La decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos de aplazar una subida de los tipos de interés no debería haber sorprendido a nadie que haya seguido con atención los comentarios de la presidenta de la Fed, Janet Yellen. La decisión de la Fed solo confirmó que no es indiferente a las tensiones financieras internacionales y que su enfoque de gestión de riesgos sigue sesgado de manera firme hacia el “más bajo durante más tiempo”. Entonces, ¿por qué los mercados y los medios actuaron como si la acción (o, más precisamente, la inacción) de la Fed fuera inesperada?
Lo que realmente conmocionó a los mercados no fue la decisión de la Fed de mantener los tipos de interés en cero durante unos meses más, sino la declaración que la acompañó. La Fed reveló que no le preocupaban en absoluto los riesgos de una inflación más alta y que estaba deseosa de reducir el desempleo por debajo de lo que la mayoría de los economistas considera su tasa “natural”, en torno al 5 %.
Es precisamente esta relación, entre inflación y desempleo, la que está en el centro de todas las controversias sobre la política monetaria y la banca central. Y casi todos los modelos económicos modernos, incluidos los que utiliza la Fed, se basan en la teoría monetarista de los tipos de interés, pionera de Milton Friedman en 1967, en su discurso presidencial ante la Asociación Económica Estadounidense.
La teoría de Friedman afirmaba que la inflación se aceleraría automáticamente sin límite una vez que el desempleo cayera por debajo de un nivel mínimo seguro, al que él describió como la tasa de desempleo “natural”. En la obra original de Friedman, la tasa natural de desempleo era una conjetura puramente teórica, basada en un supuesto descrito como “expectativas racionales”, aunque contradecía cualquier definición normal de comportamiento racional.
La publicación de la teoría en un momento de alarma mundial ante la inflación de dos dígitos ofreció a los banqueros centrales exactamente el pretexto que necesitaban para adoptar medidas desesperadamente impopulares. Al aumentar drásticamente los tipos de interés para combatir la inflación, los responsables políticos quebraron el poder del movimiento obrero organizado, al tiempo que evitaban la culpa por el desempleo masivo que la austeridad monetaria inevitablemente provocaría.
Unos años después, la tasa “natural” de Friedman fue sustituida por la expresión “tasa de desempleo que no acelera la inflación” (NAIRU, por sus siglas en inglés), menos cargada de valores y de sonoridad más erudita. Pero la idea básica fue siempre la misma. Si la política monetaria se utiliza para intentar reducir el desempleo por debajo de algún nivel predeterminado, la inflación se acelerará sin límite y destruirá empleos. Por tanto, debe evitarse a toda costa una política monetaria que aspire a un desempleo inferior al NAIRU.
Una versión más extrema de la teoría afirma que no existe un compromiso duradero entre inflación y desempleo. Todos los esfuerzos por estimular la creación de empleo o el crecimiento económico con dinero barato solo impulsarán el alza de los precios, compensando cualquier efecto sobre el desempleo. Por tanto, la política monetaria debe centrarse únicamente en alcanzar los objetivos de inflación, y los banqueros centrales deben quedar exentos de cualquier culpa por el desempleo.
La teoría monetarista que justificó reducir las responsabilidades de los bancos centrales a los objetivos de inflación tenía muy poco respaldo empírico cuando Friedman la propuso. Desde entonces, ha sido refutada tanto por la experiencia política como por las pruebas estadísticas. La política monetaria, lejos de diluirse en un alza de precios, como predecía la teoría, resultó tener un impacto mucho mayor sobre el desempleo que sobre la inflación, especialmente en los últimos 20 años.
Pero, a pesar de la refutación empírica, el atractivo ideológico del monetarismo, respaldado por la supuesta autoridad de las expectativas “racionales”, resultó abrumador. En consecuencia, el enfoque de la política monetaria orientado exclusivamente a la inflación alcanzó un dominio total tanto en la banca central como en la economía académica.
Esto nos devuelve a los acontecimientos financieros recientes. Los modelos de objetivos de inflación utilizados por la Fed (y por otros bancos centrales e instituciones oficiales como el Fondo Monetario Internacional) presuponen todos la existencia de un límite predeterminado para el desempleo no inflacionario. La última estimación del modelo de la Fed sitúa este NAIRU entre el 4,9 % y el 5,2 %.
Por eso tantos economistas y participantes en los mercados se sintieron conmocionados por la aparente complacencia de Yellen. Con un desempleo estadounidense que ahora se sitúa en el 5,1 %, la teoría monetaria estándar dicta que los tipos de interés deben subir con urgencia. De lo contrario, se producirá inevitablemente una desastrosa explosión inflacionaria o bien el cuerpo de teoría económica que ha dominado durante una generación el pensamiento político y académico desde el artículo de Friedman sobre las expectativas “racionales” y el desempleo “natural” resultará completamente erróneo.
Entonces, ¿qué debemos concluir de la decisión de la Fed de no subir los tipos de interés? Una posible conclusión es banal. Dado que el NAIRU es una construcción puramente teórica, los economistas de la Fed pueden simplemente cambiar sus estimaciones de este número mágico. De hecho, la Fed ya ha recortado tres veces su estimación del NAIRU en los últimos dos años.
Pero puede haber una razón más profunda para la indulgencia de la Fed. A juzgar por los discursos recientes de Yellen, es posible que la Fed ya no crea en ninguna versión de la tasa de desempleo “natural”. Los supuestos de Friedman sobre una inflación que se acelera sin cesar y sobre unas expectativas “racionales” irracionalmente optimistas que conducen a centrarse exclusivamente en la estabilidad de precios siguen incrustados en los modelos económicos oficiales, como un mito bíblico de la creación. Pero la Fed, junto con casi todos los demás bancos centrales, parece haber perdido la fe en esa historia.
En cambio, los banqueros centrales parecen estar volviendo, de forma implícita (e incluso quizá inconsciente), a las opiniones anteriores al monetarismo: los compromisos entre inflación y desempleo son reales y pueden durar muchos años. La política monetaria debería reajustar gradualmente el equilibrio entre estos dos indicadores económicos a medida que avanza el ciclo económico. Cuando la inflación es baja, la máxima prioridad debe ser reducir el desempleo al nivel más bajo posible; y no hay razón convincente para que la política monetaria frene la creación de empleo o el crecimiento del PIB hasta que una inflación excesiva se convierta en un peligro inminente.
Esto no implica tipos de interés estadounidenses permanentemente cercanos a cero. La Fed casi con toda seguridad empezará a subir los tipos en diciembre, pero el endurecimiento monetario será mucho más lento que en ciclos económicos anteriores y estará motivado por preocupaciones sobre la estabilidad financiera, no por la inflación. En consecuencia, los temores, que en algunos mercados emergentes rozan el pánico, sobre el impacto del endurecimiento de la Fed en las condiciones económicas mundiales probablemente resultarán injustificados.
La mala noticia es que la gran mayoría de los analistas de mercado, todavía aferrados al antiguo marco monetarista, acusarán a la Fed de “quedarse atrás de la curva” por dejar que el desempleo estadounidense baje demasiado y por no anticipar la amenaza de una inflación creciente. La Fed debería simplemente ignorar tales protestas atávicas, como hizo acertadamente la semana pasada.
Este artículo se publica en colaboración con [publicado originalmente por] Project Syndicate. Su publicación no implica el respaldo de los puntos de vista expresados por el Foro Económico Mundial.
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Autor: Anatole Kaletsky es economista jefe y copresidente de Gavekal Dragonomics.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos se muestra tras barreras de seguridad en Washington, el 28 de octubre de 2014. REUTERS/Gary Cameron
