Cinco años después del colapso de Lehman Brothers, ¿hemos reformado con suficiente radicalidad para que el sistema financiero sea más seguro?
Creo que hemos logrado mucho y que la probabilidad de una gran crisis financiera que implique el fracaso o el rescate público de grandes bancos se ha reducido significativamente. Los mayores requisitos de capital para los bancos, las nuevas normas de liquidez, los avances hacia mejores regímenes de resolución y los primeros pasos hacia el control de los riesgos de la banca en la sombra son logros importantes.
Pero aún no hemos abordado la causa fundamental tanto de la crisis de 2008 como de la dolorosamente lenta recuperación, que es un exceso de deuda.
Los riesgos del sistema financiero definidos de forma estrecha se han reducido, pero las vulnerabilidades macroeconómicas más amplias e importantes siguen siendo graves y no se han resuelto.
La mayoría de los economistas y responsables políticos no lograron prever en absoluto la crisis. Y, una vez contenida la crisis inmediata, no supimos anticipar lo dolorosas que serían sus consecuencias. Ambos fallos reflejaron una falta de comprensión de que las elevadas cargas de deuda, que crecieron sin tregua durante varias décadas, suponían una amenaza importante para la estabilidad económica.
En 1960, la deuda de los hogares del Reino Unido era inferior al 15 % del PIB; en 2008, la ratio superaba el 90 %. El crédito privado total en Estados Unidos pasó de alrededor del 70 % del PIB en 1945 a bastante más del 200 % en 2008. Mientras la deuda estuviera en el sector privado, la mayoría de los responsables políticos daban por hecho que su impacto era neutro o benigno.
Esa suposición era peligrosa, porque los contratos de deuda tienen implicaciones importantes para la estabilidad económica. A menudo se generan en exceso porque, en la fase ascendente de los ciclos económicos, los préstamos arriesgados parecen libres de riesgo.
Mientras las cosas van bien, el apalancamiento creciente puede parecer que hace desaparecer los problemas de fondo. La concesión de hipotecas subprime proporcionó a los estadounidenses de menores ingresos aumentos ilusorios de la riqueza en un momento en que sufrían salarios reales estancados o en descenso.
Pero en la fase descendente posterior a la crisis, las deudas acumuladas tienen un poderoso efecto depresivo, ya que las empresas y los consumidores muy apalancados reducen la inversión y el consumo en un intento por pagar sus deudas. Las décadas perdidas de Japón tras 1990 fueron la consecuencia directa e inevitable del apalancamiento excesivo acumulado en los años ochenta.
Ante una inversión y un consumo privados deprimidos, el aumento de los déficits fiscales puede desempeñar un papel útil al compensar los efectos deflacionistas. Pero eso simplemente traslada el apalancamiento al sector público, con cualquier reducción de las ratios de deuda privada sobre el PIB más que compensada por aumentos en la ratio de deuda pública. En todo el mundo, el limitado desapalancamiento de las economías avanzadas se ha visto compensado por un mayor apalancamiento en las economías en desarrollo; por ejemplo, la ratio de deuda sobre el PIB de China (pública y privada combinadas) ha pasado del 120 % en 2008 al 200 % actual.
Los niveles de apalancamiento privado, tanto como los públicos, deben tratarse en el futuro como variables económicas cruciales. Ignorarlos antes de la crisis fue un fallo profundo de la ciencia y la política económicas.
El desafío inmediato es cómo salir del exceso de deuda que nos han dejado los fracasos de políticas pasadas; y no hay respuestas fáciles. Reducir simultáneamente la deuda privada y pública deprime el crecimiento; la austeridad puede resultar contraproducente; pero ejecutar grandes déficits públicos puede dejar problemas de sostenibilidad de la deuda intratables. Una política monetaria ultraexpansiva es esencial para estimular la economía en la medida de lo posible, pero corre el riesgo de alimentar operaciones de carry trade complejas cuyos peligros los reguladores solo comprenden de forma imperfecta.
Se necesitan realismo y una política imaginativa. Alguna combinación de reestructuración de la deuda y monetización permanente de la deuda (flexibilización cuantitativa que nunca se revierte) será, en algunos países, inevitable y adecuada.
El desafío a más largo plazo es cómo lograr crecimiento económico sin un apalancamiento que aumente sin tregua. El actual programa de reforma financiera, aunque valioso, no aborda esta cuestión fundamental.
Resolver el problema de los bancos «demasiado grandes para caer» es importante, pero los costes directos para los contribuyentes de los rescates bancarios fueron una pequeña parte del daño causado por la crisis financiera. Mayores requisitos de capital junto con regímenes de resolución mejorados podrían eliminar el peligro de futuras subvenciones de los contribuyentes, pero seguirían sosteniendo un sistema bancario capaz de tolerar un crecimiento excesivo del apalancamiento en la economía real.
Nuestra respuesta política debe abordar de frente el problema del crecimiento excesivo del apalancamiento. Para ello, debe combinar herramientas de capital anticíclicas más potentes que las previstas actualmente en Basilea 3, la restauración de los requisitos de reservas cuantitativos en los instrumentos de política de los bancos centrales de las economías avanzadas y restricciones directas a los prestatarios, como límites máximos de préstamo sobre ingresos o sobre valor de tasación, en la concesión de préstamos hipotecarios residenciales y comerciales.
Sin tal radicalidad, existe el riesgo de que construyamos un sistema financiero más seguro dentro de una macroeconomía que, a corto plazo, seguirá atascada en un crecimiento lento y que, a largo plazo, será peligrosamente inestable.
Cinco años después del colapso de Lehman Brothers, Forum:Blog publicará una serie de opiniones personales de figuras clave sobre el suceso y sus implicaciones. Las opiniones expresadas son las del autor.
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Autor: Lord Turner es miembro del Comité de Política Financiera del Reino Unido y antiguo presidente de la Autoridad de Servicios Financieros.
Imagen: Trabajadores de la City hablan por teléfono frente a la Bolsa de Londres, en Paternoster Square, en el distrito financiero de Londres, a la hora de comer del 1 de octubre de 2008. REUTERS/Toby Melville
