. Y lo haría como banco central independiente, y mediante los mismos procesos de toma de decisiones que rigen el uso de otras herramientas de política monetaria.
Referencias
Bernanke, B (2003), “Some Thoughts on Monetary Policy in Japan”, discurso, Tokio, mayo.
Friedman, Milton (1948), “A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability”, The American Economic Review 38, junio.
Giannone, D, Lenza, M, Pill, H y Reichlin, L (2012), “The ECB and the interbank market”, Economic Journal.
Khrishnamurthy A y Vissing-Jorgensen, A (2011), “The Effects of Quantitative Easing on Interesta Rates”, Brooking Papers of Economic Activity, otoño.
Lenza, M, Pill, H y Reichlin L (2010), “Monetary policy in exceptional times” Economic Policy 62, 295-339.
Stein, AJ (2013), “Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy”, discurso en el simposio de investigación patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de St Louis, St Louis, Misuri, 7 de febrero.
Turner, A (2013), “Debt, Money and Mephistopheles”, discurso en Cass Business School, 6 de febrero.
Woodford, M (2012), “Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound”, discurso en el Simposio de Jackson Hole, 20 de agosto.
1 Para ver pruebas cuantitativas de los efectos macroeconómicos en Estados Unidos, véanse, entre otros, Khrishnamurthy y Vissing-Jorgensen, 2011. Sobre las políticas no convencionales del BCE, véanse Lenza, Pill y Reichlin, 2010, y Giannone, Lenza, Pill y Reichlin, 2012.
